郭廣昌14億接盤“神藥”，“賭性”有多大？

本文由無冕財經（wumiancaijing）原創發布

作者：楊一軒

編輯：陳澗

設計：嵐昇

千億“復星系”的一筆收購，引來一片質疑之聲。

12月23日晚間，郭廣昌控股的復星醫藥（600196.SH），發出上萬字公告，詳細回復上交所對于其收購綠谷醫藥的問詢。

▲綠谷醫藥針對上交所問詢進行回復。

在此前一周，復星醫藥宣布擬耗資14.12億元，控股收購綠谷醫藥，市場嘩然。復星醫藥的股價應聲下滑，近幾日跌多漲少。

綠谷醫藥的全部價值，系于阿爾茨海默病藥品甘露特鈉膠囊（俗稱“九期一”），但因為注冊證到期，該藥品已經停止生產。綠谷醫藥也陷入虧損，凈資產僅為約1000萬。

復星醫藥買下的這家公司，資產價值不足收購款的百分之一，更何況，九期一雖貴為“神藥”，但學界質疑聲不斷。

凡此種種，讓這筆收購被放置在聚光燈下，連監管也出面要求說明情況。

復星醫藥的萬字回復，有理有據，看起來對這筆收購是勢在必得。

阿爾茨海默病藥物研發，仍是世界性難題，全球藥企已經燒掉6000億美元，成功者寥寥。郭廣昌用十幾億下注，堪稱一場豪賭。

在整個復星系仍未停止“瘦身”的大背景下，郭廣昌就不怕輸掉這一局嗎？

一筆“冒險”的投資？

綠谷醫藥業績不佳，復星醫藥卻超高溢價收購。

據復星醫藥的公告披露，截至今年三季度末，綠谷醫藥總資產8.06億元，負債7.95億元，但凈資產只有1036萬元。

綠谷醫藥紫金鏈堪憂，主要是收入突然就不穩定了。2024年，這家公司的營收為5.72億，凈利潤還有約7000萬元，但今年前三季度，營收降至約1億元，虧損6700萬元。

收入大幅下滑的關鍵，是核心產品九期一因為藥品注冊證書到期，自去年11月起暫停生產，這也直接影響了綠谷醫藥的命運。

據經濟參考報，今年6月，綠谷醫藥方面公開表示，九期一相關崗位已經停工停產，一個月后出現裁員，其全國銷售人員7月30日后停止工作，僅保留極少數員工支持臨床檢驗工作。

但綠谷醫藥顯然不甘心在危機中越陷越深，找到救命錢是當務之急，而其依仗的，就是手中握著的九期一這個籌碼。

作為治療輕中度阿爾茨海默病的藥物，九期一在2019年11月獲得國家藥監局“有條件批準”上市，后又進入國家醫保目錄。而在它之前獲批上市的藥物，只有2002年亮相的美金剛。

但綠谷醫藥為何沒能撐住？主要還是投入太高了。

據復星醫藥回復公告披露，從獲批上市到今年9月，九期一累計銷售額為19.2億元，但綠谷醫藥為此投入的研發、專利成本等費用，累計達到20.34億元，已經是入不敷出，何況后續還要繼續投入。

現在，給九期一續命的擔子，將落在復星醫藥肩上。但不少投資者擔心，復星醫藥在九期一重新上市仍不確定的情況下，就貿然投入這14億，可能最后打了水漂。

復星醫藥顯然不覺得這是冒險。

在回復公告中，復星醫藥稱，這筆收購款并非一次性投入，其中，1.43億用來受讓部分存量股權，剩余的用來認繳新增注冊資本的12.69億元中，首期6.35億在交割時支付，余下的在三年內根據研發進展逐步支付。

也就是說，一旦九期一臨床研究不如預期，復星醫藥可視情況隨時進行止損。

而復星醫藥對這款藥的重新上市頗有信心，宣稱若臨床計劃順利，擬2017年底完成全部入組，2029年初完成研究并讀出數據，2029年上半年向國家藥監局提交臨床總結報告。

在復星醫藥看來，一旦審批通過，對于部分阿爾茨海默病患并不陌生的九期一，估計能很快找回市場。

據經濟觀察報，九期一斷藥后，有大量患者仍在找藥、求藥，現在已經炒到1600—2400元的價位，是曾經醫保價格的5倍以上。一名資深生物醫藥投資人說，“產品肯定有商業價值的，有大量的在使用的患者群”。

“神藥”爭議未消

市場對這起收購抱有疑慮，某種程度上，還來自附著在綠谷醫藥和九期一身上的爭議。

綠谷醫藥的創始人呂松濤，在商場摸爬滾打多年，起起伏伏，頗有故事。

據媒體報道，他是東北大學（原東北工學院）哲學碩士，1991年從攀枝花鋼鐵廠辭職后，前往珠海經營大排檔，靠從客人口中獲取信息，賺得第一桶金。此后，他炒地皮、做藥代、賣玻璃，還干過鋼鐵貿易，其中，最主要的生意，是和史玉柱合辦“巨人集團”。

