編輯 | 虞滟萍 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：本文部分?jǐn)?shù)據(jù)和觀點整理自第十屆中國不動產(chǎn)資產(chǎn)管理峰會主題嘉賓發(fā)言內(nèi)容。感謝嘉賓的精彩分享。

2026年開年，原本被認(rèn)為將延續(xù)2025年底政策紅利、迎來申報高峰的中國公募REITs市場，卻出現(xiàn)了一波罕見的 “撤回潮”。在短短一周多時間內(nèi)，萬科、建設(shè)銀行、首創(chuàng)環(huán)保、電子城等多家頭部企業(yè)相繼主動撤回已籌備多年的REITs發(fā)行申請。

這些項目大多在2024年初市場情緒高漲時集中申報，卻在經(jīng)歷了近兩年的漫長等待后集體撤退。同期，滬深交易所同步更新項目狀態(tài)，一天內(nèi)五單公募REITs申報終止，這是公募REITs試點啟動以來首次集中出現(xiàn)的 “終止” 情形。

申報變局：2026年開年的市場雙重信號

2026年1月，中國REITs市場呈現(xiàn)出“一半是海水，一半是火焰”的復(fù)雜圖景。一方面，證監(jiān)會在1月底公告，首批商業(yè)不動產(chǎn)REITs已正式申報受理，資產(chǎn)廣泛分布于北京、上海、廣州、深圳等一線及新一線城市。

另一方面，多個基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目集中撤回，上演了一場深刻的理性調(diào)整。

這場“撤回潮”的序幕由電子城率先拉開。1月19日晚，北京電子城高科技集團股份有限公司公告，為切實維護投資人利益，擬申請撤回基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項目申報。

五天后，萬科發(fā)布公告，已主動撤回 “華夏萬緯倉儲物流封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金” 在深圳證券交易所的上市申請。該REIT底層資產(chǎn)涵蓋佛山、紹興、湖州三地物流倉儲項目，總估值約11.49億元。

幾乎在同一時間，建設(shè)銀行與首創(chuàng)環(huán)保兩大巨頭也相繼發(fā)聲。建行公告稱，其附屬公司建信住房服務(wù)有限責(zé)任公司作為原始權(quán)益人，已申請撤回 “建信建融家園租賃住房” REITs的注冊及上市材料。

從市場數(shù)據(jù)來看，2025年第四季度已公布季報的77只公募REITs，盡管合計實現(xiàn)營業(yè)收入59.13億元，但凈利潤僅5.26億元，環(huán)比下滑42.83%。2025年12月，公募REITs價格在縮量中持續(xù)下行，超過七成個券錄得下跌。

撤回背后：多重因素交織的市場理性調(diào)整

這一輪集中撤回的背后，是市場環(huán)境與監(jiān)管邏輯已發(fā)生深刻變化。

監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的實質(zhì)性提升是首要因素。2025年12月31日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推動不動產(chǎn)投資信托基金市場高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)工作的通知》，強調(diào)要推動商業(yè)不動產(chǎn)REITs平穩(wěn)健康發(fā)展，加強監(jiān)管與風(fēng)險防范。

同日，滬深交易所同步發(fā)布《公開募集不動產(chǎn)投資信托基金業(yè)務(wù)指引第4號——審核程序（試行）》，首次明確了審核程序可能 “暫停”或“徹底終止” 的具體情形。

這一新規(guī)對長期停滯項目形成了“清退”效應(yīng)。以此次撤回的五個項目為例，富國首創(chuàng)水務(wù)擴募超過3年未補材料，建信金風(fēng)新能源超過2年無回復(fù)，其余項目也有半年至1.5年未回復(fù)問詢。

睿和智庫分析，2026年開年的這波撤回潮，核心是發(fā)行人與投資者之間“價格博弈”的徹底破裂：發(fā)行人難以接受低價發(fā)行，而投資者則對高估值資產(chǎn)望而卻步。

以倉儲物流資產(chǎn)為例，萬緯物流在Pre-REITs階段曾憑借較高估值吸引眾多投資者。但隨著2024年以來物流地產(chǎn)市場租金承壓、空置率攀升，底層資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流預(yù)測面臨向下修正。

更深層次的原因是 “主體信用拖累資產(chǎn)定價” 的現(xiàn)象。在此輪房地產(chǎn)下行周期中，即便底層資產(chǎn)本身優(yōu)質(zhì)，投資者也會要求更高的風(fēng)險溢價。萬緯物流REITs的撤回，某種程度上是市場“用腳投票”的結(jié)果。

表：近期撤回的主要REITs項目情況

新賽道啟航：商業(yè)不動產(chǎn)REITs帶來行業(yè)再定義

當(dāng)部分基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目遭遇波折時，商業(yè)不動產(chǎn)REITs正加速啟航。這一變化被認(rèn)為將對商業(yè)不動產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生 “再定義” 的作用。

