家底夯爆了

撰文 | 黎浩然

主編 | 付慶榮

頭圖來源 | 如無特別注明，均來源于項目/品牌官方渠道

2026年開年的首批商業不動產REITs盛宴中，一個名字格外引人注目——砂之船（西安）奧特萊斯（以下簡稱西安砂之船）。

作為西北地區首個申報商業不動產REITs的項目，西安砂之船估值50.64億元、預期分派率5.47%，在同類資產中脫穎而出。更令人驚嘆的是，其初始投資成本僅8.91億元，九年時間資本價值躍升近6倍。

當我們審視西北地區的商業版圖時，會發現一個有趣的現象：在這片廣闊的區域里，砂之船幾乎是“沒有對手”的存在。

這種“沒有對手”，并非簡單的市場空白，而是在業績、模式、護城河和資本運作等多維度上，構建起了讓后來者難以逾越的競爭優勢。

據招募說明書，西安砂之船銷售額常年穩居西北地區榜首，位列全國前十，2024年銷售額突破26億元，2026年1月單月銷售額更是創下超3億元的歷史新高，“西北第一”的含金量絕非虛名。

當然，這出REIT大戲之于砂之船的意義，遠不止于企業資本布局。它向市場證明：只要資產足夠優質、運營足夠扎實，即便身處所謂“非一線”城市，同樣可以誕生全國級標桿。當“資產、資管、資本”的閉環被打通，西北商業地產的價值發現，或許才剛剛開始。

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西北奧萊的“天花板”級配置

估值超50億的資產硬實力

翻開招募說明書，西安砂之船估值達到50.64億元，增值率達到了468.31%，折合總建筑面積單價3.58萬元/㎡，不僅成為了已上市/已申報的奧萊REITs中單體估值最高的項目，亦是同批申報的10支商業不動產REITs中單體估值最高的項目，看點十足。

西安砂之船能夠成為西北第一個吃螃蟹的REITs項目，首先源于其無可撼動的市場統治力。在奧萊這個高度依賴規模效應和品牌聚合力的賽道上，“西北第一”的含金量是實打實的。

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區位與規模：核心板塊占位，輻射西北五省的商業地標

區位優勢是奧萊的核心競爭力，西安砂之船的區位選址，精準踩中了西安城市發展戰略與西北消費市場的核心痛點。

項目坐落于西安浐灞國際港，作為西安“東拓”戰略的核心板塊，這里是西安國際港務區的核心商圈，緊鄰西安國際會展中心、西安奧體中心，同時扼守西北五省交通樞紐，連霍高速、西安地鐵3號線、14號線環繞，可快速通達西安主城及咸陽、渭南、寶雞等周邊城市，輻射西北五省超3000萬人口，是區域內唯一能承接跨區域消費的奧萊標桿。

從規模來看，西安砂之船是西北最大的奧萊之一，西安砂之船總建筑面積14.13萬㎡，可租賃面積7.84萬㎡，規模體量遠超區域內其他奧萊項目——王府井奧萊·臨潼小鎮、西咸小鎮建筑面積均不足10萬㎡，首創西安高新奧特萊斯建筑面積僅8萬㎡，而砂之船的規模幾乎是多數競品的1.5倍以上，能夠容納更多品牌、更豐富的業態，形成規模效應。

更重要的是，項目的區位與規模形成了“雙向賦能”：核心交通樞紐地位帶來了穩定的跨區域客流，而龐大的規模則能夠承接不同層次的消費需求，成為西北五省消費者“一站式奧萊消費”的首選目的地。

據贏商大數據，西安砂之船2023-2024年度客流量均超1000萬人，2025年1-9月份客流量就已達到935.04萬人，整體呈現攀升趨勢，于西安已開業奧萊中強勢領跑。

來訪客群中，年齡段位于30-44歲之間的年輕客群占比達到55.85%，消費活躍度高，且具備潛在親子消費需求，更青睞于“一站式”消費場景，是項目“N業態”服務的主要對象。

此外，作為西安唯一地鐵直連的奧萊項目，西安砂之船10公里以上客群近7成。項目擁有“地鐵上蓋+公路干線+交通樞紐”的立體交通體系，地上二層與地鐵3號線務莊站B1/B2出口無縫連接，距離西安咸陽國際機場28公里左右，距西安北站10公里左右，距西安東站15公里。

便捷交通助力下，可以高效覆蓋西安市內及周邊地區客群。據贏商大數據，39%的客群來源于本地10公里以外，異地客群近31%，“西北奧萊消費目的地”的角色清晰。

異地客群來源城市分布進一步揭示了西安砂之船的輻射能級。渭南市以23.23%的占比高居榜首，咸陽（18.83%）、榆林（15.01%）、延安（14.09%）緊隨其后，四城合計貢獻超七成異地客流。

