本文由無冕財經（wumiancaijing）原創發布

作者：海棠葉

編輯：程程

設計：嵐昇

越“胖改”越虧2到3年走出“生死線”？創始人減持，葉國富繼續賭

2025年，零售業上演了一幕冰火圖景。

一面是“小而美”的極致：盤踞河南的胖東來，僅以13家門店創下超200億銷售、零負債的行業神話。

一面是“大而危”的困境：昔日霸主永輝超市，在轟轟烈烈的學習胖東來（“胖改”）中，交出了虧損超21億元、關店381家的成績單，資產負債率逼近90%，陷入連續第五年虧損。

一場試圖用20個月復制別人20年功力的“閃電戰”，最終演變成代價沉重的困局。

市場不由觀望，說好的2-3年走出“生死線”，到底能否兌現？現實中，創始人兄弟已經準備下車了。

永輝超市的胖改之路，正被現實澆下冷水。

1月26日，據界面新聞報道，北京鴻坤廣場的永輝超市大門緊閉，扶梯口圍起了“暫停營業”的圍欄，地下直梯通道也被鐵鏈鎖住。這家開業十多年的老店，于2025年3月才完成“胖改”，重新開業至今運營不足一年。

停擺的背后還牽扯出一起千萬元級別的欠費糾紛。

據合新聞報道，鴻坤廣場稱，自門店改造完成后，永輝未繳納任何房租、物業費、水電費等費用，累計拖欠已超1600萬元。永輝方回應稱，停擺是因物業方單方面斷水斷暖、封閉顧客通道所致，且部分欠費缺乏合同依據，公司已按法院要求暫停支付房租以保障債權人利益。

▲永輝超市鴻坤廣場店暫停營業，圖源合新聞

這已經不是永輝首家“胖改”門店出現運營波折。去年9月，福州一家改造后僅運營四個多月的門店也宣告停業。當時永輝以“服務功能遷移”作為解釋，但市場對其改造模式的質疑越發涌現。

1月20日，永輝超市發布2025年年度業績預虧公告，公司預計歸母凈利潤虧損21.4億元，虧損額同比擴大45.6%。

算下來，自2021年起，永輝超市已連續5年虧損，累計虧損來到了116.41億的大關，2025年的虧損甚至超過了前兩年。

對此，永輝視為戰略轉型的必要代價，外界則普遍解讀為永輝為未來支付的“改革賬單”。

為復刻胖東來模式，永輝在2025年全力沖刺調改，深度改造了315家門店，同時關閉了381家不符合戰略定位的門店，單年關店數創下近年新高。

調改的每一步，都燒著真金白銀。

首先是資產報廢損失，永輝超市稱，門店調改對公司利潤的影響主要包含調改相關的資產報廢損失、停業裝修營業收入損失、一次性開辦費投入等，其中資產報廢及一次性投入合計約9.1億元。

其次是門店因停業裝修產生的毛利額損失，永輝超市估計該項目在2025年全年損失約3億元。

換言之，永輝超市2025年由于胖改而產生的損失超過了12億元。

估計永輝都沒想到，學習胖東來的“代價”會如此高。

想當年，永輝一度是中國超市行業毫無爭議的領跑者。從2015年開始的七年時間里，它曾以前所未有的速度攻城略地，在全國開出超過700家新店，將總門店數推向了1067家的歷史頂峰。

七年，兩倍的規模——永輝超市在加速擴張中幾乎再造了一個自己，腳步甚至踏上了青藏高原，進入了西藏和青海這片許多同行望而卻步的區域。

然而僅僅兩年過去，永輝就閉店超過500家，規模直接回退到七年前的水平。

胖改21個月，這份轉型成績單呈現出復雜的圖景。

在經營數據層面，部分調改門店確實展現出積極變化。

相關公告顯示，2025年1月-9月，永輝超市于2024年完成調改的31家門店，累計實現銷售額46.62億元，同比增加71%；累計實現門店端利潤1.04億元，同比增加112%。

另外，永輝超市透露，那些已經完成調改的門店，經營效率提升顯著。

根據財報，2025年1月至9月，已調改滿6個月的永輝門店，月均坪效達到3295元/平方米，遠高于2800元/平方米的基準坪效，且毛利率穩步提升至22.1%，均顯著優于改造前的基準水平。

