核心觀點(diǎn)：

1.深處變局，并非無章可循。復(fù)盤過往幾年數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中似乎總有些變量屢屢偏離市場(chǎng)預(yù)期，甚至形成某種趨勢(shì)而揮之不去。有點(diǎn)類似于物理學(xué)中的“暗物質(zhì)”，看不見卻能感知到。回眸，只為前瞻。若能捕捉一二，或能更精準(zhǔn)預(yù)見未來。

2.過去三年市場(chǎng)顯著且持續(xù)低估出口。傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)難以解釋的是，全球貿(mào)易也偏離世界經(jīng)濟(jì)增速，總量性故事或讓位于結(jié)構(gòu)性的斷點(diǎn)變化。“暗物質(zhì)”可能包含統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不完備國(guó)家的經(jīng)濟(jì)高增、公共衛(wèi)生事件后各國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、科技出口異軍突起等。

3.與外需不同，市場(chǎng)的預(yù)測(cè)高估了國(guó)內(nèi)投資、消費(fèi)等數(shù)據(jù)，也對(duì)應(yīng)著物價(jià)的高估。市場(chǎng)考慮了積極財(cái)政政策下基建資金撥付、消費(fèi)以舊換新等支持，但似低估了化債相關(guān)的財(cái)力分流、房地產(chǎn)的調(diào)整程度、價(jià)格預(yù)期的反饋機(jī)制以及非經(jīng)濟(jì)因素等影響。

4.展望未來，全球經(jīng)濟(jì)尚可并拉動(dòng)外需仍是基準(zhǔn)預(yù)期，“暗物質(zhì)”形成支撐。政策及基數(shù)效應(yīng)下，投資讀數(shù)“止跌回穩(wěn)”但力度溫和，消費(fèi)品以舊換新額度有所收斂。國(guó)際因素驅(qū)動(dòng)價(jià)格讀數(shù)階段性向上，但似成本沖擊，而非需求引致的廣譜利潤(rùn)改善。

正文：

回眸，只為前瞻。復(fù)盤過往幾年數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中似乎總有些變量屢屢偏離市場(chǎng)預(yù)期，甚至形成某種趨勢(shì)而揮之不去。有點(diǎn)類似于物理學(xué)中的“暗物質(zhì)”，看不見卻能感知到。若能捕捉一二，或能更精準(zhǔn)預(yù)見未來。

一、未預(yù)見的出口

過去三年市場(chǎng)顯著且持續(xù)低估出口。傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)難以解釋的是，全球貿(mào)易也偏離世界經(jīng)濟(jì)增速，總量性故事或讓位于結(jié)構(gòu)性的斷點(diǎn)變化。“暗物質(zhì)”可能包含統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不完備國(guó)家的經(jīng)濟(jì)高增、公共衛(wèi)生事件后各國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、科技出口異軍突起等。

圖1. 低估出口：“暗物質(zhì)”是什么？

來源：WIND，“遠(yuǎn)見杯”調(diào)查，筆者測(cè)算

二、未預(yù)見的投資

近三年市場(chǎng)整體高估了投資，可能對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)整程度、化債相關(guān)的財(cái)力分流等預(yù)計(jì)不足。此外，投資還呈現(xiàn)年初明顯低估而后高估的特征，或表明市場(chǎng)更多倚賴實(shí)物工作量來預(yù)測(cè)，尚難捕捉“財(cái)務(wù)支出法”（而非傳統(tǒng)“形象進(jìn)度法”）之下投資更取決于資金撥付的現(xiàn)實(shí)。

圖2. 投資：年初低估，年中高估？

來源：WIND，“遠(yuǎn)見杯”調(diào)查，筆者測(cè)算

三、未預(yù)見的消費(fèi)

去年市場(chǎng)的預(yù)測(cè)整體高估了消費(fèi)數(shù)據(jù)，尤其是下半年以來。市場(chǎng)考慮了積極財(cái)政政策下消費(fèi)以舊換新等階段性支持，但似低估了價(jià)格預(yù)期的反饋機(jī)制以及非經(jīng)濟(jì)因素等影響。

圖3. 消費(fèi)，當(dāng)脈沖過后

來源：WIND，“遠(yuǎn)見杯”調(diào)查，筆者測(cè)算

四、未預(yù)見的價(jià)格

過去三年市場(chǎng)顯著高估了物價(jià)，對(duì)其背后“供強(qiáng)需弱”的程度預(yù)計(jì)不足。需求端，作為居民最大的增量支出和最主要的存量財(cái)富，房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)進(jìn)程較預(yù)期更長(zhǎng)；供給端，居民的平均工作時(shí)長(zhǎng)明顯高于其它主要經(jīng)濟(jì)體，提供了超預(yù)期的要素供給。

圖4. 價(jià)格預(yù)期，開始逆轉(zhuǎn)？

來源：WIND，“遠(yuǎn)見杯”調(diào)查，筆者測(cè)算

展望未來，全球經(jīng)濟(jì)尚可并拉動(dòng)外需仍是基準(zhǔn)預(yù)期，“暗物質(zhì)”形成支撐。政策及基數(shù)效應(yīng)之下，投資讀數(shù)“止跌回穩(wěn)”但力度溫和，消費(fèi)品以舊換新額度有所收斂。國(guó)際因素驅(qū)動(dòng)價(jià)格讀數(shù)階段性向上，但似成本沖擊，而非需求引致的廣譜利潤(rùn)改善。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

高童、俞濤、徐謹(jǐn)智 ：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2026年2月25日

2.，2026年2月8日

3.，2026年1月28日

4.，2026年1月18日