這種區位與規模的雙重優勢，在西北商業地產中獨一無二，也是其能夠形成“無對手”格局的重要前提。

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經營業績：現金流碾壓競品，核心指標全面領跑

對于商業REITs而言，穩定、持續的現金流是核心硬指標，而西安砂之船的經營業績，堪稱西北商業地產的“標桿之作”，其核心經營指標不僅遠超區域競品，更達到了全國奧萊行業的頂尖水平，為50億估值提供了堅實的業績支撐。

//銷售額，領先優勢極為明顯。據戴德梁行調研，西安砂之船于2022年度-2024年度銷售額分別為15.12 億元、24.29億元、25.58 億元。2025年1-9月銷售額19.97億元，全年預計突破29億元，位列全國奧萊前十、西北第一、砂之船集團首位。

對比之下，西安其他競品奧萊項目2025年年銷售額在1-10億元之間，砂之船為同城主要競品的兩倍，優勢堪稱“碾壓級”。

//出租率，接近滿鋪。招募說明書顯示，西安砂之船的出租率已連續3年高于98%，截至2025年9月末達到98.85%，遠超商業REITs申報要求的90%出租率準入門檻。反觀區域內其他奧萊項目，出租率普遍在85%-90%之間，部分小型奧萊甚至低于80%，存在大量空置鋪位，與砂之船的滿租狀態形成鮮明對比。高出租率不僅體現了項目的吸引力，更保障了現金流的穩定性，避免了因空置率過高導致的收入波動。

//坪效與盈利能力，同步提升。銷售坪效則從2022年低谷1606元/月/㎡躍升至2025年前9月的2830元/月/㎡，月租金坪效同步提升至284.76元/㎡；租售比先降后升，截至2025年9月末升至14.82%。反映出項目已進入銷售額與租金協同增長的正向軌道，項目方的議價能力增強。

盈利能力方面，2025年1-9月項目EBITDA達2.9億元，2026年預計EBITDA仍將維持在2.90億元，對應資本化率5.73%，在首批商業REITs中處于較高水平。同時，項目的經營性稅負僅5.44%，NOI Margin（凈運營收入利潤率）穩定在77%-79%之間，成本控制能力突出——2024年不含品牌使用費及稅費的總運營費用僅2908萬元，2025年（前三季度年化）也僅3750萬元，物業管理、推廣等費用遠低于市場常規水平，實現了“低成本高收益”的良性循環。

//收入結構，合理高效。西安砂之船采用“聯營+租賃”的雙重模式，向商戶收取聯營收入、租賃收入、物業管理收入、營銷推廣收入及其他收入等。其中，聯營模式占比59.67%，聯營收入、抽成收入占聯營與租賃收入合計數的比例分別穩定在70%左右和27%左右，固租收入占比不足2%，收入與商戶銷售深度綁定，抗周期能力強。

同時，大部分商戶在聯營合同中約定了保底條款，即使銷售額未達約定金額，也需支付一定的保底提成，進一步保障了項目收入的穩定性，2025年1-9月，聯營保底商戶違約率僅1.31%，租金收繳率接近100%。

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運營軟實力模式創新

構建“不可復制”的競爭壁壘

如果說資產硬實力是西安砂之船的“基礎”，那么運營軟實力就是其“核心競爭力”。

依托砂之船集團18年的奧萊運營經驗，西安砂之船打破了傳統奧萊“純折扣零售”的單一模式，通過模式創新、精細化運營、品牌矩陣優化，構建起其他項目難以復制的競爭壁壘，進一步鞏固了其“無對手”的市場地位，也為50億估值提供了長期支撐。

“1+N”復合業態，打破傳統奧萊局限

據招募說明書披露，作為西北最大的綜合性奧特萊斯之一，西安砂之船可容納超300 家商戶。四層盒子式建筑結構，可有效規避北方極端天氣影響，實現全季節、全天候舒適購物體驗。

獨家、全面的品牌組合，是其成為“西北第一”奧萊的關鍵支撐。

品牌數量上，截至2025年9月30日，西安其他競品項目入駐品牌數量全部低于300個，砂之船在營品牌則達到370個。國際名品引入了Salvatore Ferragamo、DVF、Giuseppe Zanotti等直營/獨立店，還通過+39 space意大利空間等買手制集合店，引入了BOTTEGA VENETA、VALENTINO、VERSACE等高端品牌，這種買手制集合店模式在西安市場尚無競品復刻；運動戶外方面，覆蓋了Nike、Adidas、FILA、Columbia等從大眾到專業的全品類品牌，以10-20%的面積占比貢獻了30-40%的銷售額，成為項目的“業績支柱”。

不僅數量領先，西安砂之船更形成了“西北獨有權” 與 “業績標桿級” 的品牌組合，多個為全市乃至西北地區的獨家/首店品牌，如Bally、SAM EDELMAN、CURIEL Popup、KENZO Popup等奧萊西北首店，LACOSTE、探路者、MLB、添柏嵐、CAT等西北奧萊最新形象旗艦店，更包含多個西北銷售額第一的店鋪。