▲東北大學官網上，有關校友及其企業的簡介。

珠海巨人大廈出事后，1997年，身負8000多萬債務的呂松濤成立綠谷集團，從巨人集團拿過來的“中華靈芝寶”批號，成為他醫藥生意的正式起點。

在經過中國科學院上海藥物研究所等的動物實驗，拿到生產批文后，呂松濤將“中華靈芝寶”包裝為抗癌“神藥”，以“會議營銷”模式高價出售，不到一年就賣逾4億元，盈利超1億。

此后，經過呂松濤運作，“中華靈芝寶”改名為抗腫瘤藥品“雙靈固本散”，到2006年時，綠谷制藥一年銷售額超20億，員工達到9000人。一年后，央視報道稱綠谷所謂的抗癌產品是虛假宣傳，監管介入，呂松濤遠走美國。

但不過半年后，呂松濤就回國再次創業，靠著此前拿下的注射用丹參多酚酸鹽東山再起。據呂松濤所言，2014年和2015年，丹參多酚酸鹽注射液實現了30億到40億元的銷售額，攢下的利潤有30億元。

可能正是這些利潤，支撐起了綠谷醫藥對九期一的高額投入。

早在2009年，經由時任中國科學院上海藥物研究所所長丁健的推薦，呂松濤拿下由耿美玉團隊仍在研發中的阿爾茨海默癥藥物。

該團隊發現，他們從海藻中提取到一種成分，能抑制腸道中的某些細菌，從而抑制大腦神經退化，緩解大腦炎癥。而GV-971是研究時獲得的第一個活性分子，“九期一”因此得名。

隨著九期一在2019年獲批上市，著名生物學家饒毅曾多次發文質疑研究的真實性和藥物的有效性，稱 “不造假是不可能的”，還被耿美玉以侵害名譽權提起訴訟。

▲耿美玉起訴饒毅名譽侵權案敗訴。

當時，一些對九期一的質疑，主要集中在三期臨床試驗只做了9個月，效果評估不充分、藥物作用機理闡釋不明等。

就在饒毅仍在發文質疑時，2022年5月，綠谷醫藥以疫情沖擊、資金緊張等理由，停止九期一的國際三期臨床試驗。圍繞在九期一身上的質疑，也就更難消散了。

對復星醫藥來說，重啟九期一的三期臨床試驗，將試驗人數從幾百例擴到到1900多例，也許能消除一些有關周期、療效等的質疑。

復星醫藥賭得起？

用27頁的篇幅詳細回復監管，復星醫藥很想拿下九期一。

此前的近6年時間，九期一年均銷量超3億，有數據顯示，去年銷量破4億。在阿爾茨海默病藥物稀缺的情況下，九期一重新上市前景仍舊可期。

復星醫藥首席財務官陳戰宇公開表示，預計九期一目標人群約356萬，市場滲透率會達22%。如果2029年上半年獲批，次年進入醫保，銷售峰值預計在2035年達到約40億；若2029年下半年獲批，兩年后入醫保，銷售峰值預計在2036年達到38億；若暫未進醫保，2030年的銷售額也會超10億。

在藥企普遍受集采政策影響的情況下，創新藥成為破局的重要方向，復星醫藥也不例外。

今年前三季度，復星醫藥創新藥收入超67億，在總收入中的占比已接近23%。如果按復星醫藥預計，九期一只要能再上市，對創新藥收入將有明顯貢獻。

而創新藥持續增長，才能撐起復星醫藥的未來。

作為橫跨多個領域的龍頭企業，復星醫藥的核心收入，仍然來自制藥，去年的收入占到總營收的七成之多，但近年來呈現增速下滑態勢，這也直接導致復星醫藥營收不振。

收入下降，復星醫藥的凈利潤雖然仍在增長，但也不是因為主營業務干得好。

財報顯示，其歸母凈利潤在2022年和2023年出現較大幅度下滑，但2024年同比增長27.7%，今年前三季度增長25.5%，這些增長，實際上歸功于投資收益。

但按照數據，復星醫藥的投資收益也在下降，2021年還有46.24億，去年已經降至21.05億。如果再往下滑，也會直接對凈利潤形成打擊。

▲復星醫藥近幾年投資收益情況。圖片來自飛鯨投研。

因此前持續并購累積的上百億商譽，以及因旗下子公司融資而進行的擔保，復星醫藥有著不小的償債壓力。

截至今年9月底，復星醫藥短期借款達164.47億元，一年內到期的非流動負債62.32億元，而賬面貨幣資金僅114.78億元，短期償債缺口達112億元。

無論怎么看，復星醫藥都需要找到新的利潤增長點。而選擇押注創新藥，注定也是一場需要資金和耐心的豪賭。

從這個角度而言，用幾億下注已經擁有消費群體的的九期一，在有著廣闊前景的阿爾茨海默病藥物領域博一個入場機會，成本相對來說已經很小了。

賭贏了，能拿到一張珍貴的入場券；賭輸了，很可能也就損失幾個億，還至少為一些病人帶去過希望。對郭廣昌和復星醫藥來說，這筆買賣不算虧。

參考資料：

1.《“九期一”前傳：冒險家呂松濤》 八點健聞

2.《綠谷沒錢繼續研發“神藥”了，饒毅：應停止銷售》健識局