對(duì)于所有甲骨文的投資者來(lái)說(shuō)，9月10日堪稱是歷史性的一天。

這家成立接近五十年的老牌科技公司，在這天財(cái)報(bào)發(fā)布之后單日漲幅達(dá)到36%，創(chuàng)下公司歷史上最大的單日漲幅；80歲高齡的創(chuàng)始人埃里森，在一天之內(nèi)身家暴漲近千億美元，盤中一度超越馬斯克登頂全球首富。

但事實(shí)上，這次暴漲并非業(yè)績(jī)有多超預(yù)期，其營(yíng)收和每股收益（EPS）都沒(méi)有達(dá)到華爾街分析師的期望，自由現(xiàn)金流甚至還是負(fù)的。真正讓投資者們瘋狂的，是高達(dá)4550億美元、同比增長(zhǎng)360%的未履約合同金額，以及這個(gè)數(shù)字仍將持續(xù)上升的預(yù)期。

根據(jù)過(guò)去四個(gè)季度的財(cái)報(bào)計(jì)算，甲骨文的年收入（TTM）為590.2億美元，4550億美元意味著公司已經(jīng)幾乎確定了未來(lái)7.7年的收入，而且還不斷有新的客戶排隊(duì)簽單，公司未來(lái)收入增長(zhǎng)前所未有地光明。

而在這個(gè)數(shù)字背后，是當(dāng)下最炙手可熱的AI浪潮。OpenAI、馬斯克的xAI、Meta等等——這些AI領(lǐng)域的明星企業(yè)都成了甲骨文的大客戶；更重要的是，依然還有很多企業(yè)有著強(qiáng)大的數(shù)據(jù)中心和云服務(wù)需求，其中也包括要“擴(kuò)大AI支出”的美國(guó)政府。

當(dāng)然，今年以來(lái)甲骨文漲幅已經(jīng)接近一倍，市盈率、市銷率、市現(xiàn)率等指標(biāo)逐漸膨脹，在整個(gè)AI大概念下，很難再說(shuō)是一家“估值合理”的公司。在我們看來(lái)，他們的股價(jià)依然有一些上升空間；但是，一些負(fù)面消息對(duì)股價(jià)的影響力也會(huì)大幅上升，需要重點(diǎn)關(guān)注他們未來(lái)的業(yè)務(wù)和合同變動(dòng)情況。

01 不只是數(shù)據(jù)庫(kù)

眾所周知，甲骨文成立至今已有47年，靠數(shù)據(jù)庫(kù)軟件發(fā)家，在目前美國(guó)諸多的大型科技公司中，絕對(duì)算得上是“老牌企業(yè)”，技術(shù)積累非常雄厚。也是因此，在這次暴漲之前很多人對(duì)甲骨文的印象還停留在“數(shù)據(jù)庫(kù)公司”的層面，但實(shí)際上，甲骨文現(xiàn)在的業(yè)務(wù)版圖要復(fù)雜得多。

根據(jù)公司的官方解釋，現(xiàn)在的甲骨文是一家專門為企業(yè)IT領(lǐng)域提供產(chǎn)品和服務(wù)的供應(yīng)商。在這個(gè)看似籠統(tǒng)的定義背后，最主要的就是云應(yīng)用和云基礎(chǔ)設(shè)施這兩大業(yè)務(wù)板塊。

云應(yīng)用是一個(gè)軟件即服務(wù)（SaaS）平臺(tái)，這部分業(yè)務(wù)很多人都不陌生，也沒(méi)啥理解難度和門檻，它是為客戶提供基于訂閱的應(yīng)用程序，涵蓋企業(yè)資源規(guī)劃（ERP）、人力資本管理和客戶體驗(yàn)等類別。

云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)則是一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)（IaaS）平臺(tái)，可以與AWS、Azure和Google Cloud等其他云計(jì)算平臺(tái)集成，幫助客戶進(jìn)行AI和機(jī)器學(xué)習(xí)訓(xùn)練與實(shí)施、云集成、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)等工作。

值得一提的是，甲骨文為頂級(jí)AI客戶提供的服務(wù)超越了傳統(tǒng)云計(jì)算范疇。在基礎(chǔ)設(shè)施層面，甲骨文構(gòu)建了支持高達(dá)大量英偉達(dá)GPU的AI云訓(xùn)練集群，通過(guò)超低延遲的RDMA網(wǎng)絡(luò)連接實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的計(jì)算能力，專門針對(duì)AI工作負(fù)載優(yōu)化。

更為關(guān)鍵的是甲骨文的深度生態(tài)整合策略。OpenAI的GPT-5被直接嵌入甲骨文數(shù)據(jù)庫(kù)和Fusion應(yīng)用中，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與AI的原生結(jié)合。谷歌的Gemini模型通過(guò)OCI成為谷歌云之外唯一的托管服務(wù)，未來(lái)還將集成到甲骨文企業(yè)應(yīng)用中。

