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引言

3月美伊沖突以來，霍爾木茲海峽封鎖風險持續(xù)發(fā)酵，市場對1970年代滯脹重演的擔憂迅速升溫。ICE布油價格在100美元震蕩，全球股市普遍承壓，“石油危機”而引發(fā)滯脹的擔憂再度顯現(xiàn)。

在滯脹或者衰退敘事之下，避險之王的黃金在過去3周卻出現(xiàn)16%的大幅調(diào)整，工業(yè)金屬（以LME銅為代表）亦出現(xiàn)約11%的跌幅。“滯脹”又成為美伊沖突長期化的假設下，影響大類資產(chǎn)表現(xiàn)的重大變量。

本文主要探究本輪油價沖擊的影響，探究是否會引發(fā)70年代的典型滯脹？同時，聚焦油價沖擊之下的市場預期變化，并對大類資產(chǎn)價格影響進行展望。供各位參考！

為何本輪油價沖擊

難以重演1970年代的典型滯脹

美伊沖突持續(xù)演繹，而霍爾木茲海峽是這場沖突中向全球經(jīng)濟傳遞“壓力”的重要樞紐。每天約有2000萬桶原油經(jīng)此通道輸出，約占全球石油消費量的20%，是全球最重要的能源咽喉。封鎖一旦長期化，對全球能源市場的沖擊不容低估，市場也開始反映美聯(lián)儲不降息，也不斷擾動全球股市。

然而，通道中斷并不等于滯脹重演。1973年石油禁運與1979年伊朗革命之所以演變?yōu)槌掷m(xù)多年的全球性滯脹，需要三個前提條件同時成立：中東石油供給高度集中且缺乏替代產(chǎn)區(qū)、發(fā)達經(jīng)濟體單位GDP石油消耗強度高、美國自身不具備國內(nèi)供給緩沖能力。三者疊加，局部沖擊才得以放大為系統(tǒng)性危機。

站在當前經(jīng)濟格局之下，我們認為，即便美伊長期化演繹，也很難引發(fā)真的滯脹風險。

第一，中東供給集中度持續(xù)下降，消費區(qū)域分布不對稱。根據(jù)EIA/OPEC數(shù)據(jù)，1978年，伊朗石油產(chǎn)量約占全球總產(chǎn)量的8.5%，中東地區(qū)整體占比約為37.8%。至2026年，伊朗占比已降至3-5%，中東整體約為30%。與此同時，俄羅斯、美洲等非中東產(chǎn)區(qū)的供給比重持續(xù)上升，全球石油供給的來源結(jié)構已顯著多元化。

1967-2024年中東原油產(chǎn)量占比變化趨勢

數(shù)據(jù)來源：BP Statistical Review of World Energy

在需求端，中東原油的主要流向是歐洲與亞洲市場。霍爾木茲海峽一旦出現(xiàn)供給中斷，日本、韓國及部分歐洲國家所受的能源安全沖擊，將遠高于美國本土。這意味著此次地緣沖擊對美國宏觀經(jīng)濟的直接傳導，在影響范圍和影響程度上均與1979年存在顯著差異。

第二，能源結(jié)構已經(jīng)發(fā)生變化，新能源替代效應持續(xù)顯現(xiàn)。衡量經(jīng)濟體對石油依賴程度的核心指標是“石油強度”，即每單位GDP所消耗的石油量。1970年代初這一數(shù)值約為0.92桶/千美元GDP，當前已降至0.32。在經(jīng)濟產(chǎn)出相同的條件下，當前所需消耗的石油量僅為五十年前的約三分之一，油價上漲對整體生產(chǎn)成本的滲透程度已大幅收窄。

1965-2024年1千美元GDP(2015年不變價)所消耗的石油桶數(shù)

數(shù)據(jù)來源：世界銀行

值得注意的是，新能源替代在近年來進一步壓縮了石油需求的增長空間。中國電動車的快速普及，使得長期貢獻全球石油用量增長量約60%至70%的中國石油需求，在2024至2025年前后出現(xiàn)拐點性變化。歐洲與日本的石油消費高峰分別于2012年和2019年已經(jīng)達到。全球石油需求的長期增長動能正在系統(tǒng)性減弱，這種新舊能源的結(jié)構性變化限制了油價在中長期維持高位的持續(xù)性。

正如，國際能源署的最新數(shù)據(jù)表明，2024年石油在全球總能源需求中的占比已經(jīng)首次跌破30%，而50年前它的峰值曾高達46%；同一年，全球電動車銷量繼續(xù)快速增長，電動車已經(jīng)占到全球新車銷售的五分之一左右；又如，2025年全球能源投資預計達到3.3萬億美元，流向清潔能源技術和基礎設施的資本規(guī)模大致是化石能源的兩倍。

