【品橙旅游】2025年的文旅資本舞臺(tái)，一邊是政策暖風(fēng)頻吹：REITs擴(kuò)圍至酒店、體育場(chǎng)館、城市更新等，為更多資產(chǎn)打開(kāi)了理論上的證券化通道；另一邊卻是無(wú)情的重整與殘局：張家界（*ST張股）與ST華聞在破產(chǎn)邊緣引入折價(jià)入股的戰(zhàn)略“救兵”，而昔日巨頭華僑城則在連續(xù)巨虧后迎來(lái)新掌舵人。

與此同時(shí)，創(chuàng)始人躬身謝幕與資本主動(dòng)退潮同步上演。吳啟元將君亭酒店控股權(quán)交予湖北國(guó)資，復(fù)星旅文則從港股中主動(dòng)撤離。而并購(gòu)擴(kuò)張與焦灼自救的戲劇仍在持續(xù)。香港中旅以十億實(shí)質(zhì)代價(jià)押注冰雪；南京商旅收購(gòu)草草終止，引發(fā)股價(jià)過(guò)山車(chē)；而ST聯(lián)合正陷入以“礦泉水換殼”的求生之中。

當(dāng)國(guó)資以“協(xié)同”之名抄底，產(chǎn)業(yè)資本以“擴(kuò)張”之由接盤(pán)，一個(gè)有意思的問(wèn)題浮出水面：在質(zhì)押與破產(chǎn)中，資本運(yùn)作究竟是在構(gòu)建可持續(xù)的未來(lái)，還是在為過(guò)去的昂貴試錯(cuò)尋找最后的接棒人？

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1.REITs擴(kuò)容

2025年12月，國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)迎來(lái)關(guān)鍵性擴(kuò)容。

12月1日，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳印發(fā)《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目行業(yè)范圍清單（2025年版）》（發(fā)改辦投資〔2025〕991號(hào)），《清單》擴(kuò)大為14大行業(yè)，其中消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)中納入體育館項(xiàng)目、商旅文體商業(yè)綜合體，新增城市更新設(shè)施和商業(yè)辦公設(shè)施行業(yè)。《清單》明確：四星級(jí)及以上酒店項(xiàng)目被納入消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的底層資產(chǎn)，可以發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。

目前，基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行范圍已涵蓋12大行業(yè)52個(gè)資產(chǎn)類(lèi)型。其中10個(gè)行業(yè)領(lǐng)域的18個(gè)資產(chǎn)類(lèi)型已實(shí)現(xiàn)首單發(fā)行上市。

即便有20余單文旅REITs招標(biāo)的情況下，首單依然缺席。

伴隨著國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)各項(xiàng)政策的出臺(tái)，基本實(shí)現(xiàn)了文化和旅游核心資產(chǎn)的全覆蓋。

2021年6月，國(guó)家發(fā)展改革委下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資﹝2021﹞958號(hào)），將自然文化遺產(chǎn)、國(guó)家AAAAA級(jí)旅游景區(qū)等具有較好收益的旅游基礎(chǔ)設(shè)施列入公募REITs的其他試點(diǎn)類(lèi)別中。

2024年7月，國(guó)家發(fā)展改革委在《關(guān)于全面推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目常態(tài)化發(fā)行的通知》（發(fā)改投資〔2024〕1014號(hào)）中，將自然文化遺產(chǎn)、國(guó)家AAAAA級(jí)和AAAA級(jí)旅游景區(qū)項(xiàng)目納入文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的申報(bào)范圍，且明確在景區(qū)規(guī)劃范圍內(nèi)、產(chǎn)權(quán)上歸屬于同一發(fā)起人（原始權(quán)益人）的配套旅游酒店可納入項(xiàng)目底層資產(chǎn)。

至此番，《清單》發(fā)布，明確：體育場(chǎng)館項(xiàng)目，以及商旅文體健等多業(yè)態(tài)融合的商業(yè)綜合體項(xiàng)目、城市更新項(xiàng)目、四星級(jí)及以上酒店項(xiàng)目可以發(fā)行消費(fèi)設(shè)施行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

