隨著我國經(jīng)濟發(fā)展階段的演進以及實體經(jīng)濟融資模式的結構性轉變，債券市場正逐漸成為我國金融體系穩(wěn)定運行的核心領域。理論與實踐均表明，流動性是金融穩(wěn)定的關鍵要素，而債券市場的穩(wěn)定性高度依賴于各類投資者資金來源的穩(wěn)定性。

鑒于我國債券市場的獨特交易特征，上海交通大學上海高級金融學院兼聘教授盛松成及其合作者聯(lián)合撰文，創(chuàng)新性地提出了三橫三縱的債券交易多級網(wǎng)絡結構。這一結構不僅能夠體現(xiàn)金融市場與金融機構的順周期行為共振，還可以清晰刻畫沖擊傳導路徑。通過突出跨市場與跨機構之間流動性的相互影響，該多級網(wǎng)絡結構為債券市場的脆弱性評估與風險傳染機制研究提供了一個全新的分析框架。

*原文刊載《債券》2025年7月刊，本文較原文略有增刪。本文作者為：

蔣一樂

上海交通大學中國金融研究院博士后

盛松成

上海交通大學上海高級金融學院兼聘教授

何雨霖

上海浦東發(fā)展銀行博士后

01

債券市場對于金融穩(wěn)定具有重要意義

債券市場上通宏觀政策、中貫金融體系、下連微觀主體，是現(xiàn)代金融體系的重要支柱。從債券市場規(guī)模來看，我國已位居全球第二，是名副其實的債券大國。

從一級市場對宏觀經(jīng)濟的支持來看，債券市場已逐漸成為實體經(jīng)濟重要的融資渠道。根據(jù)我國社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，政府債券與企業(yè)債券[1]余額占社會融資規(guī)模存量的比重穩(wěn)步提升，截至2025年3月末，這一占比已近三成。尤其是政府債券在社會融資規(guī)模中的作用愈發(fā)重要（盛松成等，2024）。

債券市場的健康平穩(wěn)發(fā)展關乎發(fā)債主體的融資穩(wěn)定。從二級市場運行角度看，債券市場以批發(fā)交易為主，涵蓋了現(xiàn)券買賣、回購交易、債券借貸和遠期等交易類型，參與者主要是各類境內(nèi)外金融機構，同時也是中央銀行公開市場操作的主要場所。因此，債券市場的健康平穩(wěn)發(fā)展關乎金融體系的穩(wěn)定。

近年來，我國債券市場的規(guī)模不斷擴大，深度逐步拓展。一級市場方面，中國人民銀行《國內(nèi)各類債券統(tǒng)計表》的數(shù)據(jù)顯示，2024年我國債券市場發(fā)行總量達79.6萬億元，各類債券余額共計177萬億元，二者分別是10年前的7.3倍和5倍。

同時，二級市場交易愈發(fā)活躍。據(jù)中國外匯交易中心《現(xiàn)券買賣月報》《質押式回購月報》《買斷式回購月報》統(tǒng)計，2024年（銀行間）債券現(xiàn)券和回購交易總金額達2058.5萬億元，是10年前的7.8倍，是債券存量的11.6倍。其中，回購交易占據(jù)主要地位。

根據(jù)中央國債登記結算有限責任公司《統(tǒng)計月報》中“債券業(yè)務總覽”和“銀行間市場債券交易結算情況”的數(shù)據(jù)，2024年（銀行間）現(xiàn)券買賣和回購交易涉及的債券結算量占債券結算總量的比重分別為15%和82%。

不過，據(jù)筆者測算，銀行間債券現(xiàn)券買賣期限（以交易規(guī)模加權計算）自2018年開始上升，目前約為7年（見圖1），而回購交易期限集中在1天，期限錯配現(xiàn)象有所加劇。尤其是自2024年以來，長期限國債收益率在短期內(nèi)快速下行，金融機構債券投資活躍。

從國際實踐來看，當長期處于低利率時，金融機構的資產(chǎn)負債表傾向于構建更長久期和更高杠桿，“借短錢買長債”成為一種典型的交易策略，以在低利率時期賺取更多收益（FSB，2023）。我國債券市場現(xiàn)券買賣和回購交易持續(xù)增長，正是“借短錢買長債”策略的映射。

