王晉斌中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院原常務(wù)副書記、國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

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目前利率顯著高于中性利率，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)降息是可信的，但通脹的頑固性將迫使美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息。但從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)及其政策性利率區(qū)間管理方式來(lái)看，縮表或不可信。

“縮表+降息”組合似乎成為當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)新主席提名人沃什的個(gè)人標(biāo)簽。未來(lái)降息是可信的，目前的聯(lián)邦基金利率處在3.50-3.75%區(qū)間，顯著高于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的中性利率水平3.0%。由于通脹的頑固性和就業(yè)市場(chǎng)存在的韌性，美聯(lián)儲(chǔ)在就業(yè)和通脹之間面臨著較長(zhǎng)時(shí)間的平衡，政策傾向明朗化還需要實(shí)際數(shù)據(jù)支持，至于何時(shí)降息，聯(lián)邦公開委員會(huì)（FOMC）的委員之間也存在顯著分歧。2026年2月20日，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）公布的PCE數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年12月通脹率（PCE）同比2.9%，環(huán)比0.4%，頑固的通脹將迫使美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息。

美聯(lián)儲(chǔ)在2025年底已停止量化緊縮（QT），不再縮表。截至2026年2月26日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)大約6.61萬(wàn)億美元，比2025年底的6.58萬(wàn)億美元略有增加。2025年12月10日，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議聲明，委員會(huì)認(rèn)為儲(chǔ)備金余額已降至充足水平，將根據(jù)需要開始購(gòu)買較短期的美國(guó)國(guó)債，以持續(xù)維持充足的儲(chǔ)備供應(yīng)。

沃什主張的“縮表”計(jì)劃能否實(shí)行，我們需要從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)及其政策性利率區(qū)間管理方式兩個(gè)基本方面來(lái)做些分析。

首先，從美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要包括了流通中的美元（Federal Reserve notes），這是非儲(chǔ)備負(fù)債中的最大項(xiàng)，截至到2026年2月26日，約為2.38萬(wàn)億美元，約占美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債的36.0%。流通貨幣需求主要是受美國(guó)名義GDP增速、貨幣流通速度以及美元作為世界貨幣的需求所影響。該項(xiàng)要下降，必須是美國(guó)名義GDP下降，或者美元流通速度加快，或者全球?qū)γ涝男枨笙陆怠＃?）美國(guó)當(dāng)前通脹率（PCE）約2.8%，離2%的長(zhǎng)期目標(biāo)還有一定空間，但整體通脹下行帶來(lái)的名義GDP增速下降的空間不足。2026年2月20日，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年美國(guó)實(shí)際GDP增速2.2%，名義GDP增速5.0%（GDP價(jià)格指數(shù)上升2.8%），靠名義GDP下行來(lái)減少流通貨幣需求不太現(xiàn)實(shí)。（2）至于貨幣流通速度（以流通中紙幣和硬幣交易額占GDP比重度量），最近幾年大體圍繞8-9%波動(dòng)，盡管穩(wěn)定幣等數(shù)字支付形態(tài)會(huì)提高貨幣流通速度，增加貨幣流轉(zhuǎn)效率，但目前的規(guī)模要產(chǎn)生根本性變化，仍需要足夠的時(shí)間去觀察。（3）全球?qū)γ涝男枨蟮淖兓彩情L(zhǎng)期變量，要取決于全球“去美元化”的進(jìn)程。

要從流通貨幣這一項(xiàng)降低美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債，既不可控，也不是美聯(lián)儲(chǔ)愿意看到的。

美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債中最大項(xiàng)是儲(chǔ)備金（存款機(jī)構(gòu)存放在美聯(lián)儲(chǔ)的資金），目前約3.0萬(wàn)億美元，約占美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債的45.8%。按照美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)性研究，應(yīng)大約占美國(guó)GDP的10%，目前已經(jīng)觸及這個(gè)點(diǎn)位，這是美聯(lián)儲(chǔ)判斷儲(chǔ)備金余額已降至充足水平的主要依據(jù)。

要改變儲(chǔ)備金，只要兩種方案：一是重回次貸危機(jī)前的稀缺儲(chǔ)備金框架，這不太現(xiàn)實(shí)。稀缺儲(chǔ)備金框架下，利率對(duì)儲(chǔ)備金的彈性過(guò)大，或者說(shuō)，利率對(duì)儲(chǔ)備金的變化過(guò)于敏感，不利于美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)定的利率區(qū)間管理模式；二是啟動(dòng)補(bǔ)充杠桿率（SLR）監(jiān)管改革，放松對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本占用限制。SLR放松本身不直接增加銀行儲(chǔ)備金，但通過(guò)降低銀行持有準(zhǔn)備金的“機(jī)會(huì)成本”（即資本占用），鼓勵(lì)銀行在更好地流動(dòng)性管理中獲益。