2.重整

歷時(shí)一年多的張家界（*ST張股）破產(chǎn)重整即將迎來(lái)終章。

2025年12月17，*ST張股及全資子公司大庸古城收到湖南省張家界市中級(jí)人民法院送達(dá)的《民事裁定書(shū)》，正式裁定批準(zhǔn)《張家界旅游集團(tuán)股份有限公司及其子公司重整計(jì)劃》，并終止兩家公司的重整程序。

11月至12月，張家界分兩批引入共17家重整投資人，其中包括湖南廣電系、本地國(guó)資、地方AMC及產(chǎn)業(yè)資本。

其中，首批8家機(jī)構(gòu)以“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”為核心。湖南廣電系（電廣傳媒、芒果超媒等）聯(lián)合出資，鎖定大庸古城運(yùn)營(yíng)權(quán)，計(jì)劃以?xún)?nèi)容IP盤(pán)活景區(qū)資源；本地國(guó)資平臺(tái)張家界產(chǎn)投則承諾推動(dòng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。河南清明上河園運(yùn)營(yíng)方吉富清園、國(guó)資化后的凱撒旅業(yè)等，分別帶來(lái)景區(qū)運(yùn)營(yíng)與渠道資源。值得注意的是，戰(zhàn)略投資人認(rèn)購(gòu)價(jià)低至3.96元/股，較市價(jià)折價(jià)50%，且鎖定期僅18個(gè)月。第二批9家機(jī)構(gòu)以財(cái)務(wù)投資為主，以7.3元/股受讓股份，提供近3億元資金。

與此同時(shí)，在海南的ST華聞的破產(chǎn)重整，也即將進(jìn)入尾聲。雖然華聞仍處于預(yù)重整階段，但重整投資人已經(jīng)就位。

99家意向投資人經(jīng)過(guò)激烈角逐，最終20家入圍，包括海南聯(lián)合資產(chǎn)、海南國(guó)資運(yùn)營(yíng)2家產(chǎn)業(yè)投資人及18家財(cái)務(wù)投資人。產(chǎn)業(yè)投資人以1.22元/股鎖定控股權(quán)，注資6.1億元；財(cái)務(wù)投資人則以1.38元/股注資16.46億元。

實(shí)際上，海南國(guó)資早在2024年便通過(guò)舉牌穩(wěn)住股價(jià)，如今通過(guò)重整整合省內(nèi)免稅、運(yùn)輸、景區(qū)資源，瞄準(zhǔn)海南全島封關(guān)后的文旅機(jī)遇。財(cái)務(wù)投資人陣容匯集央企信托、多地AMC及北京國(guó)資，鎖定期僅12個(gè)月。

3.換帥

2025年9月5日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委一紙任免公告宣布，張振高卸任華僑城集團(tuán)董事長(zhǎng)退休，劉鳳喜不再擔(dān)任總經(jīng)理，深耕地產(chǎn)行業(yè)32年的央企老將吳秉琪以黨委副書(shū)記、董事身份空降，被提名為總經(jīng)理。11月12日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委再發(fā)一道任命狀：吳秉琪任華僑城集團(tuán)有限公司黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)。

至此，吳秉琪上任百日的行程徐徐展開(kāi)。

2025年12月16日至19日，吳秉琪連續(xù)拜會(huì)華潤(rùn)、中建、中鐵三家央企巨頭，在觥籌交錯(cuò)間探求破局之道。

這不是尋常的禮節(jié)性拜訪。吳秉琪與三位央企掌門(mén)：王祥明、鄭學(xué)選、陳文健，均在中建系統(tǒng)有過(guò)深度交集。會(huì)談議題高度聚焦：“工程建設(shè)”“城市更新”與“文化旅游”成為關(guān)鍵詞，“做優(yōu)增量、盤(pán)活存量”被反復(fù)強(qiáng)調(diào)，直指華僑城當(dāng)前核心困境。