然而，當市場環(huán)境發(fā)生逆轉時，一些風控能力不足的機構就會面臨風險。如在2022年全球快速加息期間，硅谷銀行因債券投資組合價值暴跌，引發(fā)市場對其流動性擔憂加劇，客戶恐慌性提款，促使其最終倒閉并被接管。

▲ 圖1：銀行間債券現(xiàn)券買賣期限（以交易規(guī)模加權計算）

資料來源：中國外匯交易中心《現(xiàn)券買賣月報》及作者測算[2]

從當前我國經(jīng)濟形勢和宏觀政策來看，利率水平將在未來一段時間內(nèi)維持在低位，金融機構預計將更多開展借短錢買長債的交易。

與此同時，我國開始發(fā)行超長期特別國債，這也會拉長可交易債券的期限，期限錯配將進一步加劇。因此，債券市場將逐漸成為金融穩(wěn)定的核心領域。

02

流動性在債券市場穩(wěn)定中的定位和作用

1

流動性的理論演化和實踐發(fā)展

無論是理論上對貨幣的定義，還是實際交易中的資金，其都可以被視為流動性?，F(xiàn)代貨幣定義理論大致可分為主流觀點和新觀點（盛松成等，2016；盛松成，2021）。

主流觀點又有兩種貨幣本質觀：一種認為貨幣是商品交易的媒介，另一種認為貨幣是價值貯藏的手段。

貨幣的交易媒介功能與價值貯藏功能之間存在一定的沖突——交易媒介功能要求貨幣的流動性越高越好，而具備價值貯藏功能的貨幣通常流動性相對較低。

這種沖突促使學者形成一種新觀點，即將貨幣視為一種資產(chǎn)，并從流動性角度來定義貨幣。該觀點于20世紀50年代形成，沿用至今。

柯林斯等（2022）英國學者對貨幣與流動性的關系進行了系統(tǒng)闡述。他們認為，有些資產(chǎn)比其他資產(chǎn)更容易在不造成價值損失的情況下轉換為貨幣，這種特性被稱為流動性。因此，現(xiàn)金和存款的流動性最高，而房地產(chǎn)的流動性較差。

豪厄爾（2024）進一步指出，全球金融體系已經(jīng)從基于銀行的信貸供應轉變?yōu)榛诮鹑跇I(yè)批發(fā)市場的信貸供應。因此，流動性的范疇可以從傳統(tǒng)上衡量銀行負債的狹義/廣義貨幣供應量（M1/M2）進一步拓展至回購協(xié)議、大額存單、離岸、衍生品等批發(fā)市場。

2

流動性“價”與“量”的辯證關系

流動性通常具有“價”和“量”兩個特性。“價”容易被觀察，但其背后實際上是“量”在起作用。

“價”涵蓋利率和匯率兩個維度，這與貨幣政策調(diào)控直接相關。現(xiàn)代貨幣政策調(diào)控主要通過調(diào)節(jié)流動性的價格來影響金融機構和實體經(jīng)濟的融資成本，以此實現(xiàn)對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的有效調(diào)節(jié)。

“量”則涵蓋數(shù)量和質量兩個維度，其中數(shù)量維度衡量流動性的總規(guī)模，質量維度主要衡量流動性在不同主體之間的分配均衡性以及在各主體之間的流通順暢性。

在傳統(tǒng)銀行信貸業(yè)務中，信用風險通常是金融不穩(wěn)定的源頭。而在現(xiàn)代金融體系中，流動性的“量”與金融穩(wěn)定直接相關。回顧近40年來大大小小的金融危機，都有“量”這一維度的影子。

通常，重要融資主體一旦融資來源受限，就容易引發(fā)主體違約或資產(chǎn)價格暴跌，進而引發(fā)金融危機。

例如，在20世紀80年代拉美債務危機和1997年亞洲金融危機期間，阿根廷、巴西、馬來西亞、印度尼西亞等國跨境資本流動逆轉引發(fā)了本國主體再融資困境。

2008年國際金融危機爆發(fā)初期，雷曼兄弟破產(chǎn)造成的信心崩塌導致短期資金市場凍結，金融危機快速蔓延。

2011年歐債危機期間，商業(yè)銀行持有的歐元區(qū)成員國國債評級被下調(diào)，使其不再滿足央行的抵押品條件，商業(yè)銀行進而出現(xiàn)融資困難，危機從財政領域蔓延到金融機構。