第三，頁巖油革命重建了美國的供給彈性。2008年水力壓裂技術的商業(yè)化突破，從根本上改變了美國的能源供給能力。美國原油日產(chǎn)量從低谷時期約500萬桶回升至當前1300至1400萬桶，重新成為全球最大原油生產(chǎn)國，超過俄羅斯與沙特阿拉伯。

頁巖油的核心經(jīng)濟特征在于供給彈性高。美國中小頁巖油企業(yè)的盈虧平衡點約為每桶58美元，在油價高于這一水平的情況下，企業(yè)具有明確的擴產(chǎn)激勵，且鉆井周期相對較短，產(chǎn)能響應速度快于傳統(tǒng)油田。當前油價的長期中樞約為每桶70美元，處于頁巖油產(chǎn)能可持續(xù)擴張的區(qū)間內(nèi)。

同時，美國《大而美法案》之后，美國在聯(lián)邦土地、海上租賃、能源開發(fā)和審批層面明顯轉(zhuǎn)向更寬松的供給政策。

這意味著霍爾木茲海峽封鎖所引發(fā)的油價上漲，從頁巖油的經(jīng)濟性角度，本身即構成對供給端的自動擴張信號，從而在市場機制層面提供一定程度的價格對沖。而這一機制在1970年代并不存在。

當然，這并不意味著油價上漲對通脹毫無傳導。更準確的問題是：在當前的CPI結(jié)構下，油價沖擊究竟能通過哪些路徑、以多大幅度影響美國通脹數(shù)據(jù)？進而能引發(fā)美聯(lián)儲實質(zhì)性加息？

美國CPI分項拆解：

為何本輪油價傳導影響有限？

2022年的俄烏沖突，是近年來油價對通脹傳導最為劇烈的一次。彼時疊加了全球供應鏈斷裂、前期量化寬松所遺留的超額貨幣供給、以及需求強勁復蘇等多重背景，構成了油價抬升對通脹傳導的“參照模版”。

2月俄烏沖突開始后，WTI原油在2022年3月單月環(huán)比上漲18.4%，布倫特原油同期漲幅超過20%；能源CPI當月環(huán)比上漲10.09%，汽油分項單月環(huán)比漲幅16.28%。

以約7%的CPI權重測算，3月能源分項對綜合CPI環(huán)比的直接貢獻約為0.74個百分點，而當月綜合CPI環(huán)比上漲1.12 %。即便在油價沖擊最劇烈的單月，能源解釋了約三分之二的環(huán)比漲幅。

從同比來看，綜合來看，2022年綜合CPI年同比從1月的7.56%上行至6月峰值8.98%，能源CPI年同比在2022年6月觸及41.46%的峰值，對綜合CPI年同比的絕對貢獻約為3個百分點。

但這里有一個容易被忽視的前提：俄烏開戰(zhàn)之前的2022年1月，能源CPI年同比就已高達27.2%（疫情沖擊供給受限所致），當時能源已在為綜合CPI貢獻1.9個百分點。俄烏沖突爆發(fā)后，油價上漲對CPI凈增量為1.1個百分點。

環(huán)比維度，原油環(huán)比+18.4%僅帶動綜合CPI環(huán)比+0.74pp；同比維度，能源年同比從27%升至41%，對綜合CPI的凈推升為1pp。

俄烏沖突之后，美國CPI年同比拆解:

各分項貢獻度(pp)

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

真正將22年6月CPI通脹推至8.98%高位的，是疊加住房租金、工資等粘性分項的持續(xù)走高。同期住房（年同比峰值+7.5%）、食品（+11%）、交通（+23%主要是二手車+41%）、醫(yī)療（+6%）全面走高。

那時是一個需求過熱、貨幣超發(fā)及工資等粘性通脹疊加的共同作用結(jié)果，而并不是油價單獨驅(qū)動的結(jié)果。

換一個角度，我們從油價與各CPI分項的相關性的拆解來看，與油價高度相關的分項集中在能源鏈條和部分交通領域。

汽油分項與WTI當月價格變動的同期相關系數(shù)為0.58，滯后一個月相關系數(shù)為0.55；能源整體同期相關系數(shù)為0.56；機票價格滯后一個月相關系數(shù)為0.18；交通分項整體的滯后一個月相關系數(shù)為0.56。這些分項的共同特征是，油價變動能夠通過成本端快速且直接地滲透進去。

