看起來，虎牙終于交出了一份比較好看的財報。

2025年第三季度，虎牙營收16.88億，其中作為基本盤的直播業務營收11.6億，實現微增；非直播即游戲相關業務收入5.3億，增長29.6%。

但營收漲了，凈利潤卻還在下滑，依然提醒著轉型之路的漫長與艱巨。

虎牙還需要講出新故事，但時間確實不多了。

Q3財報：營收增長，利潤承壓

11月12日，虎牙（NYSE: HUYA）公布了截至2025年9月30日的第三季度未經審計財務業績。

先來看看基本面——

營收方面，虎牙2025年第三季度總凈營收為16.883億元（人民幣，下同），創九個季度來新高，較2024年同期的15.377億元增長9.8%。

16.9億元營收背后是兩大業務板塊聯手發力。作為基本盤的直播業務，拿到11.6億元營收，同比增長2.6%，終于止住下滑趨勢；游戲相關服務、廣告及其他收入為5.316億元，較上年同期的4.1億元增長29.6%，總收入占比首次超過30%。

該增長主要歸功于游戲相關服務和廣告收入的增加，而這主要得益于公司與騰訊及其他游戲公司合作的深化，占總收入比例提高至31.5%。

虎牙聯席CEO兼高級副總裁黃俊洪表示，本季度，游戲相關服務、廣告和其他業務總收入占比首次超過30%，這標志著自兩年前啟動戰略轉型以來，虎牙公司取得關鍵突破。”

凈利潤方面，歸屬于虎牙的凈利潤為960萬元，相較于去年同期的2360萬元有所下降；在非美國通用會計準則下（Non-GAAP），歸母凈利潤為3630萬元，去年同期為7800萬元，同比下滑53.5%。

再看運營利潤方面，虎牙2025年第三季度營業虧損為1430萬元，而2024年同期為運營虧損3233萬元。盡管虧損有所收窄，但說明虎牙的盈利能力依然在承壓。

用戶數據方面，2025年第三季度，虎牙總月活用戶數達到1.62億，并未披露移動端月活及付費用戶數據。

整體來看，虎牙此次交出了一份營收數據較為亮眼的財報，總營收實現增長，作為核心支柱的直播業務收入再度實現增長。

但虎牙仍面臨著來自內外環境帶來的新挑戰。

轉型見效，仍面臨困局

游戲相關業務持續增長、占比提升，成為了虎牙的新增長曲線，可以說虎牙在轉型游戲服務商上，取得了顯著成效。

但這背后也有不容忽視的問題。

今年9月，華爾街大行摩根士丹利曾發布題為《重回增長，聚焦新業務》的研究報告，報告中預計，虎牙的收入、毛利率、Non-GAAP運營利潤等指標將有望繼續提升。

但其也指出，虎牙與騰訊的深化合作，使得游戲道具銷售和分發業務獲得強力支撐。也就是說，虎牙游戲業務的增長，說白了是靠騰訊多款爆款游戲的輸血。

騰訊本就是虎牙最大的股東。加上2023年，林松濤出任虎牙董事長，這個從QQ空間、微視到騰訊視頻、應用寶一路歷練的騰訊高管，讓虎牙不斷加深與騰訊的協同。此后，騰訊不斷加深對虎牙的介入。可以說，虎牙不再是獨立的直播平臺，而是成為騰訊游戲的分發渠道之一。

在此次財報，虎牙也宣稱在《王者榮耀》《和平精英》《英雄聯盟》《暗區突圍》《PUBG Mobile》等游戲的道具銷售方面表現亮眼。

虎牙想轉型、擺脫對直播打賞單一營收的依賴，但如今在游戲業務方面的突破，卻依然需要高度依賴騰訊。很難說這是成功的轉型。

而且，對于虎牙而言，依靠騰訊這個“金主爸爸”，能夠在短期內做到然迅速脫離危機、增長回暖，但這并非長久之計——甚至從市場環境來看，也很難說能持續帶來增長。

如今游戲直播市場早已群狼環伺。從抖音、快手、B站，再到新入場的小紅書，所有人都想吃一口游戲直播的蛋糕。

尤其是抖音、快手憑借數億級的日活用戶和豐富的內容生態，持續擠壓垂直平臺的市場空間。

而虎牙的用戶增長乏力。

據中信建投統計，2022年至2024年，虎牙直播付費用戶數量分別為563萬、458萬、450萬，2025年第一季度進一步降至440萬。

同時，其移動端月活躍用戶數量也出現疲軟跡象，2022年至2024年及2025年第一季度，公司移動端月活躍用戶數量分別為8425萬、8413萬、8260萬、8340萬。短視頻平臺在游戲直播領域的加碼，對虎牙等傳統直播平臺形成了明顯的分流效應。

找流量，找新突破

虎牙也在探索新的路徑。

在流量方面，虎牙不再把主播困在站內，而是把他們推向視頻號、抖音等站外陣地，吸引更多流量。Quest Mobile數據顯示，虎牙在用戶使用時長方面持續擴大市場份額，從主要競爭對手處繼續獲取用戶關注。

在此次財報會議上，虎牙提及這是平臺推進的多平臺生態策略，目的在于持續拓展主播生態在全網的影響力。

“在《王者榮耀》《英雄聯盟》《三角洲行動》《和平精英》等諸多品類中，我們通過擁有的全網頭部主播，在視頻號、抖音等平臺進一步擴大對全網游戲用戶的觸達半徑。我們預估虎牙在站外可觸達的用戶規模已突破1億大關。”虎牙公司聯席CEO兼高級副總裁黃俊洪在財報會議上表示。

在新業務探索上，虎牙稱與金山世游共同發行社交推理游戲《鵝鴨殺》手游，入局游戲發行。據悉。該游戲在測試階段預約量便突破1000萬，市場熱度凸顯。

《鵝鴨殺》是一款社交推理游戲，以強策略性和團隊協作作為核心，其PC版本在國內曾風靡一時。

此次發行并非孤立嘗試，而是建立在直播生態與游戲廠商深度協同的基礎上——虎牙通過直播內容提前培育用戶認知，再通過發行實現流量的商業轉化。

這一模式不僅是游戲業務的首次體系化驗證，更為后續構建立體化發行業務奠定了基礎。但到底后續效果如何，還有待考驗。

總的來說，虎牙2025年Q3財報，無疑是一份“喜憂參半”的轉型答卷。

16.9億元的營收新高與31.5%的游戲業務占比，印證了“游戲服務商”轉型的正確性與可行性；而凈利潤的同比下降與激烈的市場競爭，則提醒著轉型之路的漫長與艱巨。

從行業趨勢來看，游戲直播與游戲產業的融合已是必然，虎牙憑借其十余年積累的游戲基因、主播生態與技術能力，在這場融合中依然具有一定優勢。

只是，未來如何將站外流量高效轉化為核心用戶，如何將《鵝鴨殺》的發行經驗復制到更多項目，如何在擴張中維持盈利質量，將是決定其轉型成敗的關鍵。

在游戲產業持續增長的背景下，這家老牌直播平臺能否真正突破流量與盈利的瓶頸，從“垂直平臺”成長為“全域游戲服務商”，還有待觀察。

只是，留給虎牙的時間確實已經不多了。