導語：

流動性從寬松預期回到反復橫跳，AI正從敘事時代邁向兌現時代，美聯儲的獨立性也逐漸崩塌，現在的美股，已經走到一個敏感點。

重壓之下，鮑威爾給市場包了個“圣誕紅包”。

北京時間12月11日凌晨，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到3.50%至3.75%之間。這是美聯儲繼10月29日降息25個基點后再次降息，也是自2024年9月以來第六次降息。

要知道，在一個月前，這次降息的預期還不足20%。美聯儲的態度轉變如此之大，與近期美國就業市場數據疲軟有密切關系。

并且這種光速變臉在美股也體現得淋漓盡致。不說過去一個月，就是整個2025年，老美的資本市場就挺分裂的，前一秒還因為強硬的鷹派言論恐慌，后一秒又因為一句曖昧的降息暗示，或老特與大洋彼岸的電話而興奮。

當然，還有承載了新美國夢的AI。以英偉達為代表的科技企業的漲跌幅，也與各大多頭和空頭的情緒密切相關。過去一年，在美股幾乎看不到投資者還在信奉價值投資，反而是深深陷入情緒化以及擊鼓傳花之中。

之前高盛給出的分析中說到，只要美國經濟不衰退，降息對美股就是利好。很顯然，我們不能把這句話的重點放在降息，真正的重點是前半句，影響美股根源是美國經濟。

而在我看來，AI作為目前老美的重點項目，其能否持續給市場帶來新敘事，以及以10年美債為代表的流動性資產，是否繼續寬松，這兩個方向是短期決定美股走勢的重點。而中長期來看，通脹的走向，美國經濟是否滑向滯脹，是更為關鍵的因素。

降息的真相

按照常規邏輯，美聯儲降息對市場就是利好，但在金融學里，邏輯沒這么簡單。因為在金融市場中，有一種現象叫“熊市陡峭”。

簡單來說，美聯儲控制的是短端利率，但決定科技股估值和房貸成本的，是10年期美債收益率這種長端利率。

現在的麻煩在于，美國的通脹并沒有真正被打下去。9月CPI指數還在上漲，推動年度通脹率從2.9%升至3%，遠高于2%的目標。

如果美聯儲在通脹還要抬頭的時候，迫于經濟壓力或政治壓力強行降息，市場會怎么想？聰明的資金可能會認為，美聯儲為了保增長，放棄了抵抗通脹。未來物價會失控。

結果就是，既然未來錢會貶值，那我現在買長債就要要求更高的利息回報。于是，大家拋售長期國債，導致10年期美債收益率反而飆升。

巧合的是，美國國債市場對美聯儲降息的反應也是極不尋常。按某些衡量標準來看，如此明顯的背離，即在美聯儲降息時美債收益率卻繼續攀升，這事自上世紀90年代以來從未出現過。

這對美股科技股是致命的。因為科技股是長久期資產（買的是未來的成長），如果長債收益率飆升，科技股的估值模型就會被打折。

所以，如今的降息更像是裹著糖衣的毒藥。

主線邏輯變了

除了美聯儲，AI是承載行情的主線。而且主要是由龍頭科技股驅動，英偉達、微軟和谷歌這三個科技龍頭就貢獻了納斯達克指數一半以上的漲幅。

不過這其中只有英偉達是唯一真大哥，因為它是AI基礎設備的最上游角色，在高性能計算市場幾乎壟斷，也最先能感受到全球科技需求的冷暖。

過去兩年，做基礎設施的英偉達是絕對的贏家，谷歌、微軟、Meta都是它的打工仔。他們承擔不起因對AI重視不足而在未來落伍的風險，而沒有英偉達的GPU，你做出大模型就是很難超越同行。

但在巨頭的游戲中，沒人愿意一直受制于人。

所以，變動的信號便出現了。谷歌最新發布的Gemini 3模型市場反響不錯，且正在大力推廣自研的TPU（張量處理單元），還有消息稱，Meta也計劃在2027年大規模使用谷歌的TPU來替代英偉達。

簡單說就是，曾經的客戶想自己干了，還順便帶走了其他客戶。從資本邏輯上來看，也意味著AI產業鏈的利潤分配正在發生轉移。

還有那個曾在2008年做空美國、《大空頭》中的原形邁克爾·伯里突然復出，并且押注逾10億美元做空英偉達等科技企業，甚至主張廢除美聯儲，毋庸置疑，這股寒意已經滲入骨髓。

加上英偉達股價的滯漲，甚至老特放寬出口政策都沒太能拉高情緒，這些都在提示一個產業邏輯的變化，那就是市場需要這些科技企業找到AI兌現的載體。畢竟現在的劇情和當年科網泡沫太相似了。

