很多人在“爛尾樓”里哀嚎的時候，廣東佛山四位神秘老板卻看到一個巨大潛力的商機。

前幾天，灝輝國際控股有限公司（下稱：灝輝國際）正式在香港證券交易所遞交了上市招股書，東興證券（香港）為獨家保薦人。

灝輝國際是一家來自于廣東佛山、專門從事盤活不良貸款抵押物業的小房企，主要收購法拍房、爛尾樓項目進行重新開發用來出租和銷售。

這家企業究竟小到什么程度？

招股書顯示，灝輝國際目前僅持有10宗地塊，總土地儲備約49.12萬㎡，其中處在開發中的規劃建筑面積約15.15萬㎡，用作未來開發的建筑面積22.39萬㎡。

10宗地塊，其實只有6個樓盤項目，即廣東佛山瑞安花園、南約廣場，陽春瑞安理想家園、萬瑞理想華府，恩平地塊，黑龍江大慶香檳小鎮。

2020年至2023年中期，6個項目為灝輝國際創造8.55億元銷售額，總收入8.93億元，其中2023年中期銷售額為3.01億元，收入為3.1億元。

很難想象，這家僅3億元銷售規模的小房企，成立時間卻超過了30年，比恒大、富力、奧園、時代中國等老牌粵系房企還早幾年。

灝輝國際境內主體公司是廣東瑞安，成立于1992年9月，后者是廣佛交界樓盤瑞安花園的項目公司，由海南投資、廣東旅游、香港東湛共同持有，2003年遭遇財務危機，由東方資管進行債務重組。

鄧錫華、鄧智灝兩兄弟與沈柱邦、沈康華兩兄弟透過香港新建業和佛山華邦貿易以股權轉讓和債務承擔的方式，開展從事盤活不良資產抵押物業。

鄧、沈把首個目標放在瑞安花園身上，后者開始整體重組時，便介入其中，于2006年4月完成收購。

廣東瑞安是一家小房企、又是境外企業，對它來說，瑞安花園是一個“巨無霸”項目，一至四期總占地面積4.85萬㎡、總規劃建筑面積28.68萬㎡。

項目開發進度十分緩慢，2006年收購、2020年竣工，足足花費了14年時間。

瑞安花園五期則從2013年7月向獨立第三方完成收購，占地面積1191.5㎡、總規劃建筑面積4408.2㎡。灝輝國際給出的預計開工時間、竣工時間分別為2024年3月和2025年6月，開發成本為1490萬元。

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拿一個項目超過10年才動工，且一個樓盤項目從公司成立開發到現在、超過30年時間，放在整個房地產市場估計很難找出第二家。

開發周期如此之長，并非灝輝國際采用激動擴張方式，第二個項目是在2013年收購的佛山南岳廣場、2016年啟動收購陽春瑞安理想家園、2019年收購大慶香檳小鎮、2023年收購恩平商住地塊。

大慶香檳小鎮，圖片來源網絡

這些項目基本是通過司法拍賣、或司法拍賣后從競得人手上收購獲得。

收購項目少、開發周期長，很大一部分原因是廣東瑞安資金短缺問題。

從工商信息可以看到，鄧錫華、沈柱邦持股公司或擔任高管的公司基本都是小微企業（含開業、存續、注銷），包括醫療、小額貸款、地產投資、紡織廠等。

這些業務并不能給收購“爛尾樓”項目帶來太大資金支持。從工商關聯信息發現，廣東瑞安資金來源主要是銀行貸款和民間借貸。

作為被執行人、存在多起法律訴訟，廣東瑞安涉及到與平安銀行、廣州農商行、廣州銀柱投資、廣州合赑投資等公司的金融借款糾紛、企業借貸糾紛中，同時旗下項目公司存在多起建設工程監理合同糾紛案件。

更嚴重的是，廣東瑞安及陽春新瑞安兩家公司曾在2021年、2022年因為拖欠稅款而被列入欠稅公告名單。

盡管過去兩年時間里，房地產行業有眾多企業流動性危機而拖欠供應商、債權人、員工工資等，然而基本爆雷房企都不敢拖欠的款項是：稅款。拖欠稅款，不僅要面臨滯納金和高額罰款，還會影響企業正常經營。

同時，廣東瑞安還涉及到其他民事案例被執行。

從這點推斷，廣東瑞安可能存在兩個問題：企業團隊素質有待提升、公司資金短缺。如果是職業素養問題，不應該接連發生3次，大概率或許是后者。但也有可能兩者同時存在。

招股書顯示，灝輝國際目前職工數量僅有79人。

很難想象，一個銷售3億元的房地產企業職工竟然不過百人。也可進一步推測，廣東瑞安的商業模式可能是：

通過司法拍賣競得項目，交由第三方建筑方承包建設，然后雇傭外部銷售團隊以及由第三方進行商業運營管理。

灝輝國際，其實是廣東瑞安資本運作之后的新殼。

2007年，境外成立的 Classic Dream Properties Ltd. 通過收購廣東瑞安境外持股公司新建業超過75%股份，在德國法蘭克福證券交易所成功上市。鄧錫華兩兄弟、沈柱邦兩兄弟合計持有該公司股份比例超過99%。

因為交易量極低，2016年4月，鄧、沈4人選擇了在法蘭克福證券交易所除牌，轉向準備登陸香港資本市場。他們認為，香港更能接觸到國內投資人和全球資本市場，便于提高集資能力和渠道。

2019年，廣東瑞安開始為沖擊港交所開展一列資產重組，包括成立分別由鄧、沈5位個人股東全資持有宏景投資、灝輝置業等境外主體公司，再將新建業轉讓予新的境外持股公司。

為什么一家規模如此之小、經營存在高風險的企業，也敢于赴港上市？

有可能的是，佛山4位老板想踩著當下全國各地不良資產猛增的趨勢，博弈當下資本市場的喜好。

戴德梁行公布了三項非常重要的數據：

1、17家A股上市銀行的對公房地產不良貸款總余額由2021年1491億元增至2022年2,564億元，增長高達72%；

2、2022年末，全國有126個重點房地產項目處于停工狀態；

3、中國法拍房（已竣工項目）的建筑面積由2020年約1500萬㎡大幅增加至2022年約4650萬㎡，復合年增長率75.9%；2023年上半年，法拍房交易建筑面積2150萬㎡，同比增長31%。

鄧、沈4人看到了風口，卻沒有看到自身是否具備核心競爭力。

不止是規模和資金問題，灝輝國際盈利能力也并不出眾，毛利率由2020年44.73%降到2023年中期的28.29%，對應凈利率由21.15%降至14.88%。

加上，持有6個樓盤項目都談不上優質，去化也是一個問題。

看到這樣的公司，資本市場會是什么態度？