2026年1月5日，橋水創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）發(fā)布最新長文復(fù)盤2025年。

達(dá)利歐認(rèn)為，2025年真正決定勝負(fù)的回報(bào)來源其實(shí)只有兩條主線：第一，貨幣價(jià)值如何變動，尤其是美元、其他法幣與黃金；第二，美股在強(qiáng)勢貨幣計(jì)價(jià)下顯得沒那么強(qiáng)，并且整體顯著跑輸非美股市與黃金，而黃金又是全年表現(xiàn)最好的主要市場。

在他看來，AI熱潮已進(jìn)入泡沫早期；美股在美元口徑下雖強(qiáng)，但黃金與非美資產(chǎn)的相對表現(xiàn)更值得重視。

達(dá)利歐還用當(dāng)前美股與債券收益率所處的位置來推算長期預(yù)期回報(bào)，得到的長期股票的預(yù)期回報(bào)大約在4.7%，而現(xiàn)有債券回報(bào)約在4.9%，這意味著股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)非常薄。

這些觀點(diǎn)都是建立在達(dá)利歐過去一年多常用的宏觀框架之上，即影響世界秩序的五大力量，文章更像一份宏觀再校準(zhǔn)：不要只盯名義收益，更要盯住貨幣、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與流動性邊際變化，以及政治與地緣秩序如何改變資本偏好。有些不同于主流的角度，比如對于降息預(yù)期的冷思考。以下，Enjoy：

來源｜聰明投資者（ID: Capital-nature ）

作為一名系統(tǒng)化的全球宏觀投資者，在告別2025年之際，我回過頭去復(fù)盤了這一年發(fā)生的一切，尤其是市場層面的運(yùn)行機(jī)制。今天這段反思，寫的就是這些。

盡管事實(shí)和回報(bào)率無可爭辯，但我對這一年的“主線敘事”看法與大多數(shù)人不同。多數(shù)人認(rèn)為，2025年最大的投資故事，是美股，尤其是美國的AI股票成為最好的投資。

但同樣無可爭辯的是，2025年真正決定勝負(fù)的回報(bào)來源（也因此構(gòu)成這年的核心敘事）其實(shí)只有兩條主線：

第一，貨幣價(jià)值如何變動，尤其是美元、其他法幣與黃金；

第二，美股在強(qiáng)勢貨幣計(jì)價(jià)下顯得沒那么強(qiáng)，并且整體顯著跑輸非美股市與黃金，而黃金又是全年表現(xiàn)最好的主要市場。其背后，主要是財(cái)政與貨幣刺激、生產(chǎn)率提升，以及資產(chǎn)配置從美國向外再分配這些結(jié)構(gòu)性變化在推動。

在接下來的復(fù)盤里，我會把視角拉遠(yuǎn)，回到更底層的機(jī)制，重新梳理過去一年“貨幣、債務(wù)、市場、經(jīng)濟(jì)”之間是如何相互牽引、彼此放大的；同時(shí)也會簡要點(diǎn)到另外四股關(guān)鍵力量——政治、地緣政治、自然事件與科技，在“大周期”演進(jìn)的框架下，如何共同塑造全球宏觀的整體圖景。

01

關(guān)注一：貨幣價(jià)值發(fā)生了什么

美元對日元小幅下跌0.3%，對人民幣下跌4%，對歐元下跌12%，對瑞郎下跌13%，而對黃金則下跌了39%。黃金既是全球第二大儲備資產(chǎn)，也是唯一的主要“非信用貨幣”。

因此，這一年幾乎所有法幣都在走弱。

全年最重要的敘事與最劇烈的市場波動，本質(zhì)上都圍繞同一條邏輯展開：越弱的法幣跌得越狠，越強(qiáng)越“硬”的貨幣反而越走強(qiáng)。

也正因此，全年表現(xiàn)最好的主要投資，其實(shí)是做多黃金。

以美元計(jì)，黃金回報(bào)65%，比標(biāo)普指數(shù)18%的美元回報(bào)高出47個(gè)百分點(diǎn)。換個(gè)計(jì)價(jià)單位看得更直觀：以黃金作為“貨幣”來衡量，標(biāo)普指數(shù)反而下跌了28%。

