作者信息Author Introduction

?八年券商從業(yè)，持證證券投資咨詢分析師

?十年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)，資深記者

前幾天，楊惠妍開(kāi)年度會(huì)議的內(nèi)容又被廣為傳播。現(xiàn)在，與外界保持信息共享的爆雷房企數(shù)量已經(jīng)很少很少了。楊惠妍是一股清流，她是要強(qiáng)的。

這次會(huì)議是2025年年度會(huì)議，所以具有風(fēng)向標(biāo)意義。會(huì)議肯定了2024年年交付38萬(wàn)套房屋的事實(shí)，交代了債務(wù)重組還在推進(jìn)中，繼續(xù)執(zhí)行“一體兩翼”新戰(zhàn)略，重點(diǎn)是明確2025年的任務(wù)——上半年以保交房為主，下半年保交房和保主體并重，為2026年進(jìn)入正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)做好準(zhǔn)備。

自從爆雷以來(lái)，碧桂園經(jīng)常將交付規(guī)模掛在嘴邊，顯示出了一種社會(huì)責(zé)任的擔(dān)當(dāng)。但實(shí)際上，公司的交付質(zhì)量飽受詬病，經(jīng)常誘發(fā)各地業(yè)主們的抗議和維權(quán)，從而演變成了一種新矛盾。

對(duì)此，公司高層心知肚明，但問(wèn)題解決起來(lái)并不容易。鷹覓君了解到，有些項(xiàng)目的確屬于質(zhì)量問(wèn)題，而有的項(xiàng)目交付之所以嚴(yán)重不達(dá)標(biāo)，直接與項(xiàng)目負(fù)責(zé)人的貪腐有關(guān)。有時(shí)集團(tuán)將足額款項(xiàng)撥到項(xiàng)目，但因?yàn)閳?zhí)行層各種中飽私囊的操作，最終導(dǎo)致偷工減料、半拉子生活配套等交付事件頻出。高管層對(duì)此很焦慮，查到此類事情后也不姑息，最近一年一直在將一些涉案人員移交司法部門。不過(guò)，企業(yè)爆雷，前途暗淡，薪資大降，基層心態(tài)短視，貪腐事件一時(shí)半會(huì)兒估計(jì)很難根除，今年的交付質(zhì)量問(wèn)題依然是一項(xiàng)大考。

此次會(huì)議最大的亮點(diǎn)是碧桂園對(duì)自己的信心，不但提出了今年要保交房和保主體并重，還明示了2026年經(jīng)營(yíng)會(huì)進(jìn)入正常狀態(tài)。值得注意的是說(shuō)這段話的口氣，不是預(yù)測(cè)和展望，而是非常肯定。看看當(dāng)下其他爆雷同行，大多數(shù)都偃旗息鼓了，哪一個(gè)能如此篤定？

其實(shí)，在所有爆雷房企中，碧桂園作為昔日龍頭，當(dāng)下的境況依然慘淡，要論經(jīng)營(yíng)的難度，恒大下來(lái)，估計(jì)就是它了。

今年初的時(shí)候，碧桂園公布了延遲發(fā)布的2023年年報(bào)和2024年中報(bào)，里面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)讓人心驚肉跳。2024年中報(bào)顯示，公司有息負(fù)債規(guī)模不但沒(méi)有下降，反而還上升了，從2023年末的2496億上升到了去年中期的2502億。半年內(nèi)的增長(zhǎng)數(shù)額雖然不高，但反映出實(shí)際化債基本沒(méi)進(jìn)展。

截至2024年6月末，公司賬上除限后的現(xiàn)金只有67億，一年內(nèi)到期的流動(dòng)性負(fù)債則高達(dá)2036億。這預(yù)示著，公司的債務(wù)重組之路，將會(huì)漫長(zhǎng)而崎嶇。

凈利潤(rùn)虧損也是開(kāi)辟了一個(gè)新天際。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年公司虧損了151億，而2023年末竟然虧掉了2010億。過(guò)去賺錢的時(shí)候，每年就幾百億的凈利潤(rùn)，最好不過(guò)五六百億，而現(xiàn)在虧錢一下竟以千億為單位了。昨貧今富人勞碌，春榮秋謝花折磨。老楊當(dāng)年的豪言壯語(yǔ)還在耳邊，現(xiàn)在的碧桂園已是一派衰草哀哀。