在吳秉琪密集開(kāi)展外部聯(lián)動(dòng)的同時(shí)，一場(chǎng)管理層大換血已靜默完成。國(guó)務(wù)院國(guó)資委分兩次調(diào)整后，華僑城董事會(huì)7名成員全部來(lái)自體系外，僅一名副總經(jīng)理具內(nèi)部背景。

擺在面前的挑戰(zhàn)異常嚴(yán)峻。華僑城連續(xù)四年累計(jì)虧損近290億元，2025年上半年?duì)I收腰斬至113.17億元。曾經(jīng)的“文旅+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式雙雙承壓。市場(chǎng)預(yù)期吳秉琪將沿三條主線推進(jìn)改革：加速處置效益不佳的重資產(chǎn)、推動(dòng)文旅業(yè)務(wù)向利潤(rùn)中心轉(zhuǎn)型、借力城市更新政策尋找“特色地產(chǎn)”新路徑。

吳秉琪的“刃”已出鞘，華僑城的“韌”正面臨考驗(yàn)。

4.爆雷

2025年11月底，浙金中心平臺(tái)部分金融資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品逾期，底層資產(chǎn)指向祥源控股及其關(guān)聯(lián)企業(yè)，引發(fā)市場(chǎng)震動(dòng)。

12月7日晚，祥源控股旗下三家上市公司祥源文旅（600576.SH）、交建股份（SH603815.SH）、海昌海洋公園（02255.HK）迅速作出“切割”聲明，稱(chēng)相關(guān)產(chǎn)品與公司無(wú)關(guān)，且并不承擔(dān)任何兌付及擔(dān)保義務(wù)。

12月22日，祥源文旅發(fā)布公告稱(chēng)，其實(shí)際控制人俞發(fā)祥因涉嫌犯罪被紹興市公安局采取刑事強(qiáng)制措施，案件正在調(diào)查過(guò)程中。

事件發(fā)酵之際，祥源文旅正以3.45億元人民幣收購(gòu)中景信所持有的金秀蓮花山100%股權(quán)。這是祥源文旅從接過(guò)中景信衣缽后的其中一筆景區(qū)資產(chǎn)收購(gòu)之一。

這并非祥源首次大手筆收購(gòu)。近年其通過(guò)祥源文旅連續(xù)收購(gòu)碧峰峽、莽山、丹霞山等景區(qū)資產(chǎn)，交易額超10億元。然而這些收購(gòu)多伴隨高比例債務(wù)承接與資產(chǎn)質(zhì)押：碧峰峽80%股權(quán)質(zhì)押給工商銀行獲貸2.8億元，莽山景區(qū)經(jīng)營(yíng)權(quán)質(zhì)押從農(nóng)業(yè)銀行借款2.7億元，丹霞山項(xiàng)目亦通過(guò)質(zhì)押特許經(jīng)營(yíng)收益獲郵儲(chǔ)銀行1億元貸款。除此之外，祥源控股還在聯(lián)交所“掃貨”，6月，宣布以22.95億港元認(rèn)購(gòu)海昌海洋公園51億股新股，交易完成后將持股38.6%成為控股股東。

祥源的收購(gòu)邏輯是“債務(wù)置換”：以較小自有資金承接項(xiàng)目債務(wù)，再通過(guò)資產(chǎn)質(zhì)押獲取銀行融資覆蓋收購(gòu)成本。截至2024年末，僅祥源文旅因資產(chǎn)質(zhì)押導(dǎo)致的銀行借款余額已達(dá)19.97億元。控股股東祥源控股同樣高比例質(zhì)押上市公司股份用于銀行借款，交建股份截至2024年末相關(guān)質(zhì)押借款達(dá)26.83億元。