這提醒我們，需要牢牢記住幾條與當(dāng)下演進(jìn)密切相關(guān)的關(guān)鍵原則：

• 原則一：弱幣會“抬高”名義回報(bào)

當(dāng)本國貨幣貶值時(shí)，會讓一切以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)看起來漲了。換句話說，用一種疲弱貨幣作為計(jì)量單位去看投資回報(bào)，會把回報(bào)顯得比真實(shí)更強(qiáng)。

在這里，標(biāo)普指數(shù)對以美元計(jì)價(jià)的投資者回報(bào)是18%，對以日元計(jì)價(jià)的投資者是17%，對以人民幣計(jì)價(jià)的投資者是13%，但對以歐元計(jì)價(jià)的投資者只有4%，對以瑞郎計(jì)價(jià)的投資者只有3%，而對以黃金計(jì)價(jià)的投資者，回報(bào)則是-28%。

• 原則二：匯率改變財(cái)富、通脹與貿(mào)易的分配

匯率變化對財(cái)富的重新分配，以及對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響都非常大。

當(dāng)本國貨幣貶值，你的財(cái)富和購買力會被動縮水；你的商品與服務(wù)用別國貨幣計(jì)價(jià)時(shí)會顯得更便宜；而別國的商品與服務(wù)換算成本幣則更貴。它就這樣通過價(jià)格體系的傳導(dǎo)，既影響通脹，也改變“誰向誰買什么”的貿(mào)易格局，只是這種影響往往會滯后一段時(shí)間。

你是否做了匯率對沖，結(jié)果會截然不同。那如果你既沒有、也不想對匯率下注，該怎么辦？我的建議是：永遠(yuǎn)先把敞口對沖到你“最低風(fēng)險(xiǎn)”的貨幣組合上；如果你確信自己具備穩(wěn)定做對的能力，再在這個(gè)基礎(chǔ)上做戰(zhàn)術(shù)性偏離。

我這里先不展開我具體如何操作，后文再談。

• 原則三：債券的名義回報(bào)與真實(shí)回報(bào)

至于債券，也就是債務(wù)資產(chǎn)，本質(zhì)上是一張“未來交付貨幣”的承諾。貨幣一旦貶值，哪怕債券名義價(jià)格上漲，它的真實(shí)購買力也會被稀釋，實(shí)際價(jià)值隨之下降。

去年，10年期美國國債以美元計(jì)回報(bào)為9%（大致一半來自票息，一半來自價(jià)格上漲）；以日元計(jì)同樣是9%；以人民幣計(jì)為5%；但換成歐元計(jì)價(jià)就變成-4%，瑞郎也是-4%，而以黃金計(jì)價(jià)則是-34%。現(xiàn)金更慘，甚至連這都做不到。

因此你不難理解，海外投資者為何不愿意持有美元債和美元現(xiàn)金，除非他們做了匯率對沖。到目前為止，債券市場的供需失衡還不算嚴(yán)重，但往前看，仍有接近10萬億美元的債務(wù)需要滾動續(xù)作、再融資。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲看起來也更可能偏向?qū)捤桑园褜?shí)際利率壓下去。

在這些因素共同作用下，債務(wù)資產(chǎn)的吸引力并不高，尤其是收益率曲線的長端。收益率曲線進(jìn)一步陡峭化的概率更大。

只是我認(rèn)為，市場當(dāng)前定價(jià)所隱含的美聯(lián)儲寬松幅度，未必真的能兌現(xiàn)到那個(gè)程度。

02

關(guān)注二：美股顯著跑輸非美股與黃金

如前所述，美股以美元計(jì)價(jià)確實(shí)很強(qiáng)，但一旦換成更強(qiáng)勢的貨幣來衡量，強(qiáng)勢就明顯打了折扣。更關(guān)鍵的是，它在相對收益上明顯輸給了其他國家的股票市場。

投資者顯然更愿意把倉位放在非美股，而不是美股；就像他們更愿意持有非美國債券，而不是美元債與美元現(xiàn)金。

具體來看，歐洲股市跑贏美股23%，中國股市跑贏21%，英國股市跑贏19%，日本股市跑贏10%。整體而言，新興市場股票回報(bào)達(dá)到34%；新興市場美元債回報(bào)14%；新興市場本幣債按美元計(jì)價(jià)的整體回報(bào)為18%。

