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?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經媒體從業，資深記者

今年前五月，綠城終于能在某些方面單挑大佬們了。

最新數據顯示，2024年1-5月，綠城以987億的操盤規模登上了行業老二的位置，并且拿地金額以157億位列行業第三，這兩項全面趕超了那些常年盤踞榜頭的傳統勢力們。

今年以來，綠城的身影頻頻出現在一些二線城市的土拍市場，并再度開啟了勇當“地王”的豪邁之情，有時甚至用自己打敗自己的方式。在蘇州，3月綠城剛在農干校地塊上創出“新地王”，兩周后又在雙湖地塊上刷新了自己的地王紀錄。

2019年以來，房地產逐漸落下了時代的帷幕，尚在牌桌上的行業龍頭們也隨行就市地調整著自己的節奏，而綠城大部分時間只有一個姿勢，那就是心無旁騖地向前沖。五年來，市場盤桓曲折，綠城的規模竟從中完成了從2000億到3000億的蛻變。今年前五月的成績單，算是初步得償所愿了。

然而，和綠城狂飆氣質一樣突出的，是其一直和規模完全不相稱的凈利潤水平。2023年，綠城以3010億的銷售額排名第五，與它規模相近的同行們，大都以百億以上的歸母凈利潤示人，而綠城僅有31億，上一年更慘，只有28億。

上圖來源于東方財富網

2023年，綠城的凈利率只有5%，這意味著公司每收入100塊錢只能賺到5塊錢。不過，2023年有的同類房企這一指標也不高，保利也只有5%，招商蛇口也是5%。但如果用五年一個長周期來看，綠城的真實狀況就暴露了。從2019年到2023年，公司的凈利率水平一直徘徊在個位數，而不像其他規模房企大多都是兩位數的呈現。

上圖來源于東方財富網

這說明了兩個問題，一是2023年的確很難，行業都賺不到什么錢了；二是綠城不怎么賺錢是一種常態。

一邊是規模瘋狂飆升，一邊賺不到多少錢，這個場景是不是很眼熟？

●學費

多年來，各項資產減值一直對綠城業績構成很大拖累。從2019年到2023年的年報數據顯示，每年這一項分別為：14億，13億，5億，16億和16億，分別占到了當年稅后凈利潤的36%，22%，6%，18%和24%。除了2021年外，其他四年資產減值均對最終業績構成了很大影響。

在各項減值中，存貨減值一直是其中的大類。實際上，這兩年市場環境驟變，每家房企都在大手筆減值存貨，而綠城在這方面是一種常態。過去多年，綠城拼規模，所購土地良莠不齊，結果幾乎每年都因此上交巨額學費，2023年則更具戲劇性。

2023年，綠城共減值16億，其中存貨減值就達到了14億，占到了稅后凈利潤的24%。大額存貨減值意味著，地拿貴了或拿錯了。

在2023年14億的存貨減值中，有三個項目比較典型，分別是鹽城曉風印月、奉化鳳悅印湖和桐鄉鳳棲春瀾。

2021年，盡管當年開始實行集中供地政策和房地產貸款集中度管理，但上半年房地產市場依然熱辣滾燙。面對彼時境況，謹慎型房企迅速收縮調整，而有的卻依然與市場貼身肉搏，這其中就有綠城。

當年2月，綠城在鹽城以總價22億搶下一塊地，樓面價高達16000元/平米，一舉成為了當時的樓面價地王，這就是曉風印月。

這個地王項目，在拿地6個月后開盤，但那時市場在信貸快速收縮下已經轉冷，曉風印月單價高，產品也不算出挑，很快就陷入困境之中。在2021年和2022年該市連續兩年的銷售榜上，該項目從未進入過TOP20。

奉化鳳悅印湖是另外一個例子。2021年5月，綠城以21億拿下了這一經過97輪競拍的地塊，溢價率24.6%。時隔拿地10個月后，該項目才第一次開盤，此后價格不斷下跌，如今算上建安成本，已經在虧本甩賣了。

這幾個減值項目都是在2021年上半年最高點入手，然后在2023年品嘗苦果。

2021年上半年的市場，現在回過頭來看，明顯是一個“誘多”的陷阱，結果綠城毫不猶豫地跳了下去。根據中指研究院發布的《2021年1-6月中國房地產企業拿地金額與面積TOP100》顯示，綠城當年上半年拿地金額為707億元，位居全國第四，新增項目67個，而2020年同期僅為43個。