5.重組

2025年12月19日晚，南京商旅（600250.SH）宣布終止收購(gòu)控股股東旗下的黃埔大酒店。官方的理由是“市場(chǎng)環(huán)境及有關(guān)情況發(fā)生變化”。但回溯其進(jìn)程，這場(chǎng)重組自2024年5月啟動(dòng)便步履維艱：交易標(biāo)的從酒店和運(yùn)營(yíng)公司股權(quán)縮水至單體酒店，作價(jià)從2.22億元調(diào)降至1.99億元，配套募資規(guī)模亦被腰斬。

頗具諷刺意味的是資本市場(chǎng)的事前“狂歡”。

在終止公告發(fā)布前的11個(gè)交易日內(nèi)，南京商旅股價(jià)逆勢(shì)飆漲超過(guò)45%。12月19日公告當(dāng)日，股價(jià)盤(pán)中仍一度漲停。盡管南京商旅在24日的投資者交流會(huì)上，董事長(zhǎng)沈穎及其團(tuán)隊(duì)多次重復(fù)“圍繞‘旅游+商貿(mào)’雙主業(yè)”回答了相關(guān)問(wèn)題。但市場(chǎng)用腳投票：公告后連續(xù)兩個(gè)交易日開(kāi)盤(pán)跌停，市值迅速蒸發(fā)約十億元。

這與集團(tuán)層面如火如荼的整合形成尖銳對(duì)比。2025年11月，南京旅游集團(tuán)、文化投資控股集團(tuán)與體育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)正式“三合一”，組建南京文旅集團(tuán)，注冊(cè)資本高達(dá)100億元，手握一批重量級(jí)資源。

當(dāng)南京的航母等待旗艦啟航時(shí)，江西的國(guó)資文旅平臺(tái)則在進(jìn)行一場(chǎng)更為焦灼的“換殼”求生。

2025年5月，ST聯(lián)合（600358.SH）宣布停牌重組，計(jì)劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)江西潤(rùn)田實(shí)業(yè)股份有限公司控股權(quán)。此時(shí)，ST聯(lián)合已深陷泥潭，凈利潤(rùn)連續(xù)虧損，涉嫌財(cái)務(wù)造假，甚至原一把手被違紀(jì)調(diào)查，市值蒸發(fā)近百億等問(wèn)題頻出。

選擇潤(rùn)田實(shí)業(yè)并非偶然。這家江西省包裝飲用水龍頭企業(yè)，實(shí)際控制人正是ST聯(lián)合的控股股東江西旅游集團(tuán)。潤(rùn)田實(shí)業(yè)早在2007年便籌劃IPO，歷程長(zhǎng)達(dá)16年卻屢次擱淺，最近一次因“同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”問(wèn)題止步。

更意味深長(zhǎng)的是省級(jí)層面的戰(zhàn)略“換馬”。2024年10月，由全新班子領(lǐng)銜的江西省長(zhǎng)天旅游集團(tuán)正式成立。2024年12月，長(zhǎng)天集團(tuán)負(fù)責(zé)人段衛(wèi)黨正式接手江西旅游集團(tuán)。拋棄舊殼，另起爐灶的意圖，已呼之欲出。

ST聯(lián)合的重組前景仍不明朗。2026年1月9日，ST聯(lián)合公告申請(qǐng)延期回復(fù)上交所的《審核問(wèn)詢(xún)函》。這場(chǎng)“礦泉水救旅企”的資產(chǎn)置換，仍有待觀察。

6.退位

2025年12月2日晚，君亭酒店（301073.SZ）公告確認(rèn)，湖北文旅集團(tuán)以約18億元對(duì)價(jià)受讓公司36%股份，控股股東易主，實(shí)際控制人變更為湖北省國(guó)資委。至此，81歲的創(chuàng)始人吳啟元正式交出了這家由其一手締造的創(chuàng)業(yè)板酒店上市公司的控制權(quán)。