2023年，硅谷銀行因美債投資出現(xiàn)大額浮虧引發(fā)信心崩塌、存款擠兌并最終破產(chǎn)。

總結以上金融危機案例可以發(fā)現(xiàn)，流動性風險是金融不穩(wěn)定的重要來源。從維護金融穩(wěn)定的視角來看，應更多地關注流動性的“量”。

鑒于此，研究債券市場的穩(wěn)定性應重點關注各參與主體資金來源的穩(wěn)定性，尤其是短期資金來源，如上文提到的回購交易。

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展階段和實體經(jīng)濟融資模式的結構性轉變，除了信用風險之外，對金融穩(wěn)定的評估同樣需要關注流動性風險。

03

我國債券市場交易的多級網(wǎng)絡結構

1

債券市場參與者結構及其資產(chǎn)負債特征

我國債券市場主要由銀行間市場、交易所市場和柜臺市場構成。從規(guī)模來看，銀行間市場占比最大，參與主體主要包括商業(yè)銀行、證券公司、資管產(chǎn)品等。

測算《統(tǒng)計月報》相關數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，2024年，上述三類機構的現(xiàn)券買賣和質押式回購結算量分別占結算總量的60.4%、11.5%和20.9%，合計占比達92.8%。

在商業(yè)銀行中，測算《現(xiàn)券買賣月報》相關數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，大型、中型、小型商業(yè)銀行[3]的現(xiàn)券買賣和質押式回購成交金額之比為1∶0.52∶1.1。

上述參與主體的資產(chǎn)和負債緊密相連。從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表來看，在負債端非銀同業(yè)存款的存量較大[4]。截至2024年10月末，金融機構非銀同業(yè)存款余額達31.2萬億元。從資管產(chǎn)品的資產(chǎn)配置來看，其以債券和同業(yè)存款為主[5]。

這兩方面的證據(jù)說明，商業(yè)銀行的負債端嵌套著資管產(chǎn)品的資產(chǎn)端，而商業(yè)銀行和資管產(chǎn)品的資產(chǎn)端又都投資于債券市場。盡管同業(yè)存款本身并不屬于債券市場的范疇，但其規(guī)模和利率的波動會顯著影響銀行的債券投資決策，并且是商業(yè)銀行與資管產(chǎn)品之間互動的重要連接點。因此，在分析債券市場的流動性風險時，也應將其納入考量范圍。

從回購市場來看，債券回購交易存在流動性傳導鏈條，使得各交易主體的資產(chǎn)負債表更加緊密地聯(lián)系在一起。其傳導路徑是：中資大型銀行和中型銀行是主要的資金融出方，小型銀行、證券類和保險類機構及資管產(chǎn)品等是主要的資金融入方（盛松成等，2021）。

從2021—2024年的數(shù)據(jù)看，回購交易中多類金融機構的凈融出和凈融入規(guī)模整體均在增加（見圖2）。其中，資金融入方大多屬于影子銀行部門，其監(jiān)管約束相對于銀行業(yè)金融機構而言較為寬松，且部分交易鏈條較長，這加劇了回購市場的脆弱性。

由此可見，回購交易環(huán)節(jié)相對薄弱，可能成為債券市場乃至整個金融市場交易資金不暢的潛在風險點。

▲ 圖2：回購交易中心金融機構資金凈融出、融入規(guī)模

資料來源：中國外匯交易中心

2

債券交易結構的多級網(wǎng)絡形態(tài)

基于以上市場特征，筆者構建了一個債券交易多級網(wǎng)絡結構，作為分析債券市場穩(wěn)定性的基礎框架。

這一網(wǎng)絡結構包括大銀行（對應前文的大型和中型銀行）、小銀行（對應前文的小型銀行）和非銀機構（包括證券類、保險類等非銀機構和資管產(chǎn)品）這三類主體。

