近年來，隨著大眾對于便捷交通工具需求的日益增加與環(huán)保意識的不斷提升，疊加新能源電池相關(guān)技術(shù)也已日漸成熟之下，輕型電動車行業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，其已成為了極為普及的短途交道工具。得益于全球領(lǐng)先的成熟供應(yīng)鏈配套，我國也已成為了全球最大的電動兩輪車制造國、消費(fèi)國與出口國。根據(jù)德勤數(shù)據(jù)顯示，全球約八成以上的電動兩輪車產(chǎn)銷量均來自于中國。而就行業(yè)發(fā)展趨勢來看，隨著新國標(biāo)的出臺，行業(yè)技術(shù)升級有望迎來加速，并推動輕型電動車朝高質(zhì)量、智能化方向演進(jìn)，但同時其也或?qū)?dǎo)致行業(yè)低端產(chǎn)品的市場空間面臨持續(xù)承壓的不利局面。

本文所分析臺鈴科技股份有限公司（以下簡稱“臺鈴科技”或發(fā)行人）為一家電動輕型交通工具的研發(fā)、制造與銷售企業(yè)，公司旗下產(chǎn)品主要包括電動自行車、電動摩托車、電動三輪車，以及電池配件。而就臺鈴科技產(chǎn)品的銷售價格來看，其目前產(chǎn)品定位仍然相對集中于行業(yè)中低端市場。2025年1月，臺鈴科技正式向港交所遞表，并由中信證券與招商證券國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。此次，臺鈴科技計(jì)劃將上市所募集資金用于提升產(chǎn)能、增強(qiáng)銷售及經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)、研發(fā)活動與產(chǎn)品矩陣升級、品牌推廣及營銷活動、公司數(shù)字化建設(shè)，以及營運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。

一、發(fā)行人逆勢增長經(jīng)營業(yè)績的合理性與可持續(xù)性待考

1. 行業(yè)整體市場規(guī)模出現(xiàn)下滑，可比公司經(jīng)營業(yè)績普遍承壓

報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人營業(yè)收入的良好增長與行業(yè)整體市場規(guī)模有所下滑趨勢之間的匹配度明顯不高，進(jìn)而其營收逆勢增長的合理性仍然待考。隨著我國電動兩輪車行業(yè)從滲透率提升的增量市場，逐步邁入以產(chǎn)品更換為主要驅(qū)動的存量市場競爭，其市場整體需求已呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。疊加電動車新國標(biāo)出臺，行業(yè)普遍面臨較大的現(xiàn)有產(chǎn)品去庫存壓力等多因素影響下，導(dǎo)致了2024年我國電動輕型交通工具的市場規(guī)模有所下滑。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按制造商收入口徑統(tǒng)計(jì)，2023年我國電動輕型交通工具的市場規(guī)模為1,502億元，2024年其市場規(guī)模則降低至1,428億元，同比減少為4.93%。同時，進(jìn)一步就可比公司來看，其同期的營收增速也明顯承壓，愛瑪科技2024年僅錄得營收2.71%的同比增長，雅迪控股全年的營收規(guī)模更是出現(xiàn)了同比18.77%的較大下滑。

2. 營收增量主要源于極低毛利率電池業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，且該業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長的合理性仍然待考

而另一方面，反觀發(fā)行人同期的營業(yè)收入則是從2023年的118.80億元，顯著攀升至了2024年的148.40億元，同比實(shí)現(xiàn)了達(dá)14.48%的良好雙位數(shù)增長。而深入分析發(fā)行人這一遠(yuǎn)超行業(yè)整體與可比公司增速、亮眼業(yè)務(wù)成長性的背后動因，其當(dāng)年的營收增量則是主要由毛利率水平極低、非核心的電池配件業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)，。2024年，發(fā)行人電池產(chǎn)品的銷售收入迅猛增長至27.86億元，較2023年高增8.90億元，貢獻(xiàn)了當(dāng)期超五成的增量收入。但就毛利率水平來看，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人電池產(chǎn)品各期的毛利率則均僅停留在1.5%左右的極低水平，其意味著公司營業(yè)收入增長的成色明顯不高。