換句話說，資金、估值與財(cái)富的重心正在明顯從美國向外挪移，而這一趨勢很可能會推動更多的再平衡與分散化配置。

至于2025年美股為何能交出這么強(qiáng)的成績單，核心來自兩股力量疊加：一是盈利增長，二是市盈率（P/E）擴(kuò)張。

拆開看，以美元計(jì)，企業(yè)盈利增長約12%，P/E約抬升5%，再加上約1%的股息收益，標(biāo)普指數(shù)的美元總回報(bào)大致落在18%。

標(biāo)普500里的“七巨頭”約占指數(shù)市值三分之一，它們在2025年的盈利增長達(dá)到22%。但與普遍印象不同，標(biāo)普其余493家公司的盈利同樣不弱，增長約9%。兩者合在一起，使得整個(gè)標(biāo)普500的盈利增速落在12%左右。

盈利增長的來源也很清楚：銷售額增長約7%，利潤率提升約5.3%。按拆分口徑計(jì)算，盈利增量中約57%由收入增長貢獻(xiàn)，約43%來自利潤率改善。

利潤率的改善看起來有一部分可能是技術(shù)效率帶來的，但由于缺少更細(xì)的拆解數(shù)據(jù)，我無法確認(rèn)其占比。

無論如何，這輪盈利改善在很大程度上源自“經(jīng)濟(jì)蛋糕”（銷售規(guī)模）變大，同時(shí)企業(yè)端也把更多新增收益留在了利潤里，勞動者分到的相對更少。

向前看，必須密切盯住利潤率上行還能否繼續(xù)、以及上行部分究竟能有多少真正沉淀為利潤，因?yàn)槭袌霎?dāng)前的定價(jià)默認(rèn)這一趨勢會延續(xù)并且幅度不小，而左翼政治力量則正試圖爭取更大份額。

03

長期股票的預(yù)期回報(bào)大約4.7%

認(rèn)識過去當(dāng)然比預(yù)測未來容易，但只要抓住最關(guān)鍵的因果鏈條，我們?nèi)匀豢梢杂脤Α爱?dāng)下”的判斷去提高對“未來”的把握。比如，市盈率處在高位、信用利差壓在低位時(shí)，估值往往已經(jīng)被拉到偏緊的位置。

若歷史仍具參考意義，這通常意味著未來的股票回報(bào)不會太高。

我用當(dāng)前股票與債券收益率所處的位置來推算長期預(yù)期回報(bào)，并假設(shè)生產(chǎn)率按常態(tài)增長、利潤隨之同步增長，得到的長期股票的預(yù)期回報(bào)大約在4.7%（低于第10分位），而現(xiàn)有債券回報(bào)約在4.9%。兩者幾乎倒掛，這意味著股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)非常薄。

與此同時(shí)，2025年信用利差收窄到極低水平，短期內(nèi)確實(shí)利好較低評級信用資產(chǎn)與股票，但這也意味著利差再收窄的空間有限，反而更容易向上擴(kuò)張，而利差上行對這些資產(chǎn)就是典型的逆風(fēng)。

把這些因素合在一起看，結(jié)論很清楚：從股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、信用利差以及流動性溢價(jià)里繼續(xù)“擠”出額外回報(bào)的空間已經(jīng)不大。

也因此，一旦利率上行，信用與股市都會對折現(xiàn)率與融資成本的變化高度敏感，承受的負(fù)面沖擊會很大。更何況利率上行并非小概率事件：貨幣價(jià)值走弱疊加供需壓力，供給端在加大，而需求端的承接能力卻在變差，這些都在為利率上行創(chuàng)造條件。

當(dāng)然，前方仍有兩大不確定變量：美聯(lián)儲的政策取向，以及生產(chǎn)率增長的真實(shí)改善幅度。就政策而言，新任美聯(lián)儲主席與聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）大概率會偏向壓低名義利率與實(shí)際利率，這會對資產(chǎn)價(jià)格形成支撐，也更容易把泡沫吹大。