圖3是一個簡化的資產(chǎn)負債表示意圖，其中突出了與債券投資有關的短期資金來源，如回購交易和同業(yè)存款，以及央行公開市場逆回購操作。

▲ 圖3：債券交易中三類主體的資產(chǎn)負債表

資料來源：作者繪制

筆者將圖3中的資產(chǎn)負債表置于三橫三縱的結構內(nèi)，形成一個九宮格。其中，橫向為機構類型（大銀行、小銀行、非銀機構），縱向為市場類型（債券現(xiàn)券市場、同業(yè)存款市場、回購市場）。九宮格內(nèi)“A”代表資產(chǎn)，“L”代表負債。

這一九宮格結構從跨機構和跨市場的角度，展現(xiàn)了我國債券市場流動性傳導路徑，為債券市場穩(wěn)定性評估提供了一個分析框架（見圖4）。

▲ 圖4：債券交易多級網(wǎng)絡結構：三橫三縱框架

資料來源：作者繪制

04

債券交易多級網(wǎng)絡結構的自我演化和風險傳染

1

債券交易多級網(wǎng)絡結構的自我演化特征

在三橫三縱框架內(nèi)，債券市場的順周期行為得以充分展現(xiàn)。當債券價格走高時，賺錢效應促使市場風險偏好上升，機構在資產(chǎn)端擴大債券投資規(guī)模，同時在負債端通過回購交易和吸收同業(yè)存款等方式增加資金來源，促使債券交易進一步活躍。

反之，當債券價格走低時，虧損效應導致市場風險偏好下降，機構主動去杠桿，回購交易和吸收同業(yè)存款的資金需求隨之減少，促使債券價格進一步下跌。

金融機構的這種順周期行為得到了學術研究的印證。國際清算銀行專家Hyun Song Shin的一系列研究表明，在市值計價會計準則和風險價值模型的共同作用下，金融機構資產(chǎn)、負債以及杠桿率均呈現(xiàn)出順周期特征，這一機制顯著放大了金融體系的脆弱性。這種順周期現(xiàn)象在跨境交易中也有所體現(xiàn)（蔣一樂，2024；蔣一樂等，2024）。

金融機構順周期行為往往伴隨著回購市場杠桿率順周期表現(xiàn)。據(jù)《統(tǒng)計月報》和《質押式回購月報》的數(shù)據(jù)及筆者測算，以回購交易金額與回購交易債券結算金額之比衡量的質押率自2024年起不斷走高。

這表明單只債券涉及更多融入資金，回購市場杠桿率走高。在此期間，債券投資交易較為活躍，債券收益率走低，證明由三橫三縱框架推導出的結論是現(xiàn)實存在的。

2

債券市場多級網(wǎng)絡結構的沖擊傳導路徑分析

上述自我演化特征主要體現(xiàn)為債券市場與相關交易機構的杠桿率和期限錯配等方面，這些因素影響著債券市場的穩(wěn)定性。市場運行會面臨來自政策、機構行為等多方面的沖擊，這些沖擊通過市場傳導又會引發(fā)不同機構、不同子市場之間的連鎖反應。

值得注意的是，若債券市場的脆弱性較高，如杠桿率較高、期限錯配較嚴重，同等外部沖擊將會引發(fā)更為顯著的風險傳染。

以下以若干典型案例分別展現(xiàn)貨幣政策調(diào)整、財政政策調(diào)整、理財產(chǎn)品贖回潮和非銀同業(yè)存款利率調(diào)整等常見場景，在三橫三縱結構中的傳導路徑（見圖5）。

▲ 圖5：債券交易多級網(wǎng)絡結構的沖擊傳導路徑：四個典型沖擊案例

注：圓點表示沖擊的起點，箭頭表示沖擊傳導方向

資料來源：作者繪制

◎ 案例1：央行加大逆回購投放。由于大銀行是央行公開市場操作的主要對手方，這一操作將直接增加大銀行負債端的資金來源。

由此，大銀行將在資產(chǎn)端增加回購市場的資金供給，新增流動性將通過“大銀行→小銀行→非銀機構”的傳導路徑，增加后兩類機構的負債端資金來源。最終，所有機構將提升債券投資意愿。反之，則相反。

