文|翠鳥資本

歷經兩年半蟄伏與三度招股書失效的波折，京東工業股份有限公司（下稱“京東工業”）的港股IPO征程終于來到“臨門一腳”階段——9月28日，這家中國工業供應鏈技術領域的龍頭企業第四次向香港聯交所遞交招股書，而此前監管批文的落地，已為其掃清沖刺資本市場的核心監管障礙。

作為京東集團孵化的核心業務板塊，若此次上市成功，京東工業將正式擴容京東系上市矩陣，成為繼京東集團、京東健康、京東物流、達達集團、德邦物流之后，京東旗下第六家上市公司，填補其在工業供應鏈賽道的資本拼圖。

它帶著行業第一的市場地位、連續盈利的業績表現與獨特的“數智+商品”模式而來，然而，招股書中密密麻麻的風險提示，仍暴露著這家巨頭前行路上的隱憂。

IPO之路并非一帆風順

2023年3月30日，京東集團在港交所發布公告，正式披露分拆計劃——擬通過京東工業于港交所主板獨立上市，實現業務板塊的專業化運營。同日，京東工業首次向港交所遞交招股書，次月便同步向中國證監會提交IPO備案申請。然而，由于后續因未能在有效期內完成補充披露，招股書按港交所規則自動失效。

首次遞表失利后，京東工業于2024年9月30日第二次向港交所提交招股書，試圖重啟上市進程，但僅數月后，因招股書資料未達持續披露要求，再次因失效告終。2025年3月30日，京東工業第三次遞表，但因該版本招股書仍未通過有效期審核，上市之路持續受阻。

直至2025年9月28日，距離首次遞表已過去兩年半，京東工業第四次向港交所遞交招股書，此時中國證監會已于9月19日發布備案通知書（國合函〔2025〕1619號），確認其境外發行上市備案完成——根據備案內容，京東工業擬發行不超過2.53億股普通股，這一關鍵監管障礙的掃清，讓其上市進程終于進入“臨門一腳”階段。

京東工業是京東集團旗下專注于工業供應鏈技術與服務的核心企業，其發展脈絡與京東生態深度綁定：前身可追溯至2013年京東集團成立的企業業務部，初期以辦公集采為主，工業品僅為附帶業務；2017年7月正式作為獨立業務單元運營，2018年升級為京東一級品類，2021年7月進一步升級為集團旗下獨立業務單元并正式更名為“京東工業”，完成從“業務板塊”到“獨立實體”的蛻變。

資本層面，京東工業曾獲多輪重磅融資支撐。2020年8月，其完成2.3億美元A輪融資，由紀源資本（GGV）、紅杉中國、CPE源峰領投。2021年1月，又獲Domking、紀源資本等機構1.05億美元A-1輪投資；2023年3月，完成規模達3億美元的B輪融資，由阿布扎比主權基金Mubadala與阿布扎比投資基金42XFund共同領投，紅杉中國、BPEAEQT等機構跟投，此輪融資后投后估值高達67億美元，使其成為當時工業供應鏈領域最受關注的“獨角獸”之一，也正是在此次融資后，京東工業正式開啟港股IPO征程。

值得注意的是，其股權結構仍深度依賴京東集團。截至最后實際可行日期，京東集團通過全資子公司JDIndustrialTechnologyLimited、JDIndustrialTechnologyLLC及MagicalBrushLimited，合計間接持有京東工業78.84%的已發行股本。這種強控股權結構雖為其提供生態協同，但也引發市場對其獨立運營能力的關注——招股書顯示，京東工業與京東集團簽訂了多項持續關聯交易協議，涵蓋營銷服務、供應鏈與物流、技術支持等核心領域，業務獨立性仍待驗證。

值得注意的是，京東集團創始人劉強東通過其控制的控股公司MaxI&PLimited（劉強東為該公司唯一董事及所有已發行股本的信托創立人），直接持有京東工業3.68%的股份。

行業龍頭的業績增長

據灼識咨詢數據，2024年京東工業在兩大核心賽道均確立領先地位：按交易額計，其在中國MRO采購服務市場排名第一，規模約為第二名的3倍；在中國工業供應鏈技術與服務市場，以4.1%的市場份額成為行業最大參與者。

從客戶覆蓋看，其服務網絡已滲透至60%的中國《財富》500強企業及逾40%的在華全球《財富》500強企業，客戶主要分布于制造、能源、交通等核心工業領域。

財務數據維度，京東工業展現出“營收穩步擴張，利潤結構持續優化”的發展態勢。

從營收端看，持續經營業務總收入2022年達141.36億元，2023年增長至173.36億元，2024年進一步攀升至203.98億元，2025年上半年實現102.5億元，收入規模呈階梯式增長態勢。利潤表現則更為呈現“從賬面扭虧到經營能力實質提質”的蛻變軌跡：2022年因可轉換優先股公允價值變動（19.16億元）等非經常性因素影響，錄得來自持續經營業務的凈虧損13.84億元；2023年扭虧，來自持續經營業務的凈利潤達4799萬元；2024年凈利潤大幅增至7.62億元；2025年上半年凈利潤進一步提升至4.51億元。若聚焦非國際財務報告準則指標，2022年-2025年上半年分別為7.15億元、8.18億元、9.09億元及4.95億元，調整后利潤持續增長。

