文 | 展堯

編輯 | 楊旭然

火鍋行業正上演一場殘酷的“冰火博弈”。

一邊是行業全年閉店數量超19萬家；另一邊是行業高端品牌的代表之一巴奴毛肚火鍋（以下簡稱巴奴）逆勢向港交所遞交招股書，計劃募資擴張，希望在3年內將開店數量翻倍。

資本市場的慘烈與巴奴的豪賭形成了鮮明的對比。在此之前，港股投資者已經對火鍋股集體放棄——海底撈股價較高點下跌80%，呷哺呷哺下跌97%，鍋圈下跌75%，九毛九下跌93%。

而巴奴在此時選擇激進融資，想要獲得更多投資者的認可并不容易。

火鍋行業的上市公司實際上也在轉型。作為行業標桿，海底撈的烤肉、炸雞、中式快餐業務都開始嶄露頭角；呷哺呷哺精簡店鋪，以求斷臂求生。面對資本市場對火鍋公司的嚴苛審視，巴奴的新故事想要講好并不容易。

本文是來自《巨潮WAVE》內容團隊的深度價值文章，歡迎您多平臺關注。

01 兩重天

火鍋行業正在經歷一場前所未有的分化。

根據窄門餐眼數據顯示，剛剛過去的2025年，火鍋行業經歷了一場16.5萬家新開門店與19.2萬家閉店同時出現了的可怕對沖，凈減少27126家。

回看火鍋江湖20年，這一深受全國各地消費者喜愛的餐飲形式經歷了璀璨且持續的繁榮。

在2005年，火鍋市場正式進入了產業化與全國擴張的發展階段。彼時的小肥羊如日中天，全國化布局基本完成、產業鏈條形成閉環、國際化觸角落地北美。

海底撈作為行業后起之秀，在這一年孵化出頤海國際，為其日后強大的供應鏈體系打了地基。

如今小肥羊已經一店難覓，海底撈從小弟變成了大哥。在新老交替的過程中，巴奴以全新挑戰者的姿態出現了。

在巴奴的門店，排隊是常態。高價+高翻臺之下，其經營業績得以實現逆勢增長。

根據招股書，2025年前三季度，巴奴實現了營業收入20.77億元、經調整凈利潤2.4億元，增幅分別為24.5%、80.8%。而決定經營效率的翻臺率和門店經營利潤率，也達到了3.6次/天的行業高值，同比提升0.5次/天；以及24.3%，同比增長3.3%。

而與之形成鮮明對比的，則是整個行業的發展疲態盡顯。

根據紅餐大數據的《火鍋產業發展報告2025》，2024年全國火鍋市場規模6175億元，同比增長5.6%，這個增幅較2023年的19.9%顯著縮水，也低于疫情前7.5%的行業增速。

與此同時，從2019年至2024年，火鍋企業注冊量也呈現下滑趨勢，從2019年的8.85萬家下滑至6.34萬家。但存量企業數量還維持在高位，存量博弈的市場格局顯著。

行業中的代表企業海底撈與呷哺呷哺，經營情況也算不上好。

2025年上半年，海底撈收入207.03億元，同比減少了3.7%，其“紅石榴計劃”已孵化了14個子品牌，涵蓋包括烤肉、炸雞、中式快餐在內的多個品類。這些新品牌在2025年上半年為海底撈帶來了5.97億元收入，同比增長227%，但規模還小，整體僅占其總營收的2.9%。

呷哺呷哺作為曾經的性價比火鍋代表，近年轉型之路更為艱難。2025年上半年，公司收入僅為19.42億元，同比下降18.9%。為應對困境，呷哺呷哺收縮戰線，關閉大量低效餐廳。

截至2025年6月底，其全球餐廳總數已從一年前的超過1000家縮減至937家。關店帶來了成本的大幅縮減：上半年原材料成本下降22.5%，員工成本下降18.1%，物業租金及相關開支下降24.7%，最為顯著的是資產減值損失大幅減少了64.1%。

可以說，巴奴在并不樂觀的火鍋市場中表現相當亮眼。這無疑給予了其叩響資本市場大門的信心和動力。

02 血淚史

巴奴在首次上市申請書失效后的第二天，就完成了更新，并再次向IPO發起沖擊。這種迫切源自于其毫不掩飾的擴張野心。

港股市場火鍋企業的集體遇冷，無疑為其上市之路增加了難度。截至2025年末，港股火鍋股幾乎全軍覆沒，堪稱“財富絞肉機”。

幾家典型企業表現就沒有好的。海底撈股價較高點下跌80%，呷哺呷哺下跌97%，鍋圈下跌75%，九毛九下跌93%。港股的火鍋類公司，大都高開低走并一路下探深不見底。

資本市場對火鍋行業的冷眼也并非毫無緣由。一系列盛極而衰的慘痛教訓，在行業里不斷上演。擴張失利、定位偏移，是這些企業經常陷入的經營困境。

2018年上市后，海底撈成為資本市場的寵兒，市值一度接近4700億港元。其單店模型非常健康，翻臺率曾長期保持在5次/天的高位。

但隨后幾年的擴張失利，成為整個中國餐飲領域的經典案例。其翻臺率從高峰時的5次/天降至3次/天，新店翻臺率甚至低至2.4次/天，單店盈利能力被嚴重稀釋；過快的擴張還導致優秀店經理短缺，內部管理體系和獨特的企業文化受到影響，服務質量出現波動。