至于生產(chǎn)率，2026年很可能會繼續(xù)改善，但關(guān)鍵的不確定性在于兩點(diǎn)：改善到底能有多大；以及這部分改善能有多少最終沉淀為企業(yè)利潤與股價(jià)，讓資本所有者受益，又有多少會以薪酬提升和稅負(fù)調(diào)整的形式流向勞動者與更左翼的政治訴求方。

這正是經(jīng)典的左右之爭：增量蛋糕，究竟如何分。

按這臺“機(jī)器”的運(yùn)作邏輯，2025年美聯(lián)儲降息、并放松信貸供給，一方面壓低了折現(xiàn)率（也就是決定未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的核心變量），另一方面也壓縮了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這兩股力量疊加，基本就解釋了我前面描述的市場結(jié)果。

它們最直接支撐的，是那些在再通脹環(huán)境里表現(xiàn)更好的資產(chǎn)，尤其是久期更長的資產(chǎn)，比如股票和黃金。所以走到今天，這些市場已經(jīng)談不上便宜。

而在我看來，接下來它更可能大幅回升，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)當(dāng)年是在極低利率、極窄利差的環(huán)境里加的杠桿，未來即便降息，綜合融資成本也大概率仍顯著高于當(dāng)初，再融資壓力會越來越集中地暴露出來，同時(shí)融資與退出變難會推高對現(xiàn)金與流動性的需求。

一旦流動性溢價(jià)回升，非流動性資產(chǎn)相對流動性資產(chǎn)的表現(xiàn)就更容易落后。總之，在大規(guī)模財(cái)政與貨幣再通脹的推動下，幾乎所有資產(chǎn)以美元計(jì)價(jià)都被整體推高，而眼下的估值水平也普遍偏貴。

04

特朗普的“窗口期”押注

我們很難只盯著市場而不看政治秩序的變化，尤其是在2025年。

市場與經(jīng)濟(jì)會塑造政治，政治也會反過來改寫市場與經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行邊界，因此政治在這一年的定價(jià)過程中扮演了不可忽視的角色。

具體到美國，并外溢至全球，至少有三條影響路徑。

首先，特朗普政府的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策，本質(zhì)上是一場帶杠桿的押注，押注資本主義的動能可以重振美國制造業(yè)，并把美國的AI技術(shù)優(yōu)勢推到更前面。這套政策組合也直接推動了我前面描述的市場變化。

其次，它的對外政策讓一部分海外投資者感到不安甚至反感。對制裁與沖突的擔(dān)憂，強(qiáng)化了我們看到的那種資產(chǎn)配置分散化傾向，并推升了對黃金的需求。

再次，它的政策加劇了財(cái)富與收入差距。因?yàn)椤凹鹊谜摺币簿褪乔?0%的資本所有者，資產(chǎn)更多配置在股票上，收入增幅也更大。

由此帶來的分化是：前10%的資本所有者往往不把通脹當(dāng)作主要問題，而底部60%則更容易被“買不起”所壓住。

貨幣價(jià)值的下滑，也就是可負(fù)擔(dān)性問題，很可能會在明年成為最核心的政治議題。這不僅可能讓共和黨在中期選舉中丟掉眾議院，也可能把2027年推向更加混亂的局面，并把2028年大選變成一場更尖銳的左右對撞。

更具體地說，2025年是特朗普四年任期的第一年，他當(dāng)時(shí)同時(shí)掌控兩院。按美國政治的慣例，這往往是總統(tǒng)最容易推動議程、最適合“把想做的事一次推過去”的窗口期。

因此我們看到的，是一套對資本主義“全力加碼、強(qiáng)攻推進(jìn)”的政策組合：以更激進(jìn)的財(cái)政刺激托底需求；放松監(jiān)管，讓貨幣與資本供給更充裕；降低生產(chǎn)端的摩擦，讓更多東西更容易被生產(chǎn)出來；提高關(guān)稅，一手保護(hù)國內(nèi)生產(chǎn)者，一手增加財(cái)政收入；并對關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張給予更主動、更直接的支持。

貫穿這些動作的，是特朗普主導(dǎo)的一次方向性轉(zhuǎn)向：從強(qiáng)調(diào)市場自發(fā)配置的自由市場資本主義，走向更具國家指向性的政府主導(dǎo)資本主義。