只要保留充足儲(chǔ)備金框架，堅(jiān)持銀行系統(tǒng)穩(wěn)健的流動(dòng)性要求，儲(chǔ)備金能否繼續(xù)下降以及下降多少存在不定性。

美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端還有一項(xiàng)比較大的是財(cái)政部的TGA賬戶（財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)開設(shè)的資金存放賬戶），目前約8390億美元，占美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債的12.8%。還有一項(xiàng)其他存款，包括國(guó)際和多邊組織、政府資助的企業(yè)等在美聯(lián)儲(chǔ)的存款，目前約2411億美元，約占美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債的3.7%。財(cái)政部的TGA賬戶在2022-2025年基本穩(wěn)定在8500億美元左右，符合美國(guó)財(cái)政部的指引，反映財(cái)政部為覆蓋日常支出、應(yīng)對(duì)短期債務(wù)到期及稅收波動(dòng)所設(shè)定的流動(dòng)性緩沖。

從流通中現(xiàn)金、儲(chǔ)備金、TGA賬戶以及其他存款這三類負(fù)債來(lái)看，占據(jù)了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總負(fù)債的98.3%。

要減少上述三類負(fù)債中的任何一項(xiàng)中的負(fù)債，難度都比較大。同時(shí)，TGA賬戶和銀行體系儲(chǔ)備金之間存在彼此消長(zhǎng)的關(guān)系，TGA余額上升（財(cái)政部發(fā)債吸收市場(chǎng)流動(dòng)性），銀行體系準(zhǔn)備金下降；反之，TGA余額下降（財(cái)政支出釋放資金）則向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，銀行體系準(zhǔn)備金上升。

其次，從美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)端來(lái)看，直接涉及到美聯(lián)儲(chǔ)政策性利率區(qū)間管理模式。資產(chǎn)端是美聯(lián)儲(chǔ)的資金運(yùn)用，直接影響市場(chǎng)流動(dòng)性和政策性利率區(qū)間控制。美聯(lián)儲(chǔ)政策性利率區(qū)間框架是“雙下限一上限”：準(zhǔn)備金余額利率（IORB）和逆回購(gòu)利率（RRP）分別設(shè)定銀行體系和市場(chǎng)利率下限（“雙下限”），常備回購(gòu)便利（SRF）利率設(shè)定政策性利率上限（“一上限”），形成聯(lián)邦基金利率區(qū)間。問(wèn)題在于：當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)，貨幣市場(chǎng)拆借利率會(huì)突破SRF利率上限。美國(guó)擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）是美國(guó)貨幣市場(chǎng)最重要的基準(zhǔn)利率，代表銀行間以美國(guó)國(guó)債為抵押品進(jìn)行隔夜融資的交易成本，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)，SOFR利率會(huì)顯著突破SRF利率上限，迫使美聯(lián)儲(chǔ)允許銀行以質(zhì)押債券等方式換取流動(dòng)性，這些債券主要包括國(guó)債、機(jī)構(gòu)債以及抵押貸款支持證券（MBS）。當(dāng)這些有迫切流動(dòng)性需求的機(jī)構(gòu)用合規(guī)證券從美聯(lián)儲(chǔ)兌換出美元流動(dòng)性后，這些證券就體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)公開市場(chǎng)賬戶（SOMA）的資產(chǎn)組合中。目前，SOMA賬戶資產(chǎn)占據(jù)了美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的98.8%，其中國(guó)債和MBS占據(jù)了SOMA賬戶的66.1%和30.8%，總計(jì)高達(dá)96.9%。國(guó)債和MBS兩者占據(jù)了美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的95.7%。可以認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)實(shí)際上就是兩種：國(guó)債和MBS。

在目前的充足準(zhǔn)備金框架下，SRF運(yùn)用的頻率有限，因?yàn)榻鹑隗w系總體上不缺流動(dòng)性。SRF運(yùn)用時(shí)采用一對(duì)一模式，即美聯(lián)儲(chǔ)與合格交易對(duì)手之間交易，一旦充足準(zhǔn)備金框架受到?jīng)_擊，就存在大面積的一對(duì)一交易，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端的國(guó)債和MBS就會(huì)出現(xiàn)跳升，總資產(chǎn)會(huì)增加。

總體上看，美聯(lián)儲(chǔ)降息可信，縮表或不可信。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。