高居不下的負(fù)債規(guī)模和巨額虧損，直接導(dǎo)致了公司凈資產(chǎn)負(fù)債率的飆升。財(cái)報(bào)顯示，該指標(biāo)由2023年底的約209.7%，上升到了2024年6月底的約277.3%。

截至2024年6月底，碧桂園的凈資產(chǎn)是741億，而歸母凈資產(chǎn)只有139億了，少數(shù)股東權(quán)益竟然高達(dá)602億。這組數(shù)據(jù)告訴我們，整個(gè)公司凈資產(chǎn)如果沒(méi)有少數(shù)股東撐著，資不抵債就是視線可及的事了。

為什么能這樣？這還要?dú)w功于龐大的創(chuàng)投資產(chǎn)。之前鷹覓君專門寫過(guò)一篇關(guān)于碧桂園創(chuàng)投的文章，詳見(jiàn)《》。在上市公司體系之外，楊氏家族及其成立的基金多年來(lái)陸續(xù)投資了大量熱門頂流公司，很多都是高科技概念，如今價(jià)值不菲。在這些投資中，上市公司體系實(shí)際所占份額極小，但當(dāng)時(shí)控制人使用了巧妙的股權(quán)架構(gòu)，讓上市公司用小股控股整個(gè)投資。在碧桂園巔峰期，這些創(chuàng)投資產(chǎn)的作用被遮蔽，如今上市公司存貨大幅貶值，利潤(rùn)嚴(yán)重縮水，但創(chuàng)投資產(chǎn)依然處于保值增值的狀態(tài)，于是就出現(xiàn)了上述少數(shù)股東成了中流砥柱的局面。

顯然，創(chuàng)投資產(chǎn)不能救公司于水火。要想擺脫當(dāng)下的困境，還是得靠融資和銷售，然而碧桂園在這兩項(xiàng)上依然很弱。

當(dāng)下爆雷企業(yè)融資都需要抵押資產(chǎn)，這就增加了融資難度，限制了融資規(guī)模。而在銷售上，碧桂園依然在底部徘徊。去年9月是政策大分水嶺，很多房企的銷售從那時(shí)開(kāi)始起跳，但碧桂園一直沒(méi)什么起色。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，從去年9月到今年1月，公司權(quán)益合同銷售額分別為：36.2億、43.3億、30.1億、34.2億和22.6億，整體是向下走的。

銷售不利的因素，除了受爆雷影響外，土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)是重要原因。在年報(bào)和中報(bào)里，公司沒(méi)有給出具體的城市土儲(chǔ)組合，但從2024年上半年城市銷售額占比來(lái)看，高達(dá)61%的權(quán)益銷售額都位于低線城市。

上圖來(lái)源于碧桂園控股2024年中報(bào)

目前，政策面鼓勵(lì)各地政府回收房企未開(kāi)發(fā)土儲(chǔ)，今年以來(lái)這一行動(dòng)迅速展開(kāi)。碧桂園擁有大量未開(kāi)發(fā)土地，從下圖可以看出，近一半土儲(chǔ)還沒(méi)拿到施工證。如果這些土地能被各地方政府回收，公司流動(dòng)性問(wèn)題則會(huì)大大改善，經(jīng)營(yíng)難題可能也會(huì)迎刃而解。但遺憾的是，從諸多公開(kāi)信息看，當(dāng)下這波收地行動(dòng)似乎還未涉及到碧桂園。

上圖來(lái)源于碧桂園控股2024年中報(bào)

不過(guò)，還是要有信心。有時(shí)候，即便眼下看著不可能，也不意味著必然會(huì)發(fā)生。在退出萬(wàn)達(dá)商管投資上，碧桂園就是大贏家。在2023年12月和2024年9月，碧桂園上市體系和楊氏家族分別按時(shí)收回了?30.69億和31.42億的投資，沒(méi)有一點(diǎn)拖泥帶水。同是萬(wàn)達(dá)商管IPO套利者，現(xiàn)在融創(chuàng)、蘇寧和永輝為了收回投資，不惜和萬(wàn)達(dá)商管對(duì)簿公堂，后者甚至否認(rèn)了對(duì)賭協(xié)議的存在，雖然它們的老大都曾是王健林的鐵哥們。

有時(shí)候，還是要相信奇跡的。在這次年度會(huì)上，楊惠妍引用了丘吉爾的一句話，“如果你堅(jiān)持的時(shí)間夠長(zhǎng)，就肯定會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。”

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