這并非毫無(wú)預(yù)兆的交棒。2024年5月，吳啟元已卸任董事長(zhǎng)，轉(zhuǎn)任終身名譽(yù)董事長(zhǎng)，由舊部朱曉東接任。人事更迭伴隨著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向：一直以直營(yíng)為主的君亭酒店，在朱曉東主導(dǎo)下于2025年初成立加盟平臺(tái)，全面開(kāi)啟規(guī)模化擴(kuò)張。

然而，挑戰(zhàn)緊隨其后。君亭酒店自上市后陷入“增收不增利”困境，2025年前三季度凈利潤(rùn)同比下滑45.92%，股價(jià)亦持續(xù)震蕩下行。業(yè)績(jī)與市值壓力，構(gòu)成了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)引入國(guó)資、讓渡控制權(quán)的現(xiàn)實(shí)背景。

對(duì)于接盤(pán)方湖北文旅集團(tuán)而言，此次收購(gòu)正中其下懷。該集團(tuán)籌劃資產(chǎn)上市多年未果，此番直接獲取控股平臺(tái)，為其后續(xù)資本運(yùn)作打開(kāi)了通路國(guó)資雖獲控股權(quán)及董事會(huì)多數(shù)席位，但約定保留原經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，吳啟元一方仍保留約25.6%股份及董事會(huì)3席提名權(quán)，且未設(shè)業(yè)績(jī)對(duì)賭。

從1968年的浙大化工系畢業(yè)生，到42歲轉(zhuǎn)入酒店業(yè)，再到63歲創(chuàng)立君亭、77歲推動(dòng)上市，吳啟元用半生書(shū)寫(xiě)了中國(guó)民族酒店品牌的崛起故事。君亭酒店融入湖北國(guó)資版圖，則開(kāi)啟了由產(chǎn)業(yè)資本接力的新階段。

7.小目標(biāo)

2025年9月30日晚，香港中旅（00308.HK）公告宣布，旗下全資子公司中旅風(fēng)景以總計(jì)3億元對(duì)價(jià)，正式收購(gòu)萬(wàn)科旗下吉林省松花湖國(guó)際度假區(qū)開(kāi)發(fā)有限公司及北京萬(wàn)冰雪體育有限公司100%股權(quán)。

這筆交易的實(shí)際代價(jià)遠(yuǎn)高于股權(quán)價(jià)格。根據(jù)公告，中旅風(fēng)景需同時(shí)承擔(dān)松花湖公司7.55億元的銀行貸款。股權(quán)收購(gòu)款與承債合計(jì)，此次接盤(pán)的實(shí)際總成本達(dá)到10億元。

表面看，2.95億元收購(gòu)評(píng)估值3.46億元的松花湖公司存在折價(jià)，而500萬(wàn)元收購(gòu)評(píng)估值1481.6萬(wàn)元的北京萬(wàn)冰則顯得更具性?xún)r(jià)比。但標(biāo)的資產(chǎn)的盈利穩(wěn)定性存疑：松花湖公司2023年、2024年稅前利潤(rùn)分別為3136.3萬(wàn)元和751.5萬(wàn)元，波動(dòng)劇烈；北京萬(wàn)冰雖在2024年扭虧為盈實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)45.5萬(wàn)元，但規(guī)模尚小。值得關(guān)注的是，交易未設(shè)置任何業(yè)績(jī)對(duì)賭條款。

這是香港中旅近五年來(lái)在景區(qū)板塊的又一次重磅出手。2020年末，其曾以3.91億元收購(gòu)開(kāi)元森泊34%股權(quán)，并設(shè)立明確的業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)（2021-2023年累計(jì)凈利潤(rùn)需達(dá)1.5億元）。然而，開(kāi)元森泊三年實(shí)際凈利潤(rùn)合計(jì)約0.916億港元，未達(dá)約定目標(biāo)，對(duì)賭未能完成。