然而，權重更大的分項與油價的相關性幾乎為零。住房分項（含業(yè)主等價租金OER，權重約33%）與油價變動的同期相關系數(shù)接近于零，甚至略呈負值；醫(yī)療分項（權重約8%）相關系數(shù)約為0.04；教育與通信分項相關系數(shù)為負值；食品整體相關系數(shù)為-0.03，無直接傳導。這意味著油價的沖擊，在CPI權重最大的幾個分項面前并沒有那么大。

從當前CPI結(jié)構中看，油價對通脹的實際影響空間比2022年更為受限。

首先是基數(shù)效應的壓制。2026年2月，汽油分項年同比仍處于-5.62%的負值區(qū)間，能源整體年同比僅為+0.4%。在如此低的基數(shù)之上，即便油價出現(xiàn)較大幅度的短期上漲，能源分項年同比的絕對變化也難以快速攀升至觸發(fā)美聯(lián)儲立刻轉(zhuǎn)向的水平；且地緣沖擊往往伴隨價格的脈沖式波動而非持續(xù)單邊上行，基數(shù)效應會在隨后數(shù)月逐步形成反向壓制。

其次當前美國CPI的主要壓力來源是住房和服務類分項：住房年同比雖從2022年7.47%的峰值回落，但2026年2月仍維持在2.96%；外出餐飲年同比接近4%；醫(yī)療年同比約3.36%。這些分項的價格動態(tài)與油價走勢高度并不敏感，由勞動力成本、租金周期等內(nèi)生因素驅(qū)動。油價的漲跌，對它們的相對變化幾乎不構成直接擾動。

過去一年美國CPI及分項熱力圖

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

另外，最值得注意的是，“通脹依然是貨幣現(xiàn)象”。日本物價水平在1973年與1979年兩次石油危機中的對比可以支撐這一邏輯：1973年日本央行選擇擴張貨幣供給以適應油價上漲，結(jié)果油價上漲疊加貨幣擴張，通脹全面失控；1979年日本央行拒絕配合擴張貨幣，結(jié)果是油價漲了，但并未演變?yōu)橥ㄘ浥蛎洝?/p>

除了美聯(lián)儲新主席凱文·沃什對于QE的天然反對之外，當前美聯(lián)儲所面臨的經(jīng)濟環(huán)境，與1970年代寬松的貨幣環(huán)境有本質(zhì)差異：高債務存量下的財政壓力、就業(yè)市場持續(xù)降溫的政治壓力、以及當前3.5-3.75%利率高位維持已久所累積的經(jīng)濟疲弱風險，均制約其重啟大規(guī)模貨幣擴張的可能性。

在這一背景下，本輪油價沖擊更大概率作為相對價格的擾動而存在，不會出現(xiàn)與貨幣寬松共振的CPI全面通脹飆升。

這樣來看，真正會響應油價上漲的傳導路徑，主要集中在汽油零售價格、航空運輸成本以及部分工業(yè)品的物流成本。這些分項的傳導是真實存在的，但在CPI總權重中合計不超過13%，其影響更多的可能是PPI的快速走高。

因此，油價上漲真正值得關注的，是通過能化傳導推升的PPI，會以何種方式影響不同經(jīng)濟主體？

“脹”的應對：

油價沖擊下企業(yè)或加速擁抱AI？

聚焦這種PPI抬升、上游原材料的漲價，企業(yè)如何轉(zhuǎn)嫁成本才是衡量本輪油價沖擊如何傳導到“脹”的關鍵。

1960-70年代，戰(zhàn)后嬰兒潮一代進入婚育與消費旺盛期，中產(chǎn)階層群體持續(xù)擴大，居民收入穩(wěn)步增長，終端需求保持強勁。在這一背景下，企業(yè)面對原材料漲價時，有條件將成本轉(zhuǎn)嫁至下游，因為需求足夠旺盛，漲價不會導致銷量快速萎縮。這是1970年代滯脹得以形成的需求側(cè)基礎。

而當前全球需求端的條件已發(fā)生根本性變化。全球終端消費持續(xù)承壓，居民實際購買力受到油價與就業(yè)雙重擠壓，企業(yè)向下游轉(zhuǎn)嫁成本的空間大幅收窄。

在這種情況下，面對油價帶來的成本抬升，企業(yè)更可能采取的路徑不是漲價，而是降本：裁員降薪、壓縮組織層級，或通過并購重組提升行業(yè)集中度，以規(guī)模效應消化成本沖擊。

所以，當本輪油價上漲遇到需求不足，表現(xiàn)在企業(yè)端可能是加速擁抱AI。因為可能利用AI技術的成本更低。

例如，OpenAI在2025年9月25日發(fā)布的GDPval 報告專門評估了前沿AI模型在真實經(jīng)濟價值任務（來自44個職業(yè)、行業(yè)專家平均14年經(jīng)驗的真實工作產(chǎn)出）上的表現(xiàn)，其中最核心的發(fā)現(xiàn)：前沿模型完成這些任務的速度大約是行業(yè)專家的100倍，成本大約只有專家的1/100。