且就發(fā)行人各大業(yè)務(wù)的增速進(jìn)行比較，作為輔助配件的電池業(yè)務(wù)與公司核心電動車業(yè)務(wù)增速之間的匹配度同樣明顯不高。如下表所示，2024年發(fā)行人電動自行車與電動摩托車產(chǎn)品銷售收入的同比增速分別僅為5.87%、10.79%，而其以兩輪車銷售為基礎(chǔ)、公司電池配件產(chǎn)品的銷售收入同比則高增達(dá)46.91%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司核心產(chǎn)品業(yè)務(wù)增速。

單位：億元

而發(fā)行人將其電池產(chǎn)品銷售收入的迅猛增長，歸因于與公司同期電動自行車及電動摩托車銷售量保持一致的相關(guān)解釋，則同樣難以令人信服。2024年，公司電動自行車與電動摩托車的銷量分別為554.2萬輛、211.6萬輛，其銷量同比增長分別僅為7.78%、8.12%，這與發(fā)行人同期電池銷售收入46.91%的同比增速相比，顯然難以較好匹配。

3.公司產(chǎn)量與能耗、新增經(jīng)銷商與銷售費(fèi)用等多維度數(shù)據(jù)的匹配度可能不高，經(jīng)銷商激進(jìn)擴(kuò)張速度已遠(yuǎn)超營收增速

而更令人感到困惑的是，發(fā)行人極為不相匹配的產(chǎn)量與能源消耗數(shù)據(jù)。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年發(fā)行人各大生產(chǎn)基地的合計(jì)產(chǎn)量已達(dá)660萬臺，2024年其產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升至771萬臺，同比增長為16.82%。但理應(yīng)與發(fā)行人產(chǎn)量密切相關(guān)的能源消耗數(shù)據(jù)，卻是展現(xiàn)出了另一番極為迅猛的增長走勢。2024年，公司外購電力達(dá)2,799.84萬kWh，同比高增達(dá)108.49%；其天然氣消耗總量的增長則更為驚人，同期已激增至276,291立方米，較2023年增長高達(dá)241.69%。基于以上分析，公司主要能源消耗數(shù)據(jù)與產(chǎn)量數(shù)據(jù)的匹配度明顯較低，進(jìn)而不得不令人合理質(zhì)疑發(fā)行人所披露產(chǎn)量數(shù)據(jù)的合理性。

單位：萬臺，萬kWh，立方米

同時，最近一期公司已出現(xiàn)新增經(jīng)銷商規(guī)模的迅猛增長，而其增速則遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期營收增速的境況，未來發(fā)行人營收增長的長期可持續(xù)性令人擔(dān)憂。就公司銷售收入的分渠道構(gòu)成來看，發(fā)行人產(chǎn)品主要依賴于通過經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)終端銷售。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人經(jīng)銷商模式業(yè)務(wù)均占據(jù)著絕對統(tǒng)治地位，其各期的營業(yè)收入占比長期維持在95%以上的高位。而進(jìn)一步就公司經(jīng)銷商拓展情況來看，2024年發(fā)行人新增境內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為808家，同比增長達(dá)29.28%，其已較高于同期發(fā)行人營業(yè)收入14.48%的同比增速。

而至2025年前三季度，公司這一經(jīng)銷商與營收規(guī)模變動趨勢匹配度較低的情況還在被成倍放大。該期間內(nèi)，發(fā)行人境內(nèi)新增經(jīng)銷商數(shù)量出現(xiàn)了令人訝異、極為迅猛的增長，其新增數(shù)量飆升至2,674家，超2024年全年新增規(guī)模的2.31倍之多。而發(fā)行人經(jīng)銷商規(guī)模的激增，所換來的公司營收同比增速則為38.61%，其兩者增速之間有著巨大的鴻溝。而其也不得不令人擔(dān)憂，隨著公司門店布局的不斷飽和，發(fā)行人此種頗為激進(jìn)的經(jīng)銷商擴(kuò)張模式、營業(yè)收入的良好增長勢頭于未來的長期可持續(xù)性。