更早的布局則多以退出告終。2010年，香港中旅通過(guò)合資取得雞公山景區(qū)40年特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，承諾巨額投資，但項(xiàng)目持續(xù)虧損，最終于2016年以1.79億港元出讓全部股權(quán)。2021年初，其又以2.55億元轉(zhuǎn)讓所持港中旅（登封）嵩山少林文化旅游有限公司51%股權(quán)及債權(quán)，結(jié)束了與少林寺景區(qū)長(zhǎng)達(dá)十一年的合作。彼時(shí)，雙方在融資承諾、項(xiàng)目審批、門(mén)票分成等多個(gè)層面已存在爭(zhēng)議。

8.并購(gòu)

2025年4月，同程旅行（0780.HK）以25億元代價(jià)全資收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒店管理（香港）有限公司，將萬(wàn)達(dá)瑞華、萬(wàn)達(dá)文華、萬(wàn)達(dá)嘉華等在內(nèi)的核心酒店品牌矩陣及其管理的204家酒店、4萬(wàn)間客房收入囊中，加速了同程旅行成為中高端酒店市場(chǎng)重要玩家的步伐。

僅僅三個(gè)月后，7月28日，同程旅行再度出手，擬通過(guò)旗下上海潼程企業(yè)管理合伙企業(yè)，以9.56億元認(rèn)購(gòu)大連圣亞（600593.SH）非公開(kāi)發(fā)行股份，交易完成后將間接控股這家A股上市旅游企業(yè)，兩次收購(gòu)累計(jì)斥資近35億元。

萬(wàn)達(dá)酒管作為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.24億港元，溢利2156萬(wàn)港元，凈資產(chǎn)13.48億港元。同程旅行以約25億元對(duì)價(jià)收購(gòu)，預(yù)計(jì)將新增約12.5億元商譽(yù)。相比之下，大連圣亞作為重資產(chǎn)景區(qū)運(yùn)營(yíng)方，截至2024年末總資產(chǎn)21億元，年?duì)I收5.1億元且處于虧損狀態(tài)，同程旅行以9.56億元取得控制權(quán)，更多是戰(zhàn)略性控股。截至2024年末，同程旅行總資產(chǎn)378億元，年度凈利潤(rùn)19.7億元，為其持續(xù)并購(gòu)提供了充足的資金底氣。

9.私有化

2025年3月19日，復(fù)星旅游文化從聯(lián)交所私有化退市，結(jié)束了其7年的上市時(shí)間。

實(shí)際上，自2018年以15.6港元發(fā)行價(jià)上市，并破發(fā)后，復(fù)星旅文的交易多數(shù)時(shí)間處于低流動(dòng)性狀態(tài)，市值長(zhǎng)期徘徊在百億港元左右，與其業(yè)績(jī)表現(xiàn)嚴(yán)重背離的同時(shí)，與其預(yù)估的200億港元市值也相去甚遠(yuǎn)。2024年上半年，其營(yíng)收達(dá)94.15億元，凈利潤(rùn)3.23億元。

退市后，復(fù)興旅文計(jì)劃推動(dòng)三亞亞特蘭蒂斯在上交所發(fā)行公募REITs。該項(xiàng)目已具備4A景區(qū)資質(zhì)，近年?duì)I收穩(wěn)步增長(zhǎng)（2024年上半年8.68億元），且復(fù)星早有以其為基礎(chǔ)發(fā)行70億元CMBS的經(jīng)驗(yàn)。

對(duì)于Club Med卻未在私有化方案中明確安排。盡管其持續(xù)貢獻(xiàn)超八成營(yíng)收，但近年屢傳出售傳聞，復(fù)星亦持續(xù)處置多項(xiàng)文旅資產(chǎn)以緩解集團(tuán)債務(wù)壓力。Club Med雖已轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)（租賃管理項(xiàng)目占85%），其未來(lái)仍充滿(mǎn)不確定性，是否被剝離、獨(dú)立上市或保留運(yùn)營(yíng)，均成懸念。

（梁青 本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與平臺(tái)無(wú)關(guān)）