而在美國的民主機(jī)制下，總統(tǒng)真正擁有的“順風(fēng)期”大致只有兩年，可能在2026年中期選舉中被顯著削弱，并在2028年選舉中被徹底改寫。

特朗普顯然會認(rèn)為，這點(diǎn)時(shí)間不足以完成他所設(shè)想的重塑工程。更廣泛地看，如今單一政黨長期執(zhí)政變得越來越罕見，因?yàn)閮冬F(xiàn)承諾、同時(shí)滿足選民在經(jīng)濟(jì)與社會層面的期待越來越難。

當(dāng)在位者沒有足夠時(shí)間交付結(jié)果，民主決策本身的有效性也更容易遭到質(zhì)疑。

在發(fā)達(dá)國家，越來越常見的景象是：左翼或右翼的民粹政治人物以激進(jìn)主張上臺，承諾帶來劇烈改善，卻很難在現(xiàn)實(shí)中交付，于是很快被選民換下。

政治在不同極端之間頻繁擺動，本身就會制造不穩(wěn)定，甚至越來越像過去更常出現(xiàn)在欠發(fā)達(dá)國家的政治節(jié)奏。

無論如何，一場更大的對抗正在成形：一邊是由特朗普領(lǐng)銜的強(qiáng)硬右翼，另一邊是逐步集結(jié)的強(qiáng)硬左翼。

2026年1月1日，我們也看到反對力量開始合流：佐赫蘭·馬姆達(dá)尼（Zohran Mamdani）、伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）與亞歷山大·奧卡西奧-科爾特斯（Alexandria Ocasio-Cortez）在馬姆達(dá)尼的就職典禮上同臺，圍繞“反億萬富翁”的“民主社會主義”運(yùn)動形成集結(jié)。

這將是一場圍繞財(cái)富與貨幣展開的斗爭，并很可能對市場與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

05

其他的幾股力量：地緣、氣候與技術(shù)

關(guān)于世界秩序與地緣政治的變化，2025年出現(xiàn)了一個(gè)清晰的轉(zhuǎn)向：從多邊主義轉(zhuǎn)向單邊主義。

前者強(qiáng)調(diào)在多邊機(jī)構(gòu)的框架下按規(guī)則行事，后者則更接近強(qiáng)權(quán)主導(dǎo)、各國以自身利益為先。

這一轉(zhuǎn)向抬升了沖突風(fēng)險(xiǎn)，并將繼續(xù)推高多數(shù)國家的軍費(fèi)開支，以及為軍費(fèi)融資所需的借貸規(guī)模。它同時(shí)也推動了更多經(jīng)濟(jì)威脅與制裁的使用，加速了保護(hù)主義與去全球化；帶來更多投資與商業(yè)交易，促使更多海外資本承諾投向美國；強(qiáng)化了對黃金的需求，并削弱了海外對美國債務(wù)、美元及其他美國資產(chǎn)的需求。

至于自然因素，氣候變化的進(jìn)程仍在繼續(xù)。而在特朗普主導(dǎo)下，政策在財(cái)政支出的投向與能源生產(chǎn)的鼓勵上出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，試圖將這一問題的影響壓到最低。

關(guān)于技術(shù)，不必多說，AI繁榮正處在泡沫早期階段，對幾乎所有資產(chǎn)和敘事都產(chǎn)生了顯著影響。

06

最重要是具備獨(dú)立做投資決策的能力

需要消化的信息很多，而我們幾乎還沒有觸及美國之外正在發(fā)生的事情。我發(fā)現(xiàn)，真正有價(jià)值的是三件事：理解歷史的模式與其背后的因果鏈條；擁有一套經(jīng)過充分回測、并可系統(tǒng)化執(zhí)行的策略框架；再加上AI與高質(zhì)量數(shù)據(jù)的加持。

這就是我參與這場“游戲”的方式，也是我希望傳遞給你的東西。

總之，這套方法讓我相信，決定整體圖景的主要驅(qū)動力仍將來自幾股力量：債務(wù)、貨幣、市場與經(jīng)濟(jì)；國內(nèi)政治；地緣政治（例如軍費(fèi)上升以及為其融資的借貸增加）；自然力量（氣候）；以及新技術(shù)（例如AI的成本與收益）。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：關(guān)鶴九

責(zé)編：艾暄