（一）

去年差不多一整年，萬科都沒什么存在感。

在這場絕無僅有的生存秀里，頭部央國企和優質民營企業你方唱罷我登場，同是混合所有制的綠城和金地也不時串場一下，而萬科就像被遺忘的角落。

反轉的是，到了年底，萬科突然凌空躍起，成了各大銀行競相授信的目標。在銀行的白名單里，萬科和保利、華潤這樣大央企并列齊驅，授信的額度超過了好幾家優質民企的總和。

據說魚的記憶只有七秒，人也差不多。

去年3月，萬科2021年年報出爐，凈利潤出人意料地腰斬，郁亮還尷尬地在眾人面前道歉；再往前一年多，萬科和融創、碧桂園一起踩了“黃線”。而不可思議的是，轉眼之間萬科就成了銀行的座上貴賓。

當一個凈利潤和財務都算不上穩健的公司突然翻紅的時候，一定是發生了什么不同尋常的事情。

去年，那幾個所謂的優質民營企業，大部分時間都尬在領獎臺上祈求紅包雨，而什么都不是的萬科悄沒聲兒地，到9月居然融資了1000億，僅次于“房企之光”保利的1200億。

前年的上半年，是標準大牛市，萬科到9月只融資了700多億；去年是標準的大熊市，萬科卻能融到1000億，比牛市足足多了300億。

很多時候，關于萬科的不完美，或許可以列出一長串，但其融資能力一直無可挑剔。尤其在社會我九哥高升后，萬科在籌錢上更加生猛。去年到九月，萬科在大幅收縮拿地的前提下，并未出現明顯的縮表。

1000億的融資一點都沒浪費，全部償還了到期債務和利息以及其他剛性支出。在其他民營企業因為融資斷檔而接連暴雷的時候，萬科不動聲色地將舊債一一置換掉了。于是到年底的時候，一個財務穩健的萬科便無比光鮮地出現在了眾多銀行面前。

費心營造的形象是給市場、監管者和銀行看的，實際上萬科去年焦頭爛額的程度，一點不輸于任何一個想活命的房企。

從賬面上看，萬科2021年年末的現金短債比是1.5倍，顯示的是綽綽有余的流動性。實際情況是，去年上半年，萬科只拿了不到20塊地，總金額只有2021年同期的40%，公司將大部分精力都放在搞錢上了——除了從金融機構和市場融資，還讓萬物云突擊上市換錢，大幅回收投資換錢，把股份質押換錢，賣出資產換錢，將不好賣的項目轉給地方城投換錢，將囤了好久的優質項目賣給外資換錢……這幅活命的姿勢，去年遍地都是。

萬科的員工也沒過上正常日子，該到手的一些收入遲遲兌現不了。去年到9月的時候，萬科應付職工薪酬同比增長了74%，達到了66億；高層也慘，拿到手里的錢被要求買萬科股票。

現金流緊張的另一個標志是，年初承諾的用最低20億資金回購股票，在市場的眾目睽睽之下，最后只兌現了13億。

表面上，萬科可以傲嬌地展示“三道綠線”，尤其是凈負債率水平低到了一個房企所能到達的極限。可惜的是，這些都不是真實的。

現實中狼狽不堪的應對與真實的負債情況遙相呼應。當下，勇于創新的萬科已經將負債做到了表內外體系化操作，表面穩健的財務背后實際暗流涌動。隱蔽的手段掩蓋了一個真實的萬科。這其中，不乏利用違規手段引入融資，然后隱藏負債，美化報表。

（二）

這輪行業大動蕩之前，各家房企都在對付同一個“妖怪”——只要一擴規模賬面負債就上升，而賬面負債上升意味著評級下降，融資受限，股價下跌。那么，怎樣盡可能多地融資擴規模，又能將負債隱藏起來？

萬科突破的方式之一是將信托資金曲線引入項目，然后再進行表內外操作以求隱藏真實負債。

2019年，監管機構進一步收緊了信托資金投資房地產，禁止以直接投資形式進入項目。也就是說，信托資金的明股實債是明確的違規行為。

為規避這一點，萬科收集或控制了一批御用實業公司，專門充當信托公司的直投公司，然后再由這些實業公司直接投資項目；當信托資金退出時，由萬科關聯公司或指定第三方收購其股權。就這樣，項目既拿到了信托資金，又隱藏了負債或降低了賬面有息負債，美化了報表。

萬科御用公司有以下幾個特點：業務范圍多元化，沒有實質性經營，空殼公司，有些甚至就是萬科的關聯公司。

位于石家莊的萬科未來城項目也是一個典型操作。2019年5月，石家莊萬科聯合小開發商以2.9億拿下了一塊位于欒城區的地塊。

10個月后，一個叫深圳市輝佳行的公司成了項目股東，這個公司就是萬科控制的實業空殼公司。就在投資項目之前，華澳信托剛入股了這家公司。

深圳輝佳行拿到華澳信托的錢款后便投入到了項目中。華澳信托并沒有因為是間接投資這個項目而有半分懈怠。它通過輝佳行持有項目30%股權，并向項目委派了兩名董事，并對重大事項決策擁有一票否決權。

