2025年的夏天，人們記住了兩件事：一是熱得離譜，二是AI卷得發(fā)燙。

從南到北，罕見(jiàn)高溫席卷全國(guó)，東北都能飆到40℃，空調(diào)銷(xiāo)量應(yīng)聲暴漲。與此同時(shí)，全球科技巨頭正在算力上展開(kāi)“軍備競(jìng)賽”，那些日夜運(yùn)轉(zhuǎn)的AI服務(wù)器集群，散發(fā)出的熱量堪比一個(gè)個(gè)小型火爐。

在這兩股“熱浪”交匯處，一個(gè)看似冷門(mén)的行業(yè)正在悶聲發(fā)大財(cái)。它不是賣(mài)空調(diào)的，而是為所有“降溫”需求提供核心材料氟化工。當(dāng)你在空調(diào)下享受清涼，當(dāng)數(shù)據(jù)中心用液冷技術(shù)為服務(wù)器“退燒”，背后都離不開(kāi)一種關(guān)鍵物質(zhì)，含氟制冷劑與冷卻液。

而在這個(gè)隱秘的戰(zhàn)場(chǎng)，一家中國(guó)公司已經(jīng)悄然稱(chēng)王。2025年前三季度，它營(yíng)收突破200億，凈利潤(rùn)高達(dá)32.48億元，創(chuàng)下歷史新高。它就是巨化股份。

你可能沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)它的名字，但你享受的每一絲“清涼”，可能都有它的功勞。它不直接面對(duì)消費(fèi)者，卻牢牢扼住了整個(gè)制冷產(chǎn)業(yè)鏈的咽喉。在空調(diào)廠商和AI巨頭們拼殺得火熱時(shí)，這家“賣(mài)鏟子”的公司，正迎來(lái)屬于自己的黃金時(shí)代。

“配額王者”一張?jiān)S可證，鑄就百億江山。

巨化股份的“氟”氣，首先來(lái)自于一種稀缺的戰(zhàn)略資源螢石。

這種被稱(chēng)為“第二稀土”的礦物，是氟化工的起點(diǎn)。中國(guó)的螢石資源集中在湖南、內(nèi)蒙古和浙江，其中浙江的礦相對(duì)易開(kāi)采。上世紀(jì)50年代，為了利用浙江的螢石資源，國(guó)家在衢州建立了化工廠，這就是巨化集團(tuán)的前身。

帶著國(guó)家的使命和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，巨化一路成長(zhǎng)為國(guó)產(chǎn)氟化工的頂梁柱，并于1998年將核心業(yè)務(wù)上市，成為今天的巨化股份。

但讓它真正奠定霸主地位的，是一場(chǎng)關(guān)于環(huán)保的“配額戰(zhàn)爭(zhēng)”。

故事要從制冷劑的代際更迭說(shuō)起：

第一代（如R12）：制冷效果好，但嚴(yán)重破壞臭氧層，已被全球淘汰。

第二代（如R22）：破壞性降低，但仍非環(huán)保之選，正在被削減。

第三代（如R32、R125）：臭氧破壞潛值為0，不傷臭氧層，成為當(dāng)前市場(chǎng)主流。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，第三代制冷劑雖然不傷臭氧層，但它依然是一種強(qiáng)效的溫室氣體，會(huì)加劇全球變暖。因此，全球簽訂了《基加利修正案》，對(duì)中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，核心規(guī)則是：以2020-2022年為基準(zhǔn)期，各企業(yè)在這三年內(nèi)的生產(chǎn)量和消費(fèi)量，將決定未來(lái)能獲得多少生產(chǎn)配額。

簡(jiǎn)單說(shuō)，這就是一場(chǎng)“搶蛋糕”的游戲：在2020-2022年期間，你賣(mài)得越多，未來(lái)幾十年你能合法生產(chǎn)的額度就越大。

面對(duì)這個(gè)決定未來(lái)命運(yùn)的窗口期，行業(yè)出現(xiàn)了分化。許多企業(yè)看到當(dāng)時(shí)市場(chǎng)低迷、價(jià)格不振，選擇了收縮保利潤(rùn)。但巨化股份做出了一個(gè)極其激進(jìn)且富有遠(yuǎn)見(jiàn)的決策：逆勢(shì)擴(kuò)張，搶占份額。

即便在行業(yè)低谷，巨化依然保持高達(dá)80%-90%的開(kāi)工率，不惜以?xún)r(jià)換量，全力沖刺銷(xiāo)量。最終，它在基準(zhǔn)期內(nèi)拿下了國(guó)內(nèi)約40%的市場(chǎng)份額。