海底撈的擴張最終以失敗告終，2022年3月創始人張勇卸任CEO，由在海底撈服務超過27年、從服務員做起的楊利娟接任，標志著回歸內部治理的決心。海底撈還公開宣布，在平均翻臺率未穩定提升至4次/天之前，原則上不再規模化開設新店。

呷哺呷哺的至暗時刻則更加慘烈。憑借一人一鍋的50元性價比定位，呷哺呷哺曾經大獲成功。自從2014年上市之后，創始人賀光啟希望擺脫“快餐”標簽，于2016年推出高端子品牌“湊湊”，并宣布呷哺呷哺主業向“輕正餐”轉型，要做火鍋界的星巴克。

湊湊品牌的經營比較成功，但客單價持續上漲的同時，食材分量和品質卻未能同步提升，整個公司的高端化轉型并未獲得資本市場的認可。其股價從2021年初的歷史高點（約27港元）一路暴跌，至2025年一度跌至0.68港元，跌幅超過97%，市值蒸發殆盡。

作為行業最具代表的兩家企業，海底撈和呷哺呷哺的前車之鑒對巴奴和投資者們尤為重要。

火鍋行業看似門檻低、模式易復制，但要實現可持續盈利并非易事。行業同質化競爭加劇，各家的菜單重合度高達75%，導致平均翻臺率持續下滑。與此同時，消費者趨于理性，更注重性價比，人均消費已進入“70元時代”。

根據招股書，巴奴計劃在2026年至2028年新開設約177家直營門店，實現門店數量的翻倍式增長，并深化對下沉市場的滲透。

巴奴一直堅持高端定位，客單價達138元，遠超行業平均水平。這與滲透下沉市場的目標形成沖突，其中的難題需要創始人面向資本市場做出切合實際的解答。

02 挑戰多

除了來自同行在資本市場中被潑的“冷水”，巴奴自己的治理隱憂也被監管關注到。

在證監會對巴奴提出的九個疑問中，最為引人注目的無疑是股權架構的合規性，以及上市前大額分紅的合理性。

根據披露信息，巴奴創始人杜中兵夫婦合計控制公司超過83%的投票權，但招股書并未將韓艷麗女士認定為共同實際控制人。監管層需要巴奴對此做出合理解釋，因為這關系到公司控制權的穩定性和決策機制是否清晰，是防止未來潛在利益沖突和治理風險的基礎。

更多引發市場爭議的，是巴奴在上市之前的突擊分紅動作。2025年1月，巴奴向股東派發7000萬元股息，占當年1.23億元凈利潤的56.9%。僅僅5個月后，巴奴火鍋就遞交了港股IPO申請。這是一種近年越來越流行的分配策略，每次出現都會引起相應的質疑。

根據最新更新的招股書，巴奴對所涉問題進行了回復。用“未參與公司經營管理”、“家族財產安排”的說法強調了韓艷麗女士不構成對公司的共同控制；而對于IPO前夜分紅的行為，巴奴則表達了在“現金充足”的情況下，這屬于“正常分紅”。

近年由于夫妻關系惡化導致的上市公司經營風險的情況確實存在，因此監管的擔憂有其合理一面。而巴奴在現金流趨緊，負債率常年維持60%前提下增加現金分紅，也自然會引起潛在投資者的一些警覺心理。

在經營層面，巴奴面臨的挑戰同樣不容小覷。

巴奴的“產品主義”背后，是成本高企下的盈利承壓。雖然巴奴的138元客單價遠高于海底撈的97.5元。但經調整利潤率卻是8.5%，相比之下海底撈的數字是11%。

整體上看，其高溢價向高利潤的轉化過程還有進一步成熟的空間。

“產品主義”的堅守與消費降級的現實碰撞，則是對巴奴的下沉戰略提出了相當艱巨的考驗。小鎮青年或者小鎮老登們是否愿意為高端毛肚買單，無法在辦公室推斷出來，而是一個有待事實檢驗疑問的過程。

目前，巴奴在二線及以下城市的門店經營利潤率達到24.5%，高于一線城市的20.7%。這表明其“高端品牌下沉”的策略目前是比較成功的，也給了管理層以相當的信心。

數據顯示，巴奴近年來的客單價已經從150的高點降至138。這也反應了市場競爭的加劇。隨著擴店步伐的加快、存量博弈的加劇、以及消費降級的加深，巴奴在下沉市場成功的延續需要更多經營智慧。

站在投資者的角度上看，巴奴的前車之鑒實在太多。這也注定了面對資本市場的審視，管理層未來的道路注定不會輕松。