▲永輝超市2021年-2025年三季度歸母凈利潤，圖源網絡

對于未來，永輝超市表現審慎樂觀。

公告里，永輝超市寫到，公司認為，已完成調改的315家門店將在2026年全部進入穩定經營狀態，預計將對新一年營收和利潤帶來較大的積極貢獻。

永輝副總裁王守誠曾提出明確的時間表：從2024年5月6日算起，用2到3年時間走出“生死線”，3到5年時間把顧客的信任贏回來，5到10年時間成為一個“提到永輝就很驕傲和幸福的超市”。

第三方研究機構亦關注到轉型中的積極信號。開源證券在研報中指出，永輝在供應鏈端推動的源頭直采模式已初見成效，如2025年第三季度水產棱子蟹銷售額同比增長195%，顯示其商品力正在提升。

然而理想與現實之間仍有距離。

“品質是豐富了，價格也上去了。”在廣州麗影調改店，有上班族邊逛邊比較手機上的生鮮平臺價格。旁邊的大媽說得更直接：“裝在包裝袋里的蔬菜越來越多了，好看但是不實惠。”

市場競爭更在持續加劇。

就在永輝調改同時，盒馬2025年營收增速超40%，并加速下沉至40個新城市，超盒算NB新開門店超過200家；奧樂齊這類硬折扣店也穩步東擴進軍江蘇省，截至目前已在中國開設80多家門店。

另一邊，傳統同行仍在承壓。

中百集團2025年前三季度營收下滑近20%、虧損3.25億元，近期計劃關閉30家大賣場；同期，高鑫零售營收也同比下滑12.01%，虧損1.23億。

永輝超市的生存空間正被雙向擠壓，但王守誠設下的“2到3年走出生死線”倒計時，正分秒流逝。

資本市場對永輝的胖改曾抱以熱烈期待。

2024年第四季度，永輝股價一度實現翻倍增長，自轉型啟動后累計漲幅達110%，市值增長約230億元。

然而，持續下滑的業績與財務數據，逐漸動搖了這份樂觀，股價呈下跌趨勢。

▲永輝超市近一年股價走勢，圖源網絡

除了連續虧損的業績外，永輝超市的經營活動產生的現金流量凈額從2023年的45.69億元降到2025年前三季度的11.4億元，貨幣資金從2023年的58.39億元下降至2025年9月末的33.58億元。

而負債端依然承壓。

截至2025年9月末，永輝超市綜合資產負債率達到88.96%，要面對的是38.84億元的短期借款、5億元的長期借款、56.82億元的應付票據及應付賬款等。

事實上，據同花順iFinD數據顯示，永輝超市的資產負債率持續高企，2022年至2024年，永輝資產負債率均接近90%。

資金壓力直接影響了改造進度。目前，永輝仍有約85家門店尚未啟動調改或關閉，繼續推進需要可觀的資金支持。

然而，其融資進程近期出現波折。

2025年7月發布的近40億元定增計劃，在兩個月后調整為31.14億元的“縮水版”，其中用于門店升級的募集資金從32.13億元調降至24.05億元，擬改造門店數量也從298家減少至216家。

據永輝超市預測，門店升級改造項目的測算稅后靜態投資回收期需要4.84年（含建設期2年），2025年四季度至2027年總體資金缺口為35.52億元。

市場在關注，在財務承壓與戰略投入之間，永輝將如何平衡。

而就在這份關注中，部分關鍵投資者的選擇已然清晰。

11月11日，永輝超市發布公告稱，公司董事長張軒松及其一致行動人擬通過集中競價交易方式減持公司股份合計不超過9075萬股，占公司總股本的1%。若按公告當日收盤價4.74元/股計算，這筆減持計劃預計可套現約4.3億元。

就在這項減持計劃公布的前四天，永輝超市副總裁羅雯霞剛剛完成了一筆減持，以每股4.59元的價格減持了10.87萬股，減持總金額約為49.89萬元。減持完成后，羅雯霞持股比例僅0.0036%。

更早之前的7月3日，北京京東世紀貿易有限公司也減持了1.14億股，減持總金額超過6億元。

當時接盤的名創優品創始人葉國富，則在進行一場更大的豪賭。

有觀點稱，盡管永輝超市相較高點縮水25%，葉國富如今也還浮盈60億：以1月27日永輝超市4.41元/股的收盤價計，2.35元/股入手的葉國富，已浮盈近一倍。