作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜MAX

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

2025年最后幾天，國(guó)內(nèi)知名的醫(yī)藥企業(yè)悅康藥業(yè)（A股代碼：688658.SH)正式向港交所遞交招股書。

在國(guó)內(nèi)最大的券商中信證券向港股投資者推銷自家股票的悅康，已經(jīng)一改傳統(tǒng)仿制藥企形象，拿出的是“聚焦心腦血管、抗腫瘤、傳染病等核心適應(yīng)癥的500余人的國(guó)際化研發(fā)團(tuán)隊(duì)”，未來(lái)的產(chǎn)品管線“圍繞核酸、多肽、?分子化藥等技術(shù)路線”展開(kāi)，所募資金“將聚焦創(chuàng)新藥研發(fā)與國(guó)際化布局”。

圖片來(lái)源：企業(yè)官網(wǎng)

而在資本市場(chǎng)，悅康藥業(yè)A股股價(jià)2025年的表現(xiàn)相當(dāng)程度上讓部分“看空”言論落空。

2025年上半年，在美國(guó)政府宣布對(duì)中國(guó)大征關(guān)稅的4月7日，悅康股價(jià)在市場(chǎng)大跌時(shí)創(chuàng)出年內(nèi)最低11.9元，隨后開(kāi)啟了一波130%的漲幅，8月1日最高價(jià)為36.49元，當(dāng)日市值達(dá)到歷史最高的155億；隨后股價(jià)回落至今，跌幅為28%，市值為105億左右，全年的漲幅仍有40%。

與大多同行一樣，悅康過(guò)去三年受到疫情后醫(yī)藥行業(yè)營(yíng)銷整頓和集采政策沖擊，收入和利潤(rùn)出現(xiàn)下降。但這并沒(méi)有讓公司管理團(tuán)隊(duì)改變他們的既定方向——2021收購(gòu)杭州天龍藥業(yè)后形成小核酸藥物、mRNA疫苗、多肽藥物等方向多頭并進(jìn)、深度布局的創(chuàng)新藥研發(fā)格局。

為此，公司保持了高強(qiáng)度研發(fā)投入，2025年上半年這一數(shù)字就超過(guò)2個(gè)億，占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到17.91%，較上年同期增加7.54個(gè)百分點(diǎn)。

悅康藥業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型未來(lái)會(huì)是什么樣？

悅康藥業(yè)的轉(zhuǎn)型始于2021年的頂層戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)是對(duì)杭州天龍藥業(yè)的收購(gòu)。這次收購(gòu)并非簡(jiǎn)單的資產(chǎn)疊加，而是為悅康注入了核酸藥物的研發(fā)基因與核心資產(chǎn)（如國(guó)內(nèi)首個(gè)抗肝癌ASO藥物CT102）。

收購(gòu)后，公司迅速投入1.8億元超募資金建設(shè)核酸藥物平臺(tái)，清晰地向市場(chǎng)傳遞了“重金投入、聚焦創(chuàng)新”的信號(hào)。由此，悅康構(gòu)建了它的“雙輪驅(qū)動(dòng)”業(yè)務(wù)模型。

原有的基本盤是第一個(gè)車輪，如核心化學(xué)藥品銀杏葉提取物注射液及75種醫(yī)保藥品，提供持續(xù)的現(xiàn)金流，同時(shí)隨著藥品采購(gòu)回暖，公司的盈利狀況有望修復(fù)并再度貢獻(xiàn)利潤(rùn)，從而為高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新研發(fā)提供“安全墊”。

第二個(gè)車輪是高潛力的“增長(zhǎng)極”，核酸藥物（siRNA、ASO、mRNA）等前沿領(lǐng)域，瞄準(zhǔn)心血管代謝、腫瘤、傳染病等巨大未滿足臨床需求的市場(chǎng)，目標(biāo)突破傳統(tǒng)藥企的估值天花板。

這一模型的核心價(jià)值在于，它試圖平衡短期財(cái)務(wù)穩(wěn)健與長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，用仿制藥業(yè)務(wù)的利潤(rùn)為創(chuàng)新藥的“燒錢”研發(fā)提供資金支持，形成“以藥養(yǎng)研”的良性循環(huán)。

有梯度的管線

研發(fā)管線是創(chuàng)新藥企價(jià)值的核心載體。悅康的21項(xiàng)在研1類新藥形成了梯隊(duì)分明、覆蓋廣泛的管線結(jié)構(gòu)。

首先看近期價(jià)值。公司管線中已進(jìn)入申報(bào)上市或后期臨床階段的創(chuàng)新產(chǎn)品，有望在未來(lái)1-2年內(nèi)提供業(yè)績(jī)?cè)隽浚楹笃趧?chuàng)新管線的發(fā)展提供資金支持。

中期價(jià)值則包含具備突破潛力的中堅(jiān)力量。YKYY017（廣譜抗新冠多肽）和CT102（抗肝癌ASO）已進(jìn)入II期臨床。前者獨(dú)特的作用機(jī)制（膜融合抑制）和霧化給藥方式在應(yīng)對(duì)病毒變異時(shí)具備優(yōu)勢(shì)；后者作為國(guó)內(nèi)首個(gè)該領(lǐng)域ASO藥物，稀缺性價(jià)值突出。

