2026年1月5日，嬰童零輔食頭部品牌爺爺?shù)霓r(nóng)場國際控股有限公司（以下簡稱“爺爺?shù)霓r(nóng)場”）正式向港交所遞交招股書，沖刺港股上市。此外，爺爺?shù)霓r(nóng)場試圖從嬰童輔食賽道向全家庭食品領(lǐng)域延伸、全新推出的以“有機”“減鹽”為核心賣點的“兒童專屬”醬油產(chǎn)品，

財務結(jié)構(gòu)困局

招股書呈現(xiàn)的財務數(shù)據(jù)顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場收入雖保持增長態(tài)勢，但財務結(jié)構(gòu)失衡的問題卻日益凸顯，盈利能力持續(xù)承壓。2024年，公司收入約8.75億元，同比增幅約40.6%，2025年前三季度收入7.80億元，同比增長約23.2%；而2024年其經(jīng)調(diào)整凈利率從2023年的12.2%降至11.8%，2025年前三季度進一步下滑至11.6%，呈現(xiàn)下滑的態(tài)勢。

（圖片來自公告）

2023年至2025年前三季度，公司銷售及分銷開支占比從32.3%增至36.3%，2025年前三季度銷售費用高達2.83億元，而研發(fā)投入?yún)s同比減少23.4%，降至1720萬元，占收入的比例僅為2.2%。

“重營銷、輕研發(fā)”的策略在兒童醬油等新產(chǎn)品上表現(xiàn)尤為突出。爺爺?shù)霓r(nóng)場將大量資金投入電商平臺推廣、KOL帶貨等營銷環(huán)節(jié)，僅2025年前三季度其電商平臺服務及推廣費就占營銷費用的約72.3%，粗略估算每賣出3.6元產(chǎn)品就需支付1元推廣費。

（圖片來自公告）

反觀研發(fā)投入，不僅金額微薄，且未在兒童食品的減鹽核心技術(shù)突破等關(guān)鍵領(lǐng)域形成顯著成果。2023年、2024年及2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場研發(fā)費用分別約為1768.5萬元、2834.7萬元、1720.6萬元，占收入比例分別約為2.8%、3.2%、2.2%。

（圖片來自公告）

此外，據(jù)北京商報等媒體報道，爺爺?shù)霓r(nóng)場以“兒童專用”“減鹽”為賣點的醬油產(chǎn)品，不僅鈉含量高于未標注兒童專用的某品牌成人減鹽醬油，售價更是其近10倍；另一款產(chǎn)品DHA高蛋白鱈魚腸每100克含鈉量高達774毫克，已屬高鈉產(chǎn)品（固體食物中鈉含量超過600毫克/100克）。

值得關(guān)注的是，爺爺?shù)霓r(nóng)場彼時雖然在官微發(fā)布聲明，但卻是指責媒體“以偏概全、制造焦慮”，稱對比的成人醬油是“特例產(chǎn)品”，而未回應核心質(zhì)疑。

（圖片來自官微）

對此，知名危機公關(guān)專家、福州公孫策公關(guān)合伙人詹軍豪指出：“爺爺?shù)霓r(nóng)場陷入“質(zhì)量問題常態(tài)化”怪圈，面對質(zhì)量投訴及媒體曝光，不是積極自查整改，而是怪媒體，這種態(tài)度難以贏得消費者信任，只會讓品牌形象受損。”

在經(jīng)調(diào)整凈利率下滑以及重營銷輕研發(fā)的背后，爺爺?shù)霓r(nóng)場的經(jīng)營模式還暗藏顯著合規(guī)風險，其客戶與供應商重合的“循環(huán)交易”格局引發(fā)市場質(zhì)疑。

招股書披露，公司前五大客戶中，廣州愛迪貝作為關(guān)聯(lián)方，既向公司供應嬰幼兒米粉，又負責銷售其食用油等產(chǎn)品，而該公司由爺爺?shù)霓r(nóng)場若干董事直接或間接持股。而這種客戶與供應商身份重合的情況，歷來是資本市場監(jiān)管的重點關(guān)注領(lǐng)域，極易引發(fā)利益輸送、定價不公等合規(guī)爭議。

（圖片來自公告）

在合規(guī)遭到挑戰(zhàn)的背景下，爺爺?shù)霓r(nóng)場還面臨著渠道結(jié)構(gòu)單一、連年遭到通報處罰等挑戰(zhàn)。

渠道與品控挑戰(zhàn)

渠道結(jié)構(gòu)單一的問題也讓公司抗風險能力承壓。招股書顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場電商渠道長期貢獻70%以上的營收，2025年前三季度直營及經(jīng)銷渠道中的電商收入占比達72.2%，而依賴線上流量可能會導致公司對流量成本波動頗為敏感。

（圖片來自公告）

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜指出：“2025年前三季度嬰童零輔食賽道平均線上占比約55%，頭部三只松鼠、小鹿藍藍雖也‘重倉’電商，但已把線下母嬰店、商超作為第二增長曲線；爺爺?shù)霓r(nóng)場72%明顯高出均值17個百分點。”

同時，柏文喜進一步表示：“電商高占比不是原罪，但‘高占比+高投流+單一平臺依賴’組合，意味著未來三年必須完成線下滲透或私域沉淀，否則規(guī)模越大、利潤越薄。”

渠道結(jié)構(gòu)單一的深層局限，進一步放大了爺爺?shù)霓r(nóng)場在質(zhì)量管控上的核心短板。由于超70%營收依賴電商渠道，品牌將大量資源傾斜至營銷推廣環(huán)節(jié)，2025年前三季度銷售費用高達2.83億元，占營收比重升至36.3%，但爺爺?shù)霓r(nóng)場也忽視了對OEM生產(chǎn)全流程的品控管理。

作為嬰童零輔食行業(yè)頭部品牌，爺爺?shù)霓r(nóng)場憑借“全球采購+OEM生產(chǎn)”的輕資產(chǎn)模式快速成長，但在增長的過程中，其卻接連遭受通報處罰。2019年6月，國家市場監(jiān)督管理總局通報，其嬰幼兒多種谷物混合水果米粉、蘋果櫻桃香蕉泥兩款產(chǎn)品的總鈉檢出值，低于包裝標簽明示值的80%。

而此次處罰并非孤例，2020年，廣東省市場監(jiān)督管理局再次檢出爺爺?shù)霓r(nóng)場多款嬰幼兒米粉泛酸、碘含量不達標，公司被依法沒收違法所得4.19萬元，并處以24.98萬元罰款；2021年4月，海關(guān)總署通報，其進口自比利時的嬰幼兒大米粉因鈣含量不符合國家標準，被拒絕入境。

（圖片來自監(jiān)管局）

而招股書顯示，截至2025年9月30日，公司制造環(huán)節(jié)員工僅27人，卻需依賴62家OEM制造商完成大多數(shù)產(chǎn)品生產(chǎn)。

（圖片來自公告）

在柏文喜看來：“資本市場可以接受爺爺?shù)霓r(nóng)場‘輕資產(chǎn)’，但難以接受‘輕研發(fā)＋頻繁質(zhì)量事件’的組合，尤其上市后要面對更嚴格的信息披露和輿情放大器。”

在食品安全日益受到重視的當下，品牌的高溢價必須以過硬的產(chǎn)品品質(zhì)、完善的質(zhì)量管控體系和持續(xù)的研發(fā)投入為支撐，對于爺爺?shù)霓r(nóng)場而言，能否正視招股書暴露的問題，補齊核心短板，還需時間檢驗。