按照2025年12月31日監(jiān)管部門發(fā)布的文件，商業(yè)不動產(chǎn)REITs涵蓋的資產(chǎn)類型主要包括寫字樓、酒店、購物中心、綜合體等，其他如專業(yè)市場等內(nèi)容也可嘗試推進。

購物中心被普遍認(rèn)為是受REITs影響最大的業(yè)態(tài)。一方面，它將顯著擴大購物中心的大宗交易市場，不僅限于一線二線城市，可能下沉到三線。這解決了過去大宗交易在三線城市“五年之后怎么退”的核心痛點。

另一方面，在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，購物中心是最容易做出α（超額收益）的資產(chǎn)類型。由于購物中心的同質(zhì)化最弱，那些能夠做出特色的項目和運營團隊將會越來越值錢。

酒店業(yè)則將經(jīng)歷大宗交易從0到1的質(zhì)變。過去酒店交易更多是基于地段稀缺性的“藝術(shù)品交易”，而非基于運營收益的理性投資。REITs的推出將使整個交易市場變?yōu)榛谫Y本化率的理性交易。

在中國市場，未來三年有望出現(xiàn)一批真正有能力的酒管公司。目前許多酒店業(yè)主缺乏商業(yè)管理、業(yè)務(wù)管理和運營能力，導(dǎo)致難以獲得足夠的凈營業(yè)收入。具備這些能力的專業(yè)公司將獲得巨大發(fā)展機遇。

寫字樓作為過去十年大宗交易的主流交易品，受到REITs的影響反而相對較小。 由于北上深寫字樓的地緣屬性決定了其比二線城市寫字樓更容易運營，在目前二線城市產(chǎn)業(yè)園和寫字樓相對過剩的情況下，REITs對寫字樓行業(yè)的影響相對有限。

市場分化：消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs領(lǐng)跑，資產(chǎn)質(zhì)量成為關(guān)鍵

從已上市REITs的表現(xiàn)來看，市場正在發(fā)生明顯的分化。

消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs以其優(yōu)異的表現(xiàn)為市場樹立了信心。以購物中心REITs為例，2025年6月30日的中報數(shù)據(jù)顯示，已上市的8只購物中心REITs均表現(xiàn)出明顯的商業(yè)價值躍遷。

其中，華潤商業(yè)REIT在發(fā)行時規(guī)模為69.02億元，到2025年6月30日時，其市值已突破107億元，溢價達到56%，成為全市場唯一一個突破百億市值的REIT產(chǎn)品。

其他消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs也表現(xiàn)出色。印力、金茂、大悅城等產(chǎn)品均保持了非常強勢的運營水平，實際完成度普遍超過預(yù)測值。金茂長沙的藍秀城、華潤青島萬象城等項目的出租率、客流量和銷售額數(shù)據(jù)均表現(xiàn)優(yōu)異。

相比之下，其他類型的資產(chǎn)表現(xiàn)則出現(xiàn)分化。倉儲物流市場“川渝地區(qū)逐漸扛住了，北京沒問題，環(huán)北京壓力比較大”，而過去五年倉儲物流最好的地方，恰好是這兩年壓力最大的地方。

數(shù)據(jù)中心雖然未來很有前途，但當(dāng)前估值存在差異，市場上不同IDC資產(chǎn)的資本化率可能相差一倍。保障性租賃住房則被認(rèn)為是“穩(wěn)賺不賠”的資產(chǎn)類型，因為它擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且收益率明顯高于國債。

茂業(yè)商業(yè)的案例也反映出市場的新動向。在部分項目撤回的同時，茂業(yè)商業(yè)于1月29日宣布調(diào)整商業(yè)不動產(chǎn)REITs申報方案，將底層資產(chǎn)從成都市高新區(qū)天府大道北段28號成都茂業(yè)中心部分樓宇調(diào)整為成都茂業(yè)中心C塔寫字樓物業(yè)。

這種“火速換倉”的行為表明企業(yè)正在加速優(yōu)化資產(chǎn)包，以符合監(jiān)管要求與市場偏好。

創(chuàng)新探索：綠色資產(chǎn)證券化與機構(gòu)間REITs的突破

在市場整體調(diào)整的背景下，一些創(chuàng)新領(lǐng)域的突破為REITs市場帶來了新氣象。

2026年1月初，全國首單分布式清潔能源機構(gòu)間REITs在深圳證券交易所成功設(shè)立。這一名為“興證基實-碧澄能發(fā)新能源持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃”的產(chǎn)品，標(biāo)志著工商業(yè)分布式清潔能源電站首次以完整、透明的資產(chǎn)包形式進入機構(gòu)間REITs市場流通。

碧澄能源作為原始權(quán)益人，將其已穩(wěn)定運營的工商業(yè)分布式光伏電站項目收益權(quán)打包成REITs產(chǎn)品。這些項目集中布局于華南、華東及華中等經(jīng)濟活躍區(qū)域，以工業(yè)園區(qū)、大型制造企業(yè)屋頂為主，覆蓋信用資質(zhì)優(yōu)良的企業(yè)。