根據(jù)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2023年到2025年（均為財(cái)年）間，公司總營(yíng)收從499.5億美元增長(zhǎng)到574億美元。但更重要的是收入結(jié)構(gòu)的變化：硬件業(yè)務(wù)營(yíng)收從32.7億美元下滑到29.4億美元，服務(wù)業(yè)務(wù)也從55.9億美元降至52.3億美元，而SaaS和IaaS業(yè)務(wù)則從410.9億美元躍升至492.3億美元，成為絕對(duì)的收入主力。

2026第一財(cái)季（2025年5月至8月）的表現(xiàn)進(jìn)一步證明了云業(yè)務(wù)的重要性。雖然總營(yíng)收149.3億美元略低于分析師預(yù)期，但云業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。總云收入達(dá)到71.9億美元，同比增長(zhǎng)27.8%；其中，云基礎(chǔ)設(shè)施收入增長(zhǎng)55%，云應(yīng)用收入增長(zhǎng)11%。

當(dāng)然，最重要的還是“剩余履約義務(wù)”，即已經(jīng)簽訂但未能履行的合同收入（RPO），在該季度達(dá)到4550億美元。

這還不算完，根據(jù)管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上的說(shuō)法，公司預(yù)計(jì)未來(lái)將新增幾個(gè)數(shù)十億美元的客戶，RPO可能會(huì)超過(guò)5000億美元。在訂單的支撐下，全財(cái)年甲骨文云基礎(chǔ)設(shè)施的收入將增長(zhǎng)77%，達(dá)到180億美元，隨后四年將分別增長(zhǎng)至320億美元、730億美元、1140億美元和1440億美元。

甲骨文能夠獲得如此大規(guī)模云訂單，核心在于其獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)管理層透露專門針對(duì)AI工作負(fù)載進(jìn)行了深度優(yōu)化，建造的是千兆瓦級(jí)的數(shù)據(jù)中心；同時(shí)在數(shù)據(jù)傳輸性能上領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在AI模型訓(xùn)練方面更具成本效益。

更高的數(shù)據(jù)傳輸速度、更強(qiáng)的GPU集群性能、數(shù)十年的大客戶服務(wù)經(jīng)驗(yàn)和方案落地能力，再加上甲骨文沒(méi)有自研的通用AI大模型，對(duì)所有大模型廠商都構(gòu)不成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，讓他們得以獲得獨(dú)特的市場(chǎng)定位，自然可以訂單接到手軟。

02 估值不低，但值得關(guān)注

在說(shuō)甲骨文之前，有必要梳理一下美股目前的整體狀況。

當(dāng)前，美股市場(chǎng)整體保持在歷史高點(diǎn)附近運(yùn)行，標(biāo)普500指數(shù)已連續(xù)創(chuàng)出新紀(jì)錄，今年以來(lái)累計(jì)上漲11%，較四月份低點(diǎn)上漲超過(guò)30%。市場(chǎng)情緒受到聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期主導(dǎo)，通脹數(shù)據(jù)相對(duì)溫和配合失業(yè)申請(qǐng)人數(shù)上升至四年高位，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)9月降息的預(yù)期。

甲骨文所屬的科技股方面，最近一段時(shí)間表現(xiàn)有所分化，甲骨文財(cái)報(bào)帶來(lái)的AI收入預(yù)期大幅提振相關(guān)板塊；特斯拉和谷歌上漲動(dòng)力強(qiáng)勁，但此前表現(xiàn)良好的英偉達(dá)、蘋果進(jìn)入了盤整和調(diào)整階段。債券收益率波動(dòng)明顯，30年期國(guó)債收益率接近5%對(duì)高估值股票構(gòu)成壓力。

這種結(jié)構(gòu)性調(diào)整一方面會(huì)帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)，美股這邊呈現(xiàn)出典型的漲多了就猛跌、跌多了就猛反彈的階段，做T的預(yù)期收益相當(dāng)不錯(cuò)；另一方面，即便你不關(guān)注、不投資美股，市場(chǎng)分化也會(huì)對(duì)港股和A股投資帶來(lái)指導(dǎo)作用，特別是在科技股、AI股和半導(dǎo)體股方面，兩邊市場(chǎng)呈現(xiàn)出很強(qiáng)的互補(bǔ)特性。

特別是港股，在恒指階段性快速上漲之后，也進(jìn)入到相對(duì)平穩(wěn)的調(diào)整階段，未來(lái)表現(xiàn)與美國(guó)和中國(guó)兩個(gè)市場(chǎng)的政策、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和利率預(yù)期強(qiáng)相關(guān)，市場(chǎng)擔(dān)心短期快速上漲后的消化階段，需要找到新的上漲動(dòng)力。因此，美股未來(lái)一段時(shí)間的表現(xiàn)，特別是明星科技股的分化情況，很可能會(huì)對(duì)港股帶來(lái)指導(dǎo)方向。

