2026年才過去兩個月，乳企們的IPO搶灘登陸戰已然拼得火熱。

上個月乳業網就曾報道過，乳業巨頭君樂寶正式向港交所遞交了上市申請，由中金公司和摩根士丹利擔任聯席保薦人，開啟新一輪IPO征程。

近日，手握山花牛奶、花都牧場等品牌的貴州龍頭乳企南方乳業所發布的一紙公告也引起市場關注。南方乳業宣布，根據公司實際發展及未來規劃，擬對本次申請公開發行股票并在北交所上市發行的方案做出調整，向不特定合格投資者發行的股票數量從不超過5750萬股下調至不超過4046.3萬股，發行規模縮減近三成。

對此許多投資者表示不解，畢竟發行規模的下調基本等同于募集資金金額的下滑。公告信息也披露稱，原計劃投入“貴州南方乳業股份有限公司營銷網絡建設項目”的3.5億元募集資金投資下調至1.5億元，這就意味著公司要么得“自掏腰包”補上這些錢，要么就得另尋其他融資途徑。

新年新氣象，巨頭渴望通過上市進一步增強自身實力，區域乳企們則是在巨頭的夾縫中迫切地尋找著生存空間。選手們再一次于IPO大門前扎堆，誰又將成為下一位“敲鐘者”？

南方乳業

讓我們先把目光聚焦于此次的主角——南方乳業，其追尋IPO的道路可謂是一波三折。

2023年的時候，南方乳業其實最先來到的并非北交所，而是離貴州“大本營”更近一些的上交所。但彼時，公司在完成上市輔導工作后便于2024年初突然宣布轉戰，給出的解釋也只是說根據自身經營情況、業務特點以及未來發展規劃做出的選擇。

2025年6月，北交所正式受理了南方乳業的上市申請，可惜之后的進程也稱不上順利。先是在7月17日，北交所出具了第一封審核問詢函，針對公司奶源供應鏈管理、經營狀況、未來發展規劃等方面提出問詢，南方乳業于9月29日進行了答復。

此時，因財務報告過期，審核的進程也被迫終止，待南方乳業更新信息重啟進程后又馬上于11月14日收到了北交所出具的第二封審核問詢函，文章開篇提及的公告也被部分業內分析人士視作是公司對于北交所問詢的回應之一。

內部問題

如果光從南方乳業在招股材料中披露的數據看，公司的確是當地名副其實的龍頭乳企，2023年南方乳業在貴州省市場占有率高達67.84%，而且在乳業大環境整體承壓的近些年里，業績依舊逆勢增長。2022年-2024年公司分別實現營業收入15.75億元、18.05億元和18.17億元，2025年上半年的凈利潤更是同比猛增78.2%至1.23億元。

但與之形成鮮明對比的是公司三家控股子公司牧場的情況，德聯牧業、丹晟牧業、隴黔牧業在2024年均陷入虧損，虧損額分別達886萬元、472萬元和716萬元。甚至公司在奶價普遍倒掛的大環境下仍選擇拓展上游牧場的布局動作也遭到北交所方面的質疑。

據南方都市報報道顯示，2024年在生鮮乳外采均價跌至3.81元/公斤時，南方乳業貴州省內自有牧場的成本還高達5.75元/公斤，省外牧場也需要3.83元/公斤。高價資產奶源與地價外采奶源的嚴重倒掛迫使公司大規模淘汰低產泌牛，而與此同時公司又在重資產推進上游牧場的建設，就像是大壩一邊在蓄水同時又在放水。

除此之外，南方乳業頻繁的人員變動也成為北交所關注的焦點之一。僅在2025年期間，董事長黃德澤、獨立董事趙慶、總經理張定奎與董事石涵等高管紛紛遞交辭任報告，為公司發展籠罩上濃厚的陰霾。與此同時監管還注意到，公司研發部門人員長期僅40余人，其中全職人員7人、兼職人員30余人，且離職率偏高。

綜合以上問題來看，不論是先前轉戰北交所的決定，還是如今下調發行規模的讓步，或許都難以起到關鍵性的作用，公司如何妥善平衡運營環節中的多項內部問題才是能否成功上市的關鍵所在。

群雄并起

再將視角放回乳企IPO的搶灘登陸戰話題，除了南方乳業扛著“黔奶出山”的大旗渴望代表貴州隊拿下一分外，站在IPO大門前的還有長長一串強勁對手。

去年8月，來自青島的宜品乳業正式向港交所遞交招股書。盡管其專注的羊奶粉和特醫食品市場規模相較傳統牛乳來說小不少，但因為公司在細分賽道耕耘多年，整體發展增速快、用戶粘性強，2024年年度營收已增長至17.62億元。

來自廣西的百菲乳業兩度潛伏于新三板等待A股上市的機會，渴望成為繼皇氏乳業之后的“水牛乳第二股”；代表四川隊參賽的菊樂股份也已是五度止步于IPO大門前，甚至因此被外界冠以“IPO釘子戶”的昵稱。隨著創始人童恩文因病離世，女婿高朝暉接棒，公司發展再次來到“十字路口”。

甚至除了這些區域老牌乳企，成長于互聯網時代的新銳乳企認養一頭牛也曾在2023年向上交所遞交過招股申請，只是后來因保薦人撤銷保薦而不了了之。

不難理解，在巨頭林里的乳業賽道中，留給區域乳企的空間本就相對逼仄，而進入資本市場則成為大家守住大本營，甚至是開拓新市場的重要手段。

誰將打破魔咒？

回顧過去幾年乳企上市的節奏，也不難看出資本市場的冷暖變遷。

2020年堪稱乳企上市的“高光一年”。8月18日，均瑤健康成功登陸上交所主板，被譽為“常溫乳酸菌第一股”；10月16日，熊貓乳品則是在深交所創業板正式上市，主營煉乳與椰品業務；12月28日，一鳴食品也成功在上交所主板敲鐘上市，為溫州隊再拿一分。

這一年，乳企們排著隊接連邁入資本市場，資本對乳業賽道的熱情也可見一斑。從2021年開始，乳企上市的數量明顯減少，但至少還保持著平均每年上市一家的頻率。

2021年6與18日，優然牧業成功登陸港交所主板，主營上游乳牛畜牧；2022年5月20日，陽光乳業登陸深交所主板；2022年12月30日，澳亞集團成功登陸港交所上市；2023年10月13日，騎士乳業在北交所上市，成為北交所的“乳業第一股”。

乳企上市頻率降低的背后，既有IPO審核趨嚴、乳業消費結構調整等大環境因素，也有乳企們自身問題的暴露。從交易所發出的多份問詢函可以發現，針對區域乳企普遍面臨的市場空間局限、業績增長乏力、投資項目必要性等問題被高頻提及。

而在這之后，真正的轉折出現在2024年與2025年——這兩年來沒有任何一家乳企在A股或H股完成上市，全都被“拒之門外”。

好在隨著奶業紓困相關工作的順利執行，不少乳企在消費結構調整的大浪潮中逐步找到了適合自身的新秩序，整體發展趨于平穩向好。前有君樂寶攜200億營收體量試圖叩開港股大門，后有南方乳業調整戰略繼續向北交所沖刺，2026年的IPO搶灘登陸戰號角已然吹響。

究竟哪家乳企能夠打破“兩年零上市”的魔咒率先敲鐘？答案或許就在不遠的未來。

圖片來源：南方乳業