恒瑞遭默克「退貨」，創新藥出海告別「掃貨」時代

作者| 黃繹達

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

就在近期，德國默克（Merck）宣布終止與恒瑞醫藥圍繞PARP1抑制劑HRS-1167的全球授權合作。該BD協議簽署于2023年10月，首付款1.6億歐元，加上后續的研發里程碑付款、技術轉讓費、銷售分成等，總金額或可高達14億歐元。

近年來，國產創新藥相關的BD交易持續火熱，雖然此次遭遇退貨HRS-1167不算明星品種，但涉及行業龍頭恒瑞醫藥，故而頗受投資者關注。那么，HRS-1167為什么會被退貨？對恒瑞醫藥乃至國產創新藥整體的BD交易都有哪些影響？

退貨主要系默克“瘦身”

根據默克財報披露的信息，公司戰略在今年有重大調整：一方面，集中資源推進商業化項目和臨床前景更加明確的管線；另一方面，收縮研發管線，主要是清理掉一部分早期管線，以緩解現金流壓力。

默克在此次主動管線清理中，除了終止與恒瑞合作的HRS-1167項目外，還放棄了收購自SpringWorks Therapeutics的全部臨床階段抗腫瘤藥物。從交易體量來看，恒瑞HRS-1167的BD交易首付款1.6億歐元，潛在總交易額約14億歐；而默克在2025年4月高調收購SpringWorks Therapeutics，甚至花費了39億美元巨資。

由此可見，默克此次管線“瘦身”力度極大，即便是以39億美元天價收購所獲得的全部臨床階段管線資產也能果斷被砍掉，盡管這部分資產的確定性已經是相對較高了。在默克目前只保高確定性項目的新戰略下，退貨整體還處于臨床早期開發階段的HRS-1167其實并不令人意外。

HRS-1167的前景如何？

在臨床應用上，PARP抑制劑存在顯著的局限性。首先，適用人群偏窄，需要患者攜帶BRCA突變或HRD陽性，這就導致獲益人群相對較小，對應的商業化空間明顯不及廣譜抗癌藥；其次，第一代產品的毒性偏大且容易耐藥，所以治療以單藥方案為主，對聯用方案有較多限制，進而影響到了藥效的上限，進一步制約其商業化潛力的釋放。

HRS-1167屬于第二代PARP抑制劑，與第一代相比，HRS-1167的靶點更純、對PARP1單一靶點的選擇性更高且親和力也更強，在臨床上則體現出藥效更強、藥代動力學更佳、安全性更好、相對不容易耐藥等優勢。所以，第二代PARP抑制劑在提升藥效的同時，主要改善了耐藥和血液毒性這兩方面的問題，有利于通過聯用方案來拓寬商業化空間。

目前，HRS-1167在臨床階段管線的適應癥包括實體瘤、卵巢癌、前列腺癌、結直腸癌等。臨床研究的節奏上，HRS-1167在全球范圍內目前最快已推進到臨床二期；根據已公布的一期臨床試驗數據，HRS-1167初步展現出一定臨床獲益且安全性良好，但該藥物的臨床價值仍有待后續臨床試驗數據進一步驗證。

競爭格局方面，全球已有7款PARP抑制劑獲批上市，其中有5款已經納入我國醫保目錄，已上市同類品種之間的競爭相對激烈。研發管線方面，第二代PARP抑制劑的管線目前亦相對擁擠，公開資料顯示，已進入臨床階段的候選藥物接近40個。

從2025年的銷售表現來看，阿斯利康與默沙東合作研發的奧拉帕利全球銷售額約33億美元，可謂一枝獨秀；GSK的尼拉帕利、輝瑞的他拉唑帕利等主要競品銷售額則與之至少落后了一個數量級；國產PARP抑制劑主攻國內市場，雖然納入醫保，但由于價格承壓，疊加賽道相對擁擠，整體的利潤空間被壓縮，中長期盈利預期偏弱。

值得注意的是，奧拉帕利雖然在2025年實現了近33億美元的銷售額，但同比增速只有7%，且從長期趨勢來看，增長動能已經明顯走弱。當前PARP抑制劑市場已被先發產品牢牢占據，且整個賽道的增長動力不強，以HRS-1167為代表的第二代產品即便在療效、安全性等方面具備優勢，上市后仍面臨導入期學術推廣周期長、定價合理性等挑戰，疊加HRS-1167的臨床開發節奏不占優，其商業化前景存諸多不確定性。

投資者應該關注什么？

由此可見，HRS-1167自身存在的諸多不確定性，也是默克選擇終止合作、歸還權益的重要因素；而且，及時止損后可節省大筆研發支出，并將其投入確定性更高的商業化項目，亦符合默克當前主動“瘦身”的公司戰略。

再看默克退貨HRS-1167對于恒瑞的影響，主要體現在以下兩點：

1.該BD交易14億歐元的潛在總交易額中，除1.6億歐元首付款已于2023年入賬，后續的里程碑、銷售分成將隨著合作終止而全部無法兌現；

2.鑒于被退貨已成既成事實，后續再尋求合作開發的難度會因此而大幅提升，且潛在買家也會拿退貨問題來壓價。

其實，此次默克終止與恒瑞醫藥圍繞HRS-1167的合作并非個例，近年來被退貨的國產創新藥項目不在少數。公開資料顯示，2020年披露的62筆BD交易中，截至2025年已有四成遭遇退貨；近年來的部分明星品種也未能幸免，典型如曾被默沙東看好的科倫博泰兩款ADC藥物，同樣遭遇了被退貨的命運。

從行業趨勢來看，進入2026年，跨國大型藥企普遍開始管線“瘦身”，所以在當前環境下，國產創新藥BD出海的節奏預計將整體放緩。對跨國藥企而言，此前“掃貨”國產創新藥，主要是應對核心品種專利懸崖將近的焦慮；而隨著管線布局逐步完善，原有的壓力有所緩解，但研發支出持續高增，在現金流壓力下，跨國藥企在研發合作方面也更加審慎。

對于投資者而言，近年來國產創新藥通過BD交易出海，其核心看點主要集中在首付款帶來的即期業績貢獻上，對潛在總交易額、尤其是后續里程碑收入的預期普遍不高。因此，當前股價已基本反映BD交易首付款對短期業績的提振，其估值并不包含后續的里程碑收入、銷售分成等對遠期業績預期的影響。

隨著跨國藥企合作意愿邊際降溫、BD項目退貨風險上升，市場對國產創新藥BD出海的預期出現邊際走弱。因此，恒瑞在今年遭遇被退貨，在一定程度上可以視為市場風向轉變的信號。展望未來，市場對國產創新藥的投資將更趨于理性，預計BD交易帶來的短期刺激效應將跟隨行業趨勢的變化而逐步弱化，市場定價的核心將回歸臨床價值，因此亦更加注重臨床試驗數據的指引效應。

*免責聲明：

本文內容僅代表作者看法。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。