項目和華澳之間的賬目管理非常嚴明，分紅款等往來款項一律劃至深圳輝佳行唯一賬戶。同時，萬科關聯公司就項目開發和銷售情況與華澳進行對賭，當任一對賭條件被觸發時，萬科關聯方或其指定的第三方將就標的股權，按照約定溢價率履行收購義務。

這是一套標準的明股實債操作程序，沒漏下一個環節。在這通猛操作中，萬科是這樣隱藏債務的：項目從信托借來的有息貸款，實際是用小股東借款形式表現出來的；如果項目公司當時是合聯營公司，便不會增加集團公司一分錢的表內負債。就這樣，規模擴張了，賬面上卻看不到負債。

在規避監管的前提下，信托公司直投實業公司的這種方式，萬科還有一個升級版本。后者比前者更隱蔽。

這個版本是在信托公司和實業公司之間增加了一個萬科的關聯公司，以增強安全墊。流程是信托公司先貸款給萬科關聯公司，然后再由后者貸款給實業公司。

唐山萬科翡翠藍山項目就是這樣操作的。2018年，北京萬科和唐山本地房地產公司唐山金牛合作開發這一項目。唐山金牛就是萬科操控的實業公司。在合作過程中，唐山金牛將公章都上交給了萬科。

在這一操作中，萬科引入的信托公司是華能貴誠。記住這個信托公司，它無論是過去還是當下都與萬科高度綁定，多年來一直跟著萬科走南闖北。在翡翠藍山項目上，華能貴誠將11億貸款借給萬科的關聯公司——紅色崛起，然后再由后者放貸給金牛公司。金牛公司拿到錢后，以股東借款的形式輸送給項目。

紅色崛起是萬科關聯公司，沒有實體運營業務，主要職責是從類金融機構獲取資金，然后進行批量化放貸操作。據銀行賬目顯示，2018年至2020年，紅色崛起公司分別向今牛公司等六家公司發放貸款共計42.8億元，收取利息達1.4億元。這些貸款部分流入了和金牛公司一樣的實體公司里面，幫助萬科隱藏了負債。

這個版本，因為中間有一個隱蔽的關聯公司提供貸款中轉，外界很難看出最初的資金來源，這樣既掩護了信托公司，又隱蔽了自己的負債，一舉兩得。

不過，萬科機關算盡，這個項目還是出了意外——唐山金牛不講“武德”，耍賴占用資金，上演了一出“黑吃黑”的戲碼，結果讓萬科左右難支。當然，這種意外只是個案。

這個操作的違規之處顯而易見——華能貴誠貸款給紅色崛起公司的立項缺乏依據；另外，紅色崛起作為非金融機構卻從事放貸業務是違法行為。

總的來看，萬科布的這個局還是很刺激，平時愛搗蛋的壞孩子做一些違法亂紀的事不奇怪，像萬科這種外人看來的好孩子也鋌而走險，真讓人始料不及。

去年上半年，市場行情一落千丈，各家房企對拿地都采取了審慎的態度，萬科一共拿了19塊地，其中至少有四個項目還是走了上述“技術流”。規模擴不了了，負債還是要藏的。

（三）

隱藏負債的操作讓外界低估了萬科的財務風險。在正常年份里，這種技術流風險不大，很多時候信托借款用來拿地和啟動項目，房子賣出第一期就能償還信托借款本息，但遇到像去年的特殊情況，房子賣不掉，考驗就變成了集團的資金實力。

截至去年九月，萬科的長期股權投資同比萎縮了80億，但與此相反的是，其他應收款卻增長了200億。這說明集團將大量資金調去支援了合聯營公司，這其中就有到期償還的小股東借款，實際是信托資金的貸款本息。

這就是萬科去年超常規融資的根本原因，除了償還賬面的有息負債，還有大量隱形債務需要到期償付，如果沒有超出實力的融資能力救場，爆雷的房企里面就可能又增加了一位。

從歷史數據分析，萬科隱藏的負債規模不算小，僅是表內的明股實債，經過測算大致有350 億左右；表外負債經財務模型估算，按照長期股權投資和其他應收款規模，假如就按最低的1:1杠桿率計算，應該不低于2000億的規模。

截至去年九月，萬科賬面上的有息負債是2300億，由此可見被隱藏的負債的規模有多可觀，公司低到難以置信的凈負債率顯然是人為操作的結果。不過，萬科每年要進行大比例分紅（深鐵的需求），如果不操縱有息負債，凈負債率就會大幅升高，但這不能成為隱藏大量表外債務的理由。

實際上，一直以來深鐵對萬科的信用加持作用并不算大，萬科從哪方面看都沒法和國央企的融資待遇相提并論，大部分時候萬科像諸多民營企業一樣，要靠規模和財務表現來換取金融機構的信任，同樣要遵循之前盛行的用規模換前途的游戲規則。

從這幾年表現看，萬科在嘗試多元化賽道失敗損失了大量資本后，為了挽回機會和保持住市場地位，明顯在運營上操之過急，這次涉險過關應該是一堂重要的成長課。不管怎樣，萬科終究獲得了一個珍貴的發展站位，還是由衷希望行業恢復之后，我們能再次看到一個重振雄風的萬科。

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