過去五年來，綠城似乎定格了這樣一幅畫面——在土地市場上愛當王，在產品上趨中庸，在賺錢上甘拜下風。前面搶地有多上頭，后面的減值就有多悔恨，綠城一路都在為自己的行為買單，并且這一路徑看樣子還在延續。

今年前五月，保利、華潤置地和招商這些“老油條”們，齊刷刷斷崖式地收縮拿地規模，與2023年同期相比，分別下跌了72%，65%和60%，而綠城正增長8%。

其實，并不能說綠城沒有準備解決去化問題的武器，高周轉策略一直被應用得爐火純青。只要肯做，綠城可以把從拿地到開工、開盤及交付時間，分別控制在4個月、6.8個月及30.6個月。而問題就在于此，即便可以做到這樣的高周轉，每年的減值問題依然很突出。

●櫥窗

當下的市場環境，也逐漸朝著不利于激進房企的方向發展了。

年初以來，管理部門密集出臺提振房地產市場政策，包括降低貸款利率，降低首付，取消或放寬限購，以舊換新，國資下場收購存量房產等等刺激手段，二手房成交量逐漸放大。

然而，可以看到的是，二手房成交放大是以房價下跌為前提的。比如北京，上個月，國家統計局公布的《2024年4月份70個大中城市商品住宅銷售價格變動情況》顯示，4月北京二手房住宅價格環比下跌1.6%，同比下跌8%。而個體經驗帶來的觸動更大一些，最近關于北京房東七八折賣房的消息不絕于耳，天通苑更是出現了單價跌破2萬的個案。

二手房房價下跌空間加大，市場價值中樞不斷下移，拉大了二手房與新房的價差，讓前者成為了承接最大需求的載體。

在綠城重磅押注的蘇州，諸葛數據研究中心監測數據顯示，2024年1—5月，蘇州已經全面放開了限購，各種刺激手段一個也沒落下，但新房成交與去年同期相比下降了53%。

綠城3月拿到的蘇州雙湖地王項目，成交樓面價干到了65022元/㎡。雙湖地區一直是蘇州傳統的豪宅板塊，遍地都是單價10萬+社區，綠城項目當時看可以主打一個一二手倒掛，但兩個月后的今天，該板塊價格也不抗跌了，像九龍倉國賓1號，過去二手房掛牌價一直在12萬上下，但4月一度跌到了8.5萬。

在一個喘息未定的下跌市場中，任何激進的房企都可能為自己的草率付出代價。綠城的宿命，似乎又在前方招手了。

一個土地減值問題就能讓綠城寢食難安，一方面是開發業務毛利率過低，同時也說明其收入結構偏于單薄。如今，綠城代建雖然做到了行業老大的位置，但其貢獻的凈利潤也僅10億。令人啼笑皆非的是，最近兩年綠城加大了項目的自身權益比重，而這卻讓公司損失了一筆大收入。

一直以來，在綠城的利潤表里，“其他收入”占據較大比例。“其他收入”包括利息收入、綜合服務收入、按公平值計入其他全面收益的權益工具股息、政府補助等。

上圖來源于東方財富網

在2022年，這一收入為36億，占到了稅前利潤總額的27%，但在2023年，這一收入減少了近8億，原因竟是近兩年公司拿地策略優化，新拓項目權益比例提升，新增合聯營公司減少，導致利息收入及綜合服務收入減少了。

一直以來，綠城很擅于做資金生意，利用低成本融資優勢，向其合聯營公司放貸，利息通常在4%—17%之間，這一項經常能帶來不菲的收益；此外，向合聯營公司提供服務也會獲取一大筆收入。如今綠城為提升項目權益而減少了這部分收益，卻又因激進拿地不得不存貨減值，等于兩端都沒有賺到錢。

五年來的綠城，一邊奔跑一邊善后，成效一言難盡。在追求企業高質量發展的今天，綠城是一眾規模房企中的特例。

當年中交入主，發出了規模要力爭上游的指令。在一個下行市場里，要實現這一目標，只能有所取舍。在現實世界里，有人將自己親手做出的好東西擺上櫥窗，而有的只專門打扮櫥窗。

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