約80%的項目采用“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”模式，并簽訂了長期合同能源管理協(xié)議，采用折扣電價和固定電價機制。這種結(jié)構(gòu)鎖定了長期、穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流，為機構(gòu)投資者提供了堅實的“收益確定性”保障。

洛能資本作為資產(chǎn)管理顧問和財務(wù)顧問，深度參與了從資產(chǎn)篩選、結(jié)構(gòu)設(shè)計到發(fā)行定價的全過程，扮演了原始權(quán)益人與機構(gòu)投資者之間的“橋梁”角色。

國際經(jīng)驗：成熟市場對中國的啟示

放眼國際市場，中國REITs市場仍處于發(fā)展初期，但已展現(xiàn)出成為亞洲重要市場的潛力。截至2025年底，中國內(nèi)地REITs市場以超過2000億元的規(guī)模位居亞洲第三，僅次于日本和新加坡。

新加坡REITs市場提供了寶貴的借鑒。該國34只REITs總市值約821.3億新元，工業(yè)和零售REITs分別占據(jù)36.1%和27.5%的市值份額。凱德信托打造的 “兩級特殊目的載體+跨境” 架構(gòu)，以及“PE+REITs”雙基金模式，為輕資產(chǎn)擴張?zhí)峁┝朔侗尽?/p>

日本的REITs市場更為成熟，94只REITs總市值達到25.86萬億日元，其中多元化REITs占據(jù)74.7%的主導(dǎo)地位。日本市場的開發(fā)運營體系十分完整，參與者涵蓋開發(fā)、建設(shè)、裝飾、出租等全價值鏈環(huán)節(jié)，形成了成熟的產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。

香港市場則展現(xiàn)出高度集中的特點，11只REITs總市值約1517.9億港元，領(lǐng)展房產(chǎn)基金一家就占據(jù)了約72%的市值份額。領(lǐng)展通過外部管理內(nèi)部化和策略伙伴模式，實現(xiàn)了資產(chǎn)管理的專業(yè)化，并建立了有效的激勵機制，保證了管理人與持有人的利益一致性。

這些國際經(jīng)驗對中國市場的發(fā)展提供了重要啟示：建立漸進式靈活的監(jiān)管框架、充分考慮稅收中性原則、構(gòu)建便捷的擴募機制和豐富的融資工具，都是推動市場健康發(fā)展的關(guān)鍵因素。

未來展望：從規(guī)模擴張到高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變

隨著2026年商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點的正式啟動，中國REITs市場正步入一個新的發(fā)展階段。從追求發(fā)行數(shù)量和規(guī)模擴張，轉(zhuǎn)向注重資產(chǎn)質(zhì)量和市場健康發(fā)展的階段。

多層次REITs市場體系的完善將成為關(guān)鍵。通過Pre-REITs、機構(gòu)間REITs、公募REITs等多層次市場的協(xié)同發(fā)展，能夠形成從資產(chǎn)培育、孵化到上市退出的完整生態(tài)鏈。

專業(yè)化運營能力將成為核心競爭力。無論是購物中心、酒店還是寫字樓，優(yōu)秀的運營管理團隊將越來越受到市場青睞。特別是在酒店領(lǐng)域，未來三年有望出現(xiàn)一批真正具備專業(yè)能力的酒管公司，這些公司將獲得巨大發(fā)展機遇。

數(shù)字化和科技賦能將重塑行業(yè)生態(tài)。如中金基金已經(jīng)打造的公募REITs數(shù)字化管理平臺，通過技術(shù)手段提升金融資源配置效率，將成為行業(yè)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要推動力。

投資者結(jié)構(gòu)的多元化將提升市場活力。目前公募REITs的投資者仍以機構(gòu)為主，個人投資者占比不足7%。隨著投資者教育的深入和產(chǎn)品認(rèn)知的提升，個人投資者的參與將為市場帶來更多流動性。

中國REITs市場在經(jīng)歷了從“申報熱”到“撤回潮”的變局后，正站在一個新的歷史起點。隨著商業(yè)不動產(chǎn)REITs的啟航，以及市場對資產(chǎn)質(zhì)量的日益重視，中國REITs市場有望在2026年迎來更加健康和可持續(xù)的發(fā)展。

這場市場的“壓力測試”，最終將篩選出真正具備穿越周期能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與專業(yè)運營商，為中國不動產(chǎn)金融市場的長遠發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。

隨著2026年商業(yè)不動產(chǎn)REITs的正式啟航，市場對購物中心、酒店和寫字樓的評估將更加基于可驗證的運營數(shù)據(jù)和清晰的成長邏輯。

唯有那些真正創(chuàng)造了穩(wěn)定現(xiàn)金流、且擁有專業(yè)運營護城河的資產(chǎn)，才能在這個日益理性和成熟的市場中獲得資本的青睞與定價。

特別鳴謝