此外，這個砂之船集團全國首個落地“A×(1+N)×DT×S”概念的超級奧萊項目，摒棄傳統純折扣賣場邏輯，確立“藝術商業+超級奧萊”雙輪驅動模式，將文化體驗與折扣購物深度融合。歐式建筑風格承載在地文化元素，大幅增加特色餐飲、大型兒童樂園、運動場等體驗型業態比重，實現“不止奧萊”的功能跨越，使項目從奧萊賣場升級為城市熱門打卡地。

項目緊扣西安本土文脈，以農耕文化為主題打造“二郎崗”超級農莊與“袁家村”市集（美食街）。場內不僅還原戲樓、水井等關中民俗場景，還引入手工藝人、畫廊、咖啡、書吧等多元業態，并設置天空農場種植體驗與純天然食材現場作坊，集中呈現60余種關中小吃，形成強打卡屬性的沉浸式消費場域。

業態面積分布可看到，包括電影院、餐飲、超級兒童及生活方式在內的“N業態”在已簽約面積中占比超過26%，高于其他四大業態的20%。N業態的高占比雖犧牲了一定的零售面積，但貼合陜西本土文化特色的場景體驗成了其獨家聚客大招。

精細化運營控費增效，實現利潤最大化

精細化運營是商業項目實現長期盈利的關鍵，而西安砂之船的運營管理水平，堪稱行業標桿，通過極致的成本控制和高效的商戶管理，實現了“低成本、高收益”的良性循環。

商戶管理方面，項目采用“精細化分層管理”模式，根據商戶的銷售額、品牌影響力、合作模式，對商戶進行分類管理，優化聯營扣率和租金政策。報告期內，項目平均聯營扣率分別為11.23%、11.65%、12.04%、12.15%，呈現穩步提升態勢，這一方面體現了項目對消費客流的吸引力和商戶認可度的提升，另一方面也反映了項目精細化運營的成效——隨著運營逐漸成熟，扣率逐步提升并趨于穩定，與已上市的中金唯品會奧萊REIT、華夏首創奧萊REIT相比，處于行業合理水平。

同時，項目注重商戶結構的優化，避免單一商戶依賴。報告期內，按收入計算的前十大商戶相關收入合計占營業收入的比例分別為15.26%、18.17%、20.11%及21.17%，前十大商戶收入各自占比均不超過5%，收入來源較為分散，能夠有效緩解單一商戶對項目收入的潛在影響。此外，項目的租售比整體處于行業平均水平，商戶經營相對穩定健康，進一步保障了項目的長期盈利穩定性。

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資本與戰略“雙向奔赴”

50億估值的底層邏輯

西安砂之船50億估值的背后，是砂之船集團的戰略布局與資本市場的高度認可，兩者的“雙向奔赴”，讓項目成為了西北首個商業REITs項目，也進一步鞏固了其“無對手”的市場地位。

一方面，于砂之船集團而言，西安砂之船REITs的申報，是其“存量盤活、輕資產擴張”戰略的重要一步。REITs的成功發行，能夠提升集團在資本市場的知名度和影響力，為集團后續其他項目的REITs申報奠定基礎，形成“發行REITs—回籠資金—擴張項目—再發行REITs”的良性循環，推動集團實現規模化、高質量發展。

另一方面，資本市場的高度認可，是西安砂之船能夠實現50億估值、順利申報REITs的重要支撐。機構投資者看好的，不僅是奧萊賽道的高成長性，更是西安砂之船的區域壟斷性、穩定現金流和優質資產質量。

在行業競爭日益激烈、資產證券化加速推進的背景下，西安砂之船的“成功密碼”，值得西北所有商業項目借鑒。

• 優質資產是核心競爭力，現金流是關鍵。西安砂之船的成功，本質上是其優質資產與穩定現金流的勝利，而這也是西北商業地產項目的核心短板。

• 運營創新是破局關鍵，差異化是核心壁壘。西安砂之船通過“1+N”復合業態模式、買手制集合店模式、文旅IP合作等創新舉措，打破了傳統奧萊的局限，形成了差異化的競爭優勢，這也是其能夠“無對手”的核心原因。

• 資產證券化是盤活存量的重要路徑，準確抓住窗口期。西安砂之船的成功，充分證明了優質商業資產通過證券化能夠實現價值最大化，同時也能夠為企業回籠資金，推動企業輕資產擴張。

綜上，50億估值是對西安砂之船現有價值的認可，更是對其未來增長潛力的期待；“沒有對手”，是西北商業地產分化加劇的真實體現，也是對其核心競爭力的最好詮釋。

這個鮮活的案例證明了：只有聚焦優質資產、堅持運營創新、把握政策紅利，才能在資產證券化時代實現可持續發展。

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