且與公司新增經(jīng)銷商數(shù)量迅猛增長形成鮮明對比的是，發(fā)行人相關(guān)銷售費(fèi)用的增長速度同樣明顯較低。作為理應(yīng)與公司經(jīng)銷商業(yè)務(wù)拓展高度相關(guān)，其銷售費(fèi)用中的差旅開支，2024年前三季度發(fā)行人該項(xiàng)目的支出金額為7,381.2萬元，而2025年前三季度其支出金額僅略有增長至8,470.8萬元，同比增速為14.76%。而這一較低水平的差旅費(fèi)用增長與公司經(jīng)銷商規(guī)模的高速拓展相比，顯得極為格格不入。2025年前三季度，發(fā)行人銷售費(fèi)用中差旅開支的穩(wěn)健增長是否能夠有效支撐起公司經(jīng)銷商規(guī)模的迅猛增長存疑。

4.公司應(yīng)收賬款快速高企，其信用政策是否存在放寬與減值準(zhǔn)備計(jì)提是否充足存疑

此外還需要特別注意的是，最近一期發(fā)行人貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)的規(guī)模也已快速高企。對于公司的具體信用政策，發(fā)行人于招股書中表示，其一般在收到經(jīng)銷商全額付款后，才會交付產(chǎn)品；但同時，公司也存在經(jīng)銷商提交申請并逐案審核后，向若干經(jīng)銷商提供信用額度的情況。2024年，在公司營業(yè)收入同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長的情況下，截至該年年底發(fā)行人貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)的賬面價值為16,977.5萬元，同比僅略增2.42%，其應(yīng)收賬款管控仍相對理想。

但轉(zhuǎn)頭至2025年9月底，此前應(yīng)收賬款的良好管控態(tài)勢便已急轉(zhuǎn)直下。該時點(diǎn)，發(fā)行人貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)的賬面價值已快速攀升至了27,505.2萬元，較2024年底高增62.01%。而綜合以上情況分析，2025年前三季度公司經(jīng)銷商規(guī)模的高速擴(kuò)張與銷售收入的較快增長，其是否主要依賴于通過擴(kuò)大授予經(jīng)銷商信用額度的范圍、進(jìn)一步放寬信用政策仍然待考。

而另一方面，隨著公司應(yīng)收賬款的高企，發(fā)行人相應(yīng)減值準(zhǔn)備計(jì)提是否充分的問題也在凸顯。截至2025年9月底，在公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)原值較2024年底大幅增長48.57%的情況下，發(fā)行人相應(yīng)所計(jì)提的減值準(zhǔn)備金額則為4,631.2萬元，其較2024年底4,551.5萬元的減值準(zhǔn)備計(jì)提金額卻是基本在原地踏步，僅略增1.75%。

且報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人各賬齡應(yīng)收賬款所對應(yīng)的減值準(zhǔn)備計(jì)提比例還存在持續(xù)下滑的較為異常情況。根據(jù)會計(jì)師報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行人賬齡1年以內(nèi)貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的預(yù)期信貸虧損率已從2022年底的2.01%，下滑至了2025年9月底1.97%；而公司1-2年賬齡貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的預(yù)期信貸虧損率更是從2022年底的40.79%，大幅銳減至了2025年9月底的14.97%。進(jìn)而令人有理由合理懷疑，發(fā)行人應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備的計(jì)提政策是否于報(bào)告期內(nèi)保持一致也高度存疑。