京東工業的收入結構則呈現“商品主導、服務補充”格局。2022年-2025年上半年，商品收入持續占據絕對主導地位，分別達129.35億元、161.2億元、191.7億元及95.82億元，占當期持續經營業務總收入的比例依次為91.5%、93%、94%及93.5%。

而服務收入板塊呈現“結構分化”特征：交易平臺收入逐年下滑，從2022年的6.44億元降至2024年的4.1億元，收入占比從4.6%滑落至2%；廣告及其他服務收入則逆勢增長，由2022年的5.55億元逐步增至2024年的8.18億元，2025年上半年進一步達4.6億元，收入占比從3.9%提升至4.5%。

毛利率表現上，京東工業的綜合毛利率在2022-2024年呈現“微降后企穩”態勢，分別為18%、16.1%、16.2%，2025年上半年回升至18.6%。

分業務來看，商品收入毛利率從2022年的11%逐步優化，2024年提升至11.3%，2025年上半年進一步升至13.3%；服務收入毛利率則保持高位，2022-2025年上半年分別為92.9%、97%、94.1%及93.5%。綜合毛利率的回升，主要得益于商品收入毛利率的顯著改善，其背后是公司采購效率提升與供應商網絡優化的雙重驅動。

業績光環下暗藏隱憂

盡管財務數據與市場地位表現亮眼，但透過招股書細節，京東工業的業務短板與經營風險已逐漸顯現，成為其資本化路上的潛在障礙。

存貨規模的快速增長與周轉效率的下降，是京東工業面臨的首要運營挑戰。

招股書數據顯示，2022-2025年上半年，其存貨價值從6.07億元增至12.5億元；同期存貨周轉天數從17.9天、13.8天、14.8天升至23.1天。存貨周轉效率的下滑，一方面反映出其為提升商品供應穩定性、支撐毛利率而加大備貨力度，另一方面也暴露其需求預測準確性的不足——若后續工業品需求不及預期，存貨減值風險可能進一步釋放，對營運資金形成占用壓力。

從資產負債表看，截至2025年6月30日，京東工業流動資產總額131.72億元，其中存貨占比9.5%，而流動負債總額達132.6億元，流動負債凈額顯現，資產流動性仍待改善。

盡管京東工業強調“獨立運營”，但其業務與京東集團的深度綁定仍難以忽視。

從收入端看，2022-2024年及2025年上半年，其向京東集團提供營銷服務的收入分別為3.51億元、4.72億元、5.86億元及3.36億元，占服務收入比例從29.2%升至50.2%，廣告及其他服務的增長高度依賴京東生態流量；從成本端看，京東集團提供的供應鏈與物流服務費用占其營業成本比例，從2022年2.4%升至2025年上半年5%，物流履約能力仍未完全獨立。

這種依賴不僅體現在業務層面，更存在潛在利益沖突風險——京東集團作為控股股東，可能優先考慮自身戰略決策，而非京東工業的獨立發展需求。例如，京東工業與京東科技簽訂的保理服務協議，2024年京東科技收購其10.13億元貿易應收款項，占當年重點企業客戶交易額的9.2%，若未來該合作調整，可能影響其現金流周轉。

隨著重點企業客戶占比提升，京東工業的應收賬款規模持續擴大。2022-2025年上半年，其貿易應收款項及應收票據從4.55億元增至11.8億元，增幅達159.3%，且給予重點企業客戶的賬期普遍為30-180天，較長的回款周期加大信用風險。盡管2024年預期信用損失僅0.87億元，占應收賬款比例7.3%，但若未來核心客戶經營惡化，可能導致壞賬率上升，對盈利造成沖擊。

此外，客戶集中度也呈上升趨勢，2022-2024年及2025年上半年，前五大客戶收入占比從8.1%升至13.3%，單一客戶依賴度提升可能導致議價能力減弱，若核心客戶流失，將對營收穩定性造成影響。

結語

歷經兩年半的反復嘗試，京東工業的IPO征程終于迎來關鍵突破，其在工業供應鏈數字化領域的龍頭地位、持續優化的財務表現，為其登陸港股奠定了基礎。但不可忽視的是，存貨周轉壓力、對京東集團的深度依賴、應收賬款信用風險等問題，仍將是資本市場關注的核心焦點。

對于這家從京東生態中成長起來的工業供應鏈龍頭而言，此次上市不僅是一次資本擴容，更是對其獨立運營能力的終極考驗。在工業供應鏈數字化轉型的浪潮中，京東工業能否突破“生態依賴”的桎梏，真正成長為獨立的行業領導者，仍需時間驗證。

※此文為翠鳥資本原創文章，未獲授權請勿轉載。