這場(chǎng)豪賭，贏得了驚人的回報(bào)。

2025年，國(guó)家核發(fā)的第三代制冷劑生產(chǎn)配額出爐，巨化股份一家就獨(dú)占了39.33%，遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手三美股份（約16%）和東岳集團(tuán)。這意味著，在未來(lái)十多年里，巨化幾乎掌握了國(guó)內(nèi)三代制冷劑市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。

2025年上半年，受益于高溫帶來(lái)的需求暴增和供給受限，制冷劑價(jià)格一路狂飆。巨化股份的制冷劑均價(jià)達(dá)到每噸3.94萬(wàn)元，同比暴漲61.88%。手握最大配額的巨化，成了這輪行情最大的贏家，這塊業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)50.35%，成為其32億利潤(rùn)的核心支柱。

對(duì)于這段關(guān)鍵的布局，巨化股份的掌舵人曾這樣總結(jié)：“在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵路口，戰(zhàn)略定力比短期利潤(rùn)更重要。我們選擇在行業(yè)低潮期堅(jiān)守并擴(kuò)大市場(chǎng)份額，不是為了內(nèi)卷，而是為了擔(dān)起行業(yè)龍頭穩(wěn)定供應(yīng)鏈的責(zé)任，并為中國(guó)氟化工贏得未來(lái)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。我們對(duì)國(guó)家的雙碳戰(zhàn)略和行業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值充滿(mǎn)信心。”

毛利率之謎與“隱藏的野心”。

如果你只看巨化股份的整體毛利率，可能會(huì)感到困惑：作為行業(yè)絕對(duì)龍頭，為什么它的毛利率常年徘徊在20%以下，反而低于規(guī)模更小的三美股份和東岳集團(tuán)呢？

這恰恰是理解巨化股份的關(guān)鍵。它不僅僅是一家“制冷劑公司”。

拆解其2025年上半年的營(yíng)收構(gòu)成，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)更宏大的版圖：基礎(chǔ)化工原料營(yíng)收占比約25%，制冷劑營(yíng)收占比約46%（核心利潤(rùn)來(lái)源），含氟聚合物材料營(yíng)收占比約14%。含氟精細(xì)化學(xué)品營(yíng)收占比約8%。

制冷劑雖然是利潤(rùn)尖兵，但只貢獻(xiàn)了不到一半的收入。

巨化股份用制冷劑業(yè)務(wù)賺來(lái)的錢(qián)，持續(xù)投入到一條更漫長(zhǎng)、更艱難，但也更具想象力的賽道，打造全產(chǎn)業(yè)鏈的氟化工平臺(tái)。

那些拉低整體毛利率的業(yè)務(wù)，正是它的“隱藏野心”。氟化工原料這是產(chǎn)業(yè)鏈的上游基礎(chǔ)，技術(shù)壁壘相對(duì)較低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)薄。但掌控了上游，就確保了核心原材料的自主可控。

含氟聚合物材料，比如：鋰電池粘結(jié)劑必不可少的PVDF、被稱(chēng)為“塑料王”的耐腐蝕材料PTFE。這些是高端制造的關(guān)鍵材料，國(guó)產(chǎn)化替代空間巨大，但前期研發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)拓投入巨大，毛利率波動(dòng)大。

含氟精細(xì)化學(xué)品，包括半導(dǎo)體蝕刻液、高端潤(rùn)滑油等，技術(shù)門(mén)檻極高，尚在培育期。

簡(jiǎn)單說(shuō)，巨化股份選擇了一條更難的路：它不滿(mǎn)足于只做賺錢(qián)的“單品冠軍”，而是要成為覆蓋從礦山到高端新材料的“全能選手”。這種戰(zhàn)略犧牲了短期整體的毛利率，卻換來(lái)了無(wú)與倫比的產(chǎn)業(yè)縱深和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

在“冷卻”的世界里，尋找下一個(gè)“氟”礦。

如果說(shuō)第三代制冷劑是巨化股份的“現(xiàn)在”，那么它的“未來(lái)”則藏在兩盤(pán)更大的棋里。

環(huán)保的卷，沒(méi)有盡頭。

第三代制冷劑雖不傷臭氧，但溫室效應(yīng)強(qiáng)（GWP值高），歐美已立法將從2036年起大幅削減其使用。下一代解決方案第四代制冷劑（HFOs）應(yīng)運(yùn)而生，其GWP值極低，幾乎不產(chǎn)生溫室效應(yīng)。