具體到甲骨文上，在績(jī)后交易日暴漲36%之后，不出意外地進(jìn)入調(diào)整。當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月11日收跌6.2%，總市值縮水至8750億美元左右。即便如此，公司目前的估值也已經(jīng)相對(duì)充分地反映了基本面，TTM市盈率和靜態(tài)市盈率均超過(guò)70倍，特別是和一些大型科技股比較，如谷歌和微軟都在25倍和30倍左右。

實(shí)話說(shuō)，這個(gè)估值是有一定水分的，很可能把這4550多億美元的未履行合同收入折現(xiàn)了大部分，顯著高于其他成熟科技公司的估值水平，和很多尚在成長(zhǎng)期的科技公司差不多。

另一個(gè)觀察維度是現(xiàn)金流。甲骨文第一財(cái)季的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為81億美元，看似不錯(cuò)，但扣除85億美元的資本支出后，自由現(xiàn)金流為負(fù)3.62億美元；另外，管理層預(yù)計(jì)今年資本支出將達(dá)到350億美元，這個(gè)數(shù)字令人咋舌。要知道，這相當(dāng)于甲骨文2025財(cái)年凈利潤(rùn)（124億美元）的近3倍，而其他成熟科技公司的年預(yù)期資本開支均沒(méi)有超過(guò)上年凈利潤(rùn)。

雖然管理層明確表示，這些投資是為了滿足已簽約的訂單需求，但不應(yīng)忽視的是，甲骨文目前的市值建立在一系列樂(lè)觀假設(shè)之上，而這些假設(shè)的確定性并不強(qiáng)。

首先是AI需求的持續(xù)爆發(fā)增長(zhǎng)。雖然當(dāng)前AI熱潮如火如荼，但歷史告訴我們，技術(shù)熱潮往往呈現(xiàn)周期性特征。互聯(lián)網(wǎng)泡沫、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)熱潮都經(jīng)歷了從狂熱到理性的回歸過(guò)程，盡管AI領(lǐng)域看似異常茁壯，但會(huì)否重蹈覆轍是一個(gè)需要認(rèn)真考慮的問(wèn)題。

其次是執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。4550億美元的未履行合同固然令人興奮，但將這些訂單轉(zhuǎn)化為實(shí)際收入和利潤(rùn)，需要甲骨文在未來(lái)幾年內(nèi)大幅擴(kuò)張基礎(chǔ)設(shè)施、招聘人才、優(yōu)化運(yùn)營(yíng)。任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，都可能影響最終結(jié)果。而正如我們剛才所說(shuō)，目前甲骨文的資本開支過(guò)大，很有可能影響這些合同的履約進(jìn)度。

從風(fēng)險(xiǎn)收益比的角度分析，當(dāng)前甲骨文這只股票面臨的是一種“高風(fēng)險(xiǎn)、中等收益”的局面，一旦公司執(zhí)行不及預(yù)期，或者AI熱潮降溫，沖動(dòng)進(jìn)場(chǎng)的投資人可能面臨相對(duì)高額的損失。

03 結(jié)語(yǔ)

總的來(lái)說(shuō)，毫無(wú)疑問(wèn)甲骨文是一家非常優(yōu)質(zhì)的公司，它在過(guò)去四十多年實(shí)現(xiàn)的轉(zhuǎn)型成就值得所有科技公司認(rèn)真學(xué)習(xí)。

現(xiàn)如今，甲骨文已經(jīng)在AI時(shí)代找到了獨(dú)特的價(jià)值定位，作為一個(gè)不自己研發(fā)通用大模型、但云技術(shù)和GPU集群能力超強(qiáng)的軟硬件服務(wù)型科技企業(yè)，未來(lái)幾年的增長(zhǎng)前景相當(dāng)可觀。但短期股價(jià)的瘋狂上漲已經(jīng)透支了太多未來(lái)的增長(zhǎng)空間，當(dāng)前的估值水平給投資者留下的安全邊際極其有限。

在投資世界里，時(shí)機(jī)往往比選股更重要。甲骨文可能是一家優(yōu)秀的公司，但不一定是一只優(yōu)秀的股票——至少在當(dāng)前價(jià)位上不是。對(duì)于錯(cuò)過(guò)這輪上漲的投資者來(lái)說(shuō)，與其在高位追漲，不如耐心等待更好的買入時(shí)機(jī)。畢竟，再好的公司也要有合理的價(jià)格，而市場(chǎng)總會(huì)給耐心的投資者提供機(jī)會(huì)。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。