◎ 案例2：政府債券增發(fā)。當政府在一級市場發(fā)行債券時，因購買新發(fā)債券，金融機構負債端的資金需求上升，回購市場和同業(yè)存款市場出現(xiàn)資金緊張，債券發(fā)行利率有被推高的趨勢。

此時，中央銀行通常會加大逆回購操作力度以緩解短期資金緊張。這體現(xiàn)了貨幣政策與財政政策的配合。

◎ 案例3：理財產(chǎn)品遭遇集中贖回。這一沖擊將直接導致非銀機構出現(xiàn)流動性缺口。為應對流動性沖擊，非銀機構將出售債券，隨之引發(fā)的債券下跌會進一步加劇贖回壓力。

在2022年理財產(chǎn)品贖回潮中，債券價格調(diào)整和資管產(chǎn)品凈值回撤相互影響，引發(fā)負反饋效應。與此同時，非銀機構還會提取同業(yè)存款以應對其償付需要，銀行負債端將承受流動性壓力，加之銀行資產(chǎn)端的債券投資面臨浮虧，沖擊事件對銀行的穩(wěn)定性構成挑戰(zhàn)。

◎ 案例4：非銀同業(yè)存款利率調(diào)整。2024年12月1日，非銀同業(yè)存款被納入自律管理，旨在壓縮一般存款與非銀同業(yè)存款的套利空間，同時降低銀行負債成本。短期內(nèi)，銀行負債端面臨非銀同業(yè)存款流失的壓力，大銀行會縮減回購資金供給，這一流動性壓力通過回購市場傳遞到小銀行和非銀機構。

從短期利率來看，12月初至中旬，銀行間存款類金融機構以利率債為質押的 7 天期回購利率（DR007）由1.6%升至1.8%，中國外匯交易中心7天銀行間質押式回購加權利率（R007）由1.7%升至2.0%附近。與此同時，非銀機構將其存款轉投至債券市場，促使債券利率走低。

從長期利率來看，12月2日，10年期國債收益率破2%并快速下行至1.7%附近，5年期企業(yè)債信用利差壓縮逾20個基點。

短期資金利率與長期債券利率走勢相反甚至出現(xiàn)倒掛，正是債券市場多級網(wǎng)絡結構面臨非銀同業(yè)存款利率調(diào)整時的表現(xiàn)。

上述案例均體現(xiàn)出債券市場流動性風險傳導的層級性、跨市場與跨機構的聯(lián)動性、政策與市場反應的相互作用以及負反饋效應的潛在風險。

◎ 第一，所有案例均體現(xiàn)出債券市場流動性風險的傳導具有明顯的層級性，在“大銀行→小銀行→非銀機構”的流動性層級路徑傳導中，大銀行作為核心節(jié)點對市場流動性起關鍵中介作用，而非銀機構是流動性傳導的薄弱環(huán)節(jié)。

◎ 第二，各案例均揭示了債券市場與其他金融子市場和各類金融機構的緊密聯(lián)動性。這種跨市場和跨機構的聯(lián)動表明，債券市場的流動性風險并非孤立存在，而是與整個金融體系的穩(wěn)定性密切相關。

◎ 第三，案例中多次出現(xiàn)政策調(diào)整與市場反應之間的相互作用，體現(xiàn)了政策與規(guī)則在維護金融市場穩(wěn)定中的重要作用，也揭示了市場對政策與規(guī)則調(diào)整的高度敏感性。

◎ 第四，案例3中出現(xiàn)了負反饋效應，這一效應的存在表明債券市場在面臨流動性沖擊時可能因自我強化機制加劇風險擴散。

上述特點共同揭示了債券市場多級交易網(wǎng)絡結構的復雜性和薄弱環(huán)節(jié)，為理解其流動性風險傳染機制提供了重要視角。

05

思考與建議

流動性是金融穩(wěn)定的核心要素，債券市場的穩(wěn)健運行在很大程度上也依賴于各類投資者資金來源的穩(wěn)定性。

基于我國債券市場的獨特交易特征，本文創(chuàng)新性地提出債券交易多級網(wǎng)絡結構，旨在突出跨市場和跨機構之間的相互影響，從而為債券市場的脆弱性評估和風險傳染機制研究提供一個分析框架。

