3月26日，小馬智行對外發布了2025年第四季度及全年未經審計的財報。數據顯示，小馬智行2025年全年實現總營收9000.1萬美元（約合人民幣6.29億元），同比增長20.0%。在利潤端，公司2025年第四季度錄得公認會計準則（GAAP）口徑下的凈利潤7550萬美元，這是其成立以來首次實現單季度凈利潤轉正。

表面看，季度盈利意味著小馬智行這家自動駕駛企業在財務造血能力上的大突破。但深究發現，支撐凈利潤轉正的核心來自一筆高達1.3億美元（約合人民幣9.3億元）的公允價值變動收益。撇開這筆由投資帶來的非經常性損益，小馬智行在主營業務層面的經營虧損仍在持續擴大。

主業虧損仍在擴大

小馬智行交出的這份2025年年報中，四季度7550萬美元的GAAP凈利潤無疑是最吸引人的點。對長期處于“燒錢”狀態的自動駕駛企業而言，季度盈利往往被看做是跨越生死線的關鍵。

「快馬財媒」發現，小馬智行在2025年四季度季錄得了巨額的交易性金融資產公允價值增加。公開信息印證，這筆高達1.3億美元的收益，主要歸功于小馬智行此前對GPU獨角獸企業摩爾線程的投資。隨著摩爾線程在近期成功登陸資本市場并迎來股價攀升，小馬智行作為早期投資方，其持有的金融資產在賬面上獲得了巨額溢價。

這種依靠投資與公允價值重估帶來的賬面盈利，掩蓋了小馬智行日常經營層面的真實面貌。

在剔除股份支付費用以及金融資產公允價值變動等非經常性項目后，小馬智行的Non-GAAP虧損凈額達1.74億美元，較2024年的1.32億美元明顯擴大。Non-GAAP口徑下的經營虧損同樣呈現擴張趨勢，從2024年的1.585億美元擴大至2.301億美元。

經營虧損的加劇，對應小馬智行在技術研發和業務擴張上的高額投入。2025年，小馬智行的Non-GAAP經營開支達到2.44億美元，同比大增43.7%。其中，全年研發投入高達1.96億美元，同比增長42.5%。

整體看，小馬智行2025年的收入成本總額為7580萬美元，同比增長19.2%。由于總營收20%的增速略微跑贏了成本增速，公司全年的毛利達到了1420萬美元，同比增長24.2%。整體毛利率從2024年的15.2%微升至15.7%。毛利率的改善，主要得益于高毛利的自動駕駛出行服務在總收入中的占比有所提升。

截至2025年末，小馬智行賬面上的現金及現金等價物、短期投資、受限制現金和長期債務工具合計15.148億美元（約合人民幣105.93億元）。充裕的資金儲備為公司提供了抵御經營虧損的緩沖墊，使其有足夠的時間窗口去打磨單車經濟模型，支撐后續車隊規模的翻倍擴張計劃。

兩大玩家路徑分野

自動駕駛行業正處于從技術驗證期向商業兌現期過渡的敏感階段。

這一時期，資本市場不再單純為測試里程或牌照數量支付高溢價，真正具有說服力的指標在于企業能否證明其出行服務模式具備可持續的盈利潛力。

同期發布財報的文遠知行與小馬智行，在業務結構上走出了截然不同的道路。

文遠知行2025年實現了6.846億元的總收入，同比增速高達89.6%。其高增長的核心拉動力來自于產品收入的爆發。全年產品收入達到3.598億元，同比增長310.3%。這種增長模式建立在自動駕駛出租車、自動駕駛小巴和無人環衛車的廣泛部署之上。通過售賣車輛、硬件套件與集成方案，企業能夠在短期內迅速做大營收盤子。

小馬智行的收入規模相對較小，2025年總營收為9000.1萬美元（約合6.29億元），20%的同比增速略顯平庸。收入構成中，技術授權與應用收入為3280萬美元，自動駕駛卡車服務收入為4060萬美元，同比微增0.6%，增長基本停滯。增長最快的是自動駕駛出行服務板塊，該板塊全年收入達到1660萬美元，同比增長128.6%。四季度，自動駕駛出行服務收入為665.7萬美元，同比增速更是高達159.5%。

對自動駕駛公司來說，小馬智行在卡車業務增長停滯的背景下，將資源高度聚焦于Robotaxi的乘用車出行網絡建設，這種打法雖然導致整體收入增速不出挑，卻在商業模式上獲得了資本市場的更高定價。

截至3月26日，以產品銷售為增長主力的文遠知行市值不到26億美元，而聚焦出行網絡的小馬智行市值約50億美元億，差距接近一倍，這從客觀上反映了資本市場對“設備供應商”與“出行運營平臺”兩種商業故事的不同估值邏輯。

規模化擴張大考

在Robotaxi的商業化進程中，鋪設城市網點與擴大車隊規模只是表象，根本上還是要跑通單位經濟模型。

過去數年，自動駕駛企業熱衷于公布在不同國家和城市獲得測試或運營牌照的數量。全球化的版圖擴張固然能夠提升品牌聲量，隨之而來的跨國監管合規、不同道路場景適配以及分散的本地化運營成本，往往會拖累企業的整體經營效率。

小馬智行在2025年的經營策略就是向精細化單車效益收攏。財報數據顯示，其第七代Robotaxi車型在投入運營僅僅四個月后，便在廣州和深圳兩大核心一線城市實現了單車盈利轉正。在深圳運營區，小馬智行的單日車均凈收入創下了394元的新高，單日車均訂單量達到25單。進入2026年一季度，深圳地區的付費訂單量已經超越了2025年全年。

在核心城市跑通的微觀盈利模型，是支撐宏觀車隊規模擴張的先決條件。

截至2026年3月，小馬智行的Robotaxi車隊規模已超過1400輛，預計在2026年底前車隊規模擴充至3000輛以上。為了保障這一目標的實現，小馬智行已經與豐田聯合鎖定了1000臺第七代車型的量產計劃，并積極與北汽、廣汽等車企推進共建車隊的運營模式。

小馬智行在海外市場的商業化服務也在穩步推進。2026年3月，公司相繼進入克羅地亞市場，并在卡塔爾、新加坡等地落地商業化服務，迪拜的全無人駕駛測試運營亦在推進序列中。公司計劃到2026年底，將運營城市拓展至全球超20座，其中國外市場占比接近一半。

規模擴張的背后潛藏的是小馬智行的財務壓力。當車隊規模從1400輛翻倍至3000輛時，車輛硬件采購、軟硬件折舊攤銷、安全員與地勤運維人員的薪酬以及數據中心的存儲計算成本，都將呈現指數級增長。2025年小馬智行的非GAAP經營虧損已經擴大至2.3億美元了。

在接下來的幾個季度中，小馬智行需要向市場持續證明，隨著車隊規模翻倍，單車盈利的城市版圖能夠不斷擴大，整體的經營虧損率能夠隨規模效應的顯現而逐步收窄。