5.銷售價格走勢截然相反下，公司電動自行車毛利率提升的合理性待考

同時，就公司毛利率增長的動因分析，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人電動自行車毛利率提升的合理性仍然待考。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年發(fā)行人電動自行車與電動摩托車的毛利率水平保持一致、均為13.3%；至2024年，公司兩大產(chǎn)品的毛利率則分別為15.7%、16.2%，較2023年均實(shí)現(xiàn)了較大增長，分別提升了2.4個百分點(diǎn)、2.9個百分點(diǎn)。但頗為令人不解的是，從價格端來看，同期發(fā)行人前述兩大產(chǎn)品的銷售價格卻是走出了截然相反的走勢。

其中，發(fā)行人電動摩托車產(chǎn)品的銷售價格從2023年的1,469元，提升至了2024年的1,505元，同比增長為2.46%，其銷售價格提升與該類產(chǎn)品毛利率增長的趨勢較為吻合。但另一方面，反觀公司電動自行車產(chǎn)品的銷售價格卻是從2023年的1,297元，下滑至了2024年的1,274元，同比減少1.77%。兩相比較，發(fā)行人電動自行車產(chǎn)品在銷售價格有所降低的情況下，卻仍然能夠取得與售價提升電動摩托車產(chǎn)品基本相當(dāng)毛利率增長的合理性存疑。

二、依賴于經(jīng)銷商業(yè)務(wù)模式、設(shè)置最低購買量要求與銷售返利政策的雙重壓力下，是否透支其未來經(jīng)營業(yè)績亦待考

同時值得注意的是，發(fā)行人所主要依賴的經(jīng)銷商業(yè)務(wù)模式還隱含著較多經(jīng)營風(fēng)險。其一為，在公司設(shè)置最低購買量要求與銷售返利政策的雙重壓力下，或使得發(fā)行人向經(jīng)銷商的銷售情況與實(shí)際終端銷售情況嚴(yán)重脫節(jié)，進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)的營收表現(xiàn)是否存在提前透支了未來的經(jīng)營業(yè)績?nèi)杂写^察。

招股書顯示，發(fā)行人對經(jīng)銷商設(shè)置有最低購買量要求，其主要作為評估經(jīng)銷商績效及提供經(jīng)銷商返利的參考依據(jù)。雖然發(fā)行人表示，其并非對經(jīng)銷商構(gòu)成強(qiáng)制性采購義務(wù)，但只有達(dá)到每月最低采購要求的經(jīng)銷商方才有資格獲得銷售返利。且考慮到公司還規(guī)定，經(jīng)銷商未能連續(xù)或累計(jì)三個月達(dá)到每月最低目標(biāo)，發(fā)行人便有權(quán)酌情終止經(jīng)銷合作關(guān)系等較為嚴(yán)苛的采購數(shù)量要求之下，公司經(jīng)銷商為了保持合作關(guān)系亦或是獲得銷售返利，故而促使其提前囤貨的動機(jī)可能較為強(qiáng)烈，進(jìn)而也可能導(dǎo)致公司經(jīng)銷商長期面臨較大去庫存壓力的同時，是否也可能透支了發(fā)行人未來的經(jīng)營業(yè)績亦待考。

其二為，發(fā)行人經(jīng)銷商業(yè)務(wù)還存在大量的第三方回款，且報(bào)告期內(nèi)其所涉及客戶數(shù)量與營收規(guī)模均還呈現(xiàn)著顯著擴(kuò)大的態(tài)勢。2023年，發(fā)行人通過第三方付款安排結(jié)算的銷售收入就已達(dá)67,280萬元；至2024年，公司第三方回款規(guī)模更是快速攀升至了152,080萬元，同比增速高達(dá)126.04%，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其同期營業(yè)收入僅14.48%的同比增速。且就占比來看，發(fā)行人所涉及第三方付款安排的銷售收入占比也已從2023年的5.7%，大幅提升至了2024年的11.2%。而至2025年前三季度，發(fā)行人第三方回款的規(guī)模還仍在進(jìn)一步擴(kuò)大，其所涉及相關(guān)銷售收入金額為179,060萬元，已超過了2024年全年的規(guī)模；更值得注意的是，其所涉及的客戶數(shù)量已迅猛增長至3,532名，較2024年高增128.31%。