為持續(xù)提升債券市場的穩(wěn)定性和韌性，有效應對流動性風險挑戰(zhàn)，未來可從多方面入手：

◎ 第一，完善數(shù)據(jù)監(jiān)測與預警體系，采用分機構、分市場、分地區(qū)數(shù)據(jù)進行實時監(jiān)測，充分利用大數(shù)據(jù)技術分析并設計動態(tài)預警指標，及時捕捉流動性風險信號。

◎ 第二，在債券市場領域探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能。宏觀審慎方面，密切關注債券市場和金融機構的順周期行為，合理設計宏觀審慎工具，以弱化風險的快速累積；金融穩(wěn)定方面，完善央行金融機構評級和存款保險制度，督促銀行審慎開展債券投資業(yè)務，增強風險處置功能，及時遏制流動性風險的傳染。

◎ 第三，加強貨幣政策、財政政策與金融規(guī)則的協(xié)同，為債券市場平穩(wěn)運行提供適宜政策環(huán)境。

◎ 第四，鼓勵債券市場參與主體積極培育成熟的債券投資管理模式，增強市場整體的風險管理能力。（本文觀點不代表作者供職單位意見）

*注釋：

[1] 根據(jù)社會融資規(guī)模構成指標說明，企業(yè)債券指由非金融企業(yè)發(fā)行的各類債券，包括企業(yè)債、超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、非公開定向融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)、公司債、可轉債、可分離可轉債和中小企業(yè)私募債等券種。

[2] 以交易規(guī)模加權的銀行間債券現(xiàn)券買賣期限的測算方法為：中國外匯交易中心《現(xiàn)券買賣月報》統(tǒng)計了不同期限范圍內(nèi)的成交金額，具體包括1年以下、1～3年、3～5年、5～7年、7～10年、15～20年、20～30年及30年以上。為便于測算，本文主要取每個期限區(qū)間的中值作為期限測算值，具體為1年以下取0.5年、1～3年取2年、3～5年取4年、5～7年取6年、7～10年取8.5年、15～20年取17.5年、20～30年取25年、30年以上則取30年。基于各期限中值和交易規(guī)模，可測算出交易規(guī)模加權的債券買賣平均期限。

[3] 大型銀行為6家國有商業(yè)銀行，中型銀行為股份制商業(yè)銀行，小型銀行包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行等。

[4] 非銀同業(yè)存款是指商業(yè)銀行吸收的非銀行金融機構（含非法人產(chǎn)品）的同業(yè)存款。其中，非銀金融機構是除銀行外持有金融機構牌照的金融機構，包括但不限于金融基礎設施機構、證券公司、基金管理公司、保險公司、商業(yè)銀行理財子公司、財務公司及保險資產(chǎn)管理公司等。非法人產(chǎn)品包括但不限于理財產(chǎn)品、證券投資基金、證券公司資產(chǎn)管理計劃、保險資金產(chǎn)品等產(chǎn)品。

[5] 據(jù)《中國證券投資基金年報（2024）》統(tǒng)計：1）公募基金方面，截至2023年末，在27.6萬億元的公募基金中，38.62%的資產(chǎn)配置為債券，30.61%為同業(yè)存款等現(xiàn)金類投資。其資金來源有相當一部分來自銀行，如債券基金的86%由銀行等機構持有，貨幣市場基金的這一比例為27%。2）私募資管產(chǎn)品方面，截至2023年末，12.41萬億元的私募資管產(chǎn)品中，65.29%的資產(chǎn)配置為債券資產(chǎn)。其資金來源中39.21%源自理財產(chǎn)品、21.75%來自銀行。另據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2024年）》統(tǒng)計，截至2024年末，29.95萬億元的銀行理財中，43.5%的資產(chǎn)配置為債券投資，38.3%為同業(yè)存款等現(xiàn)金類投資。

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[11] SHIN H S. Risk and Liquidity, Clarendon Lectures in Finance[M]. London: OUP Oxford, 2010.

內(nèi)容來源｜債券雜志

圖片來源｜千圖網(wǎng)

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