誰(shuí)掌握四代技術(shù)，誰(shuí)就掌握了未來(lái)。

而巨化股份，是國(guó)內(nèi)唯一一家具備第一代到第四代制冷劑全系列生產(chǎn)能力的企業(yè)。截至2025年上半年，其四代制冷劑產(chǎn)能約8000噸/年，并規(guī)劃通過(guò)技術(shù)改造新增近5萬(wàn)噸產(chǎn)能。當(dāng)行業(yè)還在三代配額里內(nèi)卷時(shí)，巨化已經(jīng)在為下一個(gè)十年卡位。

這是將2025年兩股“熱浪”（天氣熱與AI熱）完美結(jié)合的賽道。

1. 需求爆發(fā)：AI數(shù)據(jù)中心耗電驚人，產(chǎn)生的熱量巨大。傳統(tǒng)風(fēng)冷已到極限，效率更高的液冷技術(shù)成為必然選擇。其中，能將服務(wù)器完全浸泡的浸沒(méi)式液冷，是未來(lái)主流。

2. 技術(shù)卡位：浸沒(méi)式液冷的關(guān)鍵是冷卻介質(zhì)，需要具備高絕緣、不燃燒、化學(xué)惰性、卓越導(dǎo)熱等特性。而符合所有這些嚴(yán)苛要求的理想材料，正是氟化液（如巨化已量產(chǎn)的氫氟醚D系列和全氟聚醚JHT系列）。

3. 市場(chǎng)前景：據(jù)行業(yè)預(yù)測(cè)，全球數(shù)據(jù)中心液冷市場(chǎng)規(guī)模將在未來(lái)幾年呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。誰(shuí)掌握了核心的氟化液技術(shù)和產(chǎn)能，誰(shuí)就拿到了打開(kāi)AI時(shí)代“冷卻”寶藏的鑰匙。

巨化股份正在將它在制冷劑上積累的氟化工合成與應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)，快速?gòu)?fù)制到冷卻液領(lǐng)域。從給房間降溫的空調(diào)，到給AI“大腦”降溫的數(shù)據(jù)中心，巨化的“氟”無(wú)處不在。

言西認(rèn)為在商業(yè)世界，見(jiàn)過(guò)太多“單品爆款”公司曇花一現(xiàn)。巨化股份的選擇是反直覺(jué)的，它主動(dòng)涉足低毛利的上游原料和投入巨大的前沿材料，看似不“精明”。

但這恰恰構(gòu)建了最深的護(hù)城河。當(dāng)它擁有從螢石到氫氟酸，再到各種含氟產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈時(shí)，就擁有了無(wú)與倫比的成本控制能力、技術(shù)協(xié)同能力和供應(yīng)鏈安全性。這使它能在制冷劑的價(jià)格周期波動(dòng)中屹立不倒，并能將優(yōu)勢(shì)傳導(dǎo)至任何一個(gè)有潛力的氟應(yīng)用新方向。

它完美地踩中了“環(huán)保”與“科技”兩大超級(jí)周期。它的起家與壯大，始終圍繞著兩條主線(xiàn)：

1. 全球環(huán)保協(xié)議（從蒙特利爾到基加利）驅(qū)動(dòng)的制冷劑代際更迭，這是強(qiáng)大的政策周期；

2. 科技進(jìn)步（從消費(fèi)電子到新能源汽車(chē)，再到AI算力）對(duì)特種含氟材料的需求爆發(fā)，這是強(qiáng)勁的產(chǎn)業(yè)周期。

對(duì)投資者而言，巨化股份是一面“鏡子”。它照出了兩種不同的投資哲學(xué)：

1. 追逐短期高毛利率的“顯性利潤(rùn)”；

2. 看重長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)鏈地位和戰(zhàn)略卡位的“隱性?xún)r(jià)值”。

巨化的低整體毛利率曾讓很多投資者望而卻步，但看懂其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的人，才會(huì)明白那被“隱藏”的研發(fā)投入和產(chǎn)能布局，才是它未來(lái)價(jià)值的期權(quán)。投資這類(lèi)公司，需要的是對(duì)產(chǎn)業(yè)規(guī)律的深刻理解，以及陪伴它穿越技術(shù)孵化長(zhǎng)周期的耐心。

下一次，當(dāng)你感受到空調(diào)的涼爽，或驚嘆于AI的神奇時(shí)，或許可以想起，有一家中國(guó)的公司，正在為這份“涼爽”與“火熱”的平衡，提供著最基礎(chǔ)的，卻也是最不可或缺的“工業(yè)之血”。

這，就是“隱形冠軍”的力量。

注：（聲明：文章內(nèi)容和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

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