長(zhǎng)期價(jià)值與最大想象空間則來(lái)自于幾顆“重磅炸彈”，YKYY015（超長(zhǎng)效降脂siRNA）是管線中的明星。其一年兩針的給藥頻率有望革命性改變血脂管理模式，靶點(diǎn)PCSK9已被國(guó)際驗(yàn)證；同時(shí)，YKYY029（降壓siRNA）瞄準(zhǔn)更龐大的高血壓市場(chǎng)。二者若成功，市場(chǎng)空間巨大。

悅康正在試圖建立新的平臺(tái)化技術(shù)“護(hù)城河”

悅康的轉(zhuǎn)型可貴之處在于其超越了“單一產(chǎn)品開(kāi)發(fā)商”的定位，通過(guò)平臺(tái)化技術(shù)布局，試圖構(gòu)建對(duì)手難以復(fù)制的“護(hù)城河”。

悅康的平臺(tái)化技術(shù)布局系統(tǒng)性突破了核酸藥物“卡脖子”的遞送系統(tǒng)，“遞送”正是成敗關(guān)鍵。

LNP遞送（YK-009）：自研陽(yáng)離子脂質(zhì)輔料已完成中美備案并規(guī)模化生產(chǎn)。這不僅是自身mRNA疫苗的供應(yīng)鏈保障，更具備向行業(yè)輸出的“賣水人”潛力，可開(kāi)辟第二增長(zhǎng)曲線。

GalNAc肝靶向遞送：攻克siRNA肝靶向技術(shù)，為YKYY015、YKYY029等核心管線奠定基礎(chǔ)。

TLP腫瘤靶向遞送：專為腫瘤疫苗設(shè)計(jì)，提升抗原遞呈效率，為腫瘤免疫管線提供差異化優(yōu)勢(shì)。

攻克關(guān)鍵元部件：自研的Cap1帽子結(jié)構(gòu)類似物，突破國(guó)際壟斷，確保了mRNA技術(shù)的自主可控，從源頭上保障了供應(yīng)鏈安全。

賦能研發(fā)的AI平臺(tái)：將AI深度應(yīng)用于靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、序列設(shè)計(jì)等環(huán)節(jié)，提升研發(fā)效率與成功率。這種平臺(tái)化能力使其具備持續(xù)產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)候選藥物的“自我進(jìn)化”潛力，是獲得估值溢價(jià)的關(guān)鍵。

平臺(tái)化研發(fā)的“杠桿效應(yīng)”還會(huì)帶來(lái)另一核心優(yōu)勢(shì)。以YK-009為例，一次成功的平臺(tái)技術(shù)投入，可同時(shí)賦能多個(gè)管線（如YKYY025/026），降低單個(gè)管線成本；同時(shí)，其本身可作為核心物料對(duì)外授權(quán)，創(chuàng)造收入。這種“一魚兩吃”的效應(yīng)，可以很大提升研發(fā)投入的回報(bào)率。

從 “中國(guó)本土” 到 “全球市場(chǎng)” 的價(jià)值躍遷

悅康也在走國(guó)際化。公司推動(dòng) YKYY015 等核心產(chǎn)品中美雙報(bào)，一旦通過(guò) FDA 審評(píng)，即可獲得藥物創(chuàng)新與質(zhì)量的硬核背書，為產(chǎn)品撬開(kāi)全球市場(chǎng)大門。

同時(shí)，公司主動(dòng)整合全球資源，組建國(guó)際化研發(fā)團(tuán)隊(duì)、推進(jìn)海外專利授權(quán)，核心輔料 YK-009 完成美國(guó) FDA 的 DMF 備案，標(biāo)志其生產(chǎn)體系獲國(guó)際認(rèn)可，有望躋身全球核酸藥物核心材料供應(yīng)商，實(shí)現(xiàn)從 “藥品制造商” 到 “技術(shù)解決方案提供者” 的轉(zhuǎn)變。

圖片來(lái)源：企業(yè)官網(wǎng)

價(jià)值重估與風(fēng)險(xiǎn)

悅康藥業(yè)正處于估值模型切換的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。市場(chǎng)對(duì)其的定價(jià)，正從基于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的市盈率（P/E）估值法，轉(zhuǎn)向基于創(chuàng)新管線未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）估值法，并應(yīng)給予其平臺(tái)型技術(shù)一定的稀缺性溢價(jià)。H股上市若成功，將引入更多熟悉全球Biotech估值邏輯的國(guó)際投資者，加速這一重估進(jìn)程。

風(fēng)險(xiǎn)方面，研發(fā)兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)在核心創(chuàng)新管線多處于早期臨床階段，從Ⅰ期到上市失敗率高，商業(yè)化落地存在較大不確定性。

集采壓力的風(fēng)險(xiǎn)并未完全釋放完，仿制藥現(xiàn)金流業(yè)務(wù)利潤(rùn)如下滑過(guò)快，將削弱對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的反哺能力。就目前公司財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，目前悅康手持現(xiàn)金仍有13億多，如果港股上市成功，現(xiàn)金壓力會(huì)大幅下降。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)則表現(xiàn)在PCSK9 抑制劑、RSV 疫苗等熱門靶點(diǎn)賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈。

對(duì)投資者而言，悅康是 “機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存” 的樣本，當(dāng)前需密切跟蹤核心產(chǎn)品 YKYY015 臨床數(shù)據(jù)、國(guó)際化進(jìn)展及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力。若能持續(xù)兌現(xiàn)里程碑，悅康有望從 “價(jià)值型” 蛻變?yōu)?“成長(zhǎng)型” 公司，躋身中國(guó)核酸藥物領(lǐng)域領(lǐng)軍陣營(yíng)。

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