不過英偉達創始人黃仁勛是AI泡沫論最堅定的批判者，其核心論據是AI投資規模的快速增長。只是矛盾點在于，大模型本身并不直接創造經濟價值，只有將AI技術轉化為具體產品，才能實現收入的實質性增長。

毋庸置疑，無論是大肆建設基礎設施，還是爆表的資本支出，以及下游的變現焦慮，繁榮局面背后，脆弱性日漸凸顯。

之前瑞銀全球股票策略團隊在最新研報中指出，市場已具備泡沫形成的7個前置條件中的6個，若美聯儲按預測降息，泡沫條件將全部滿足。如今，降息如期而至，泡沫形成了嗎？

坦白講，現在估值、盈利動能、投資規模等關鍵見頂信號，與2000年的科網泡沫相比，還有一定距離，并且往好的方向想，這次的泡沫更多集中在預期與估值上的階段性過熱，而不是商業模式完全無法落地。

畢竟AI已在辦公協作、內容生產、企業軟件等多條產業鏈中形成真實需求，這與當年的沒有盈利、沒有技術、只有概念的科技互聯網時代并不相同。

所以在我看來，AI作為美股的主流敘事，并非僅依賴市場情緒推動，反而谷歌等對手打斷英偉達的壟斷，能夠有利于成本下降、AI應用的普及，美股也會從龍頭行情向全產業結構性轉型。

真正的死結

其實無論是貨幣政策還是AI，只會影響美股的短期波動，中長期來看，老美最不想面對的劇本是滯脹。

很多人會擔心經濟衰退，但是在我看來，衰退對于美國來說，其實是某種意義上的好消息。因為一旦衰退，美聯儲就有理由打開印鈔機，通過大幅降息和量化寬松來托底市場。2008年如此，2020年也是如此。衰退之后，往往是流動性泛濫帶來的大牛市。

但如果倒退到70年代，當時美國的夢魘，是經濟停滯和通貨膨脹的同時存在，經濟不行了，企業盈利開始下滑，股價跟著下跌，與此同時物價卻在漲，美聯儲不敢降息，甚至要加息來殺估值。

在1973-1974年的滯脹期，標普500指數暴跌了一半，那是一個巴菲特看了都撓頭的黑暗時代。

而觸發滯漲的標準是核心CPI連續兩個季度大于5%，同時失業率大于6%，當下的數據不算嚴重但一定也稱不上樂觀。

核心CPI連續三個月維持在3.1%左右，遠高于2%的目標；失業率升至4.2%，新增就業卻在放緩，經濟疲態盡顯。雖然這倆數據較為頑固，但好在并未出現極端的惡化情況。

在這種狀態下，美聯儲就很難辦了，這也是為什么美聯儲對降息，甚至說話都更加謹慎。怕的不是經濟短期下滑，而是怕通脹反彈導致長端利率再飆升。

因為對于美股來說，AI、流動性、美聯儲、就業、估值等等，這些都很重要，但都不是“定海神針”。真正決定其走向的，還是通脹。

如果核心通脹溫和下行，美聯儲就有空間托底，美股會迎來穩定牛；如果通脹反彈，美聯儲只能保持緊縮，美股會進入高波動區；如果通脹重新上行到4%–5%，那就是滯脹序幕，美股將面臨系統性風險。

更諷刺的是，AI越繁榮，滯脹的陰影可能越重。因為硅谷每一塊芯片的運轉，都在燃燒大量的能源，推高電價和大宗商品，這讓美聯儲抗擊通脹的努力，變成了左手搏右手的游戲。

另外還有一點，鮑威爾、白宮經濟顧問凱文·哈塞特（下任美聯儲主席熱門人選），更為不客氣的說是美聯儲，在現在的背景下已經沒太大公信力了，沒人愿意讓ZF干預貨幣政策。美聯儲已經從市場天花板，成了市場大變量。

而對于投資者來說，一旦市場開始自己定價格、自己定風險溢價，往往比任何央行都更無情。

結語

任何一輪金融周期，最后拼的都不是情緒，而是底層邏輯。

現在的美股，已經走到一個敏感點，流動性從寬松預期回到反復橫跳，AI正從敘事時代邁向兌現時代，美聯儲的獨立性也逐漸崩塌。

短期，你會看到市場繼續掙扎、繼續興奮、繼續尋找新故事；中期，你會看到科技股的分歧越來越大，真正有產品、有商業模式、有場景落地的，會迎來新一輪結構性牛市；長期，美國經濟的命運，還是要回到那個最質樸的問題，通脹能否穩住？

如果通脹壓得住，美聯儲就有騰挪空間；壓不住，滯脹的門被推開，那美國不止股市震蕩，全球資產定價體系也要重新洗牌。

THE END

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