單位：萬元

其三為，隨著公司合作經(jīng)銷商規(guī)模的大幅擴(kuò)張，發(fā)行人所面臨因經(jīng)銷商行為不當(dāng)而導(dǎo)致的相關(guān)經(jīng)營風(fēng)險也在持續(xù)聚集。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人多個經(jīng)銷商或其次級經(jīng)銷商就曾因擅自改裝公司產(chǎn)品，而受到了市場監(jiān)督管理局的行政處罰。雖然發(fā)行人表示，所有相關(guān)的行政處罰決定，均為向相關(guān)經(jīng)銷商或次級經(jīng)銷商發(fā)出，其產(chǎn)品所有權(quán)及相關(guān)法律風(fēng)險也已于交付符合規(guī)格之產(chǎn)品時轉(zhuǎn)移予經(jīng)銷商，公司也并未因此遭受任何行政處罰。但不可否認(rèn)的是，公司經(jīng)銷商擅自改裝的產(chǎn)品仍是以“臺鈴”品牌進(jìn)行對外銷售，其不當(dāng)?shù)慕?jīng)營行為仍然可能會對公司的品牌形象與聲譽(yù)帶來較大的負(fù)面影響，并可能降低終端消費(fèi)者對于公司產(chǎn)品的信賴度與購買意愿。

三、發(fā)行人未來經(jīng)營業(yè)績的成長性面臨較大不確定性

1.公司技術(shù)護(hù)城或仍不夠?qū)拸V

另一方面，發(fā)行人在招股書中多次強(qiáng)調(diào)了公司產(chǎn)品的長續(xù)航優(yōu)勢，并將自己定位于長續(xù)航電動兩輪車的開創(chuàng)者。但值得一提的是，發(fā)行人此前便因產(chǎn)品長續(xù)航相關(guān)表述所涉及的廣告違法行為，而受到了行政處罰。根據(jù)天眼查顯示，2024年因公司廣告所宣傳的“臺鈴跑得更遠(yuǎn)的電動車”， “首創(chuàng)極地強(qiáng)磁電機(jī)相同電量跑得更遠(yuǎn)、首創(chuàng)高效能電機(jī)延長里程30%”，“臺鈴成為行業(yè)內(nèi)唯一的聯(lián)合國電動車采購單位”等多項(xiàng)內(nèi)容被認(rèn)定為無法核實(shí)或不實(shí)陳述，而被通城縣市場監(jiān)督管理局處以了20萬元的罰款。同時，2025年以來，發(fā)行人還因交通事故責(zé)任糾紛及產(chǎn)品責(zé)任糾紛而被列為了多起案件被告。此外，同年10月公司還被浙江雅迪機(jī)車有限公司以侵害外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)為由訴至法庭。

且從公司產(chǎn)品的生產(chǎn)流程來看，發(fā)行人所扮演的角色更像是集成商，則主要生產(chǎn)環(huán)節(jié)集中在來料檢驗(yàn)與各種部件的組裝。而在其所強(qiáng)調(diào)長續(xù)航競爭優(yōu)勢的核心電池技術(shù)領(lǐng)域，發(fā)行人對于上游供應(yīng)商的依賴程度仍然較高。2025年前三季度，公司前兩大供應(yīng)商均為電池生產(chǎn)企業(yè)，發(fā)行人向其的合計(jì)采購占比便達(dá)22.5%。疊加考慮到公司同期電池產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)僅有1%的毛利率水平之下，發(fā)行人在產(chǎn)品長續(xù)航領(lǐng)域的護(hù)城河是否足夠?qū)拸V仍然待考。

2.公司市場份額已出現(xiàn)下滑，其相對領(lǐng)先市場地位恐受沖擊

而就市場競爭格局分析，發(fā)行人的市場份額雖較為領(lǐng)先，但仍面臨著電動輕型交通工具行業(yè)頗為激烈的市場競爭，而其市場份額也已出現(xiàn)顯著下滑的并不樂觀境況。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按收入口徑統(tǒng)計(jì)，2024年發(fā)行人在我國電動兩輪車市場的份額為12.7%、位列第三；但與行業(yè)頭名公司A 26.8%的市場份額相比，仍有著不小的差距。

而另據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年發(fā)行人電動兩輪車內(nèi)銷的市場份額較2024年出現(xiàn)顯著下滑達(dá)2.4個百分點(diǎn)，成為了前三大品牌中唯一一家份額減少的品牌，且在top10品牌中公司市場份額的下滑幅度也為最大。而同時，市場份額位列第四的競爭對手九號電動車還在緊追不舍，其同期的市場份額實(shí)現(xiàn)較快增長、達(dá)1.8個百分點(diǎn)。

3.發(fā)行人目前海外產(chǎn)能規(guī)模仍然式微，且產(chǎn)能利用率相對較低；而此次擬募投海外項(xiàng)目產(chǎn)能龐大，其是否具備足夠海外生產(chǎn)經(jīng)營能力仍然待考

且值得注意的是，在公司此次募投項(xiàng)目中還包含海外生產(chǎn)基地建設(shè)，而發(fā)行人目前是否已具備足夠的海外生產(chǎn)經(jīng)營能力仍然待考。此次，發(fā)行人擬將部分募集資用于建造越南電動兩輪車生產(chǎn)基地，該基地竣工后的年產(chǎn)能規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)約90萬臺之多。而就目前實(shí)際情況來看，發(fā)行人海外公司的產(chǎn)能規(guī)模仍然明顯式微，其海外生產(chǎn)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)或仍較為欠缺。截至2025年9月底，公司越南生產(chǎn)基地的產(chǎn)能僅有10萬臺；且在產(chǎn)能規(guī)模明顯較小的情況下，該生產(chǎn)基地前三季度的產(chǎn)能利用率也僅有71%，顯著低于其他國內(nèi)生產(chǎn)基地均在90%以上的良好產(chǎn)能利用率水平。同時，考慮到公司海外市場業(yè)務(wù)還面臨著文化差異、政策變動、貿(mào)易限制、準(zhǔn)入壁壘、關(guān)稅等諸多方面經(jīng)營風(fēng)險，疊加國內(nèi)極為成熟的供應(yīng)鏈體系也是越南市場無法比擬的情況下，未來擁有大規(guī)模產(chǎn)能、發(fā)行人越南生產(chǎn)基地業(yè)務(wù)的良好運(yùn)營仍然面臨著不小的挑戰(zhàn)。

四、結(jié)語

綜上所述，發(fā)行人逆勢增長經(jīng)營業(yè)績的合理性與可持續(xù)性待考。一方面，公司營收增量主要源于極低毛利率電池業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，且該業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長的合理性存疑；另一方面，公司產(chǎn)量與能耗、新增經(jīng)銷商與銷售費(fèi)用等多維度數(shù)據(jù)的匹配度可能不高，而其經(jīng)銷商激進(jìn)擴(kuò)張速度也已遠(yuǎn)超營收增速。此外，在銷售價格走勢截然相反下，公司電動自行車毛利率提升的合理性同樣待考。

而在依賴于經(jīng)銷商業(yè)務(wù)模式、設(shè)置最低購買量要求與銷售返利政策的雙重壓力下，發(fā)行人面臨較多經(jīng)營管理風(fēng)險，同時公司市場份額已出現(xiàn)下滑，發(fā)行人未來經(jīng)營業(yè)績的成長性將面臨較大不確定性。