這種AI替代的直接后果，是技術紅利向資本端集中，勞動者端的就業(yè)機會和工資談判能力進一步“收縮”。

2023年以來，ChatGPT引爆新一輪AI浪潮之后，美國標普500指數(shù)與職位需求之間出現(xiàn)持續(xù)分化：過去企業(yè)增長必然帶動用工擴張，而今企業(yè)盈利創(chuàng)新高，職位需求卻在收縮。這種脫鉤，正是AI替代人工、技術紅利向資本端集中的最直接市場映射。

標普500指數(shù)與職位需求之間出現(xiàn)持續(xù)分化

數(shù)據(jù)來源:Bloomberg，中泰證券研究所整理

這組數(shù)據(jù)的背后，是在AI時代，GDP的產(chǎn)出法和支出法的兩種核算方式，帶來不同的經(jīng)濟感知。

從生產(chǎn)和資本回報的角度衡量，經(jīng)濟并不弱：企業(yè)盈利、資本開支、算力投資持續(xù)擴張；但從居民收入與消費支出的角度衡量，失業(yè)率走高、消費疲軟、收入預期下降，經(jīng)濟卻明顯承壓。同一個經(jīng)濟體，站在不同的位置，感受到的冷熱截然不同。

這種分化的根本原因在于：在AI時代，人不再是經(jīng)濟生產(chǎn)不可替代的中心。資本可以通過算力和模型完成越來越多過去依賴勞動力的工作，技術紅利優(yōu)先向資本端集中，而非通過就業(yè)擴張傳導至勞動者。

和平全球化時代的財富分配邏輯，建立在三個基礎之上：全球供應鏈穩(wěn)定運轉(zhuǎn)、地緣風險溢價極低、資本跨境流動順暢。在這一框架下，技術進步所帶來的生產(chǎn)效率提升，能夠通過消費品價格的持續(xù)下降傳導至居民端，居民是全球化紅利的重要受益者。

換句話來說：過去是技術紅利流向居民端，地緣成本由全球化體系分散吸收；現(xiàn)在是技術紅利向資本端集中，地緣成本更多落在居民端承擔。這一轉(zhuǎn)變不是貨幣政策或短期財政刺激所能有效逆轉(zhuǎn)的力量。

更加直接的例子就是，當前資本市場更愿意給AI資本開支提升的企業(yè)更高的估值。

“滯”的映射：

科技龍頭為何全面押注生產(chǎn)端？

2026年的資本市場，資金仿佛更加獎勵算力和裁員，懲罰補貼和流量。

2025年2月，阿里宣布未來三年至少投入3800億元用于云計算和AI基礎設施，市場反應積極，股價隨之走強。然而至2026年3月，當市場看到的是電商補貼加碼、即時零售業(yè)務吞噬利潤，消費端促銷并未有效拉動需求時，財報后其股價反而快速下跌。

重資本的算力投入受到獎勵，向消費者的補貼轉(zhuǎn)移受到懲罰，這個反差直白地揭示了科技企業(yè)定價邏輯的變化。

當前，資本市場所偏好的，正在從AI相關企業(yè)“能否擴大C端用戶規(guī)模”轉(zhuǎn)向“能否占據(jù)B端、科研端、工業(yè)端的底層平臺能力”。一旦AI應用的滲透能夠打通B端，則可能沿著工業(yè)、軍工、機器人、自動駕駛、科研工具等場景迅速擴散，企業(yè)的盈利或也出現(xiàn)指數(shù)式成長空間。

不只是資本市場，科技企業(yè)及龍頭公司本身也在做同樣的選擇。

例如，英偉達在GTC 2026上將“physical AI”與“AI factories”置于戰(zhàn)略核心，明確將下一階段的算力需求錨定在工業(yè)、機器人、科研與代理式AI等生產(chǎn)性場景，而不是僅停留在消費端的內(nèi)容生成。

2026年3月，OpenAI關停AI視頻生成應用Sora，奧特曼親手終結(jié)了自己最出圈、最高調(diào)的消費級作品，而將相關技術資源轉(zhuǎn)向機器人世界模擬研究。究其原因在于： Sora 生成一個視頻計算消耗太多算力，以后視頻生成的技術會用在機器人的“世界模擬”上。

可見，當前AI企業(yè)的資源配置正在All in 工業(yè)端、機器人與企業(yè)端應用。

這一過程會伴隨企業(yè)加大算力資本開支與裁員降本并行。當AI替代的邊際成本持續(xù)下降，保留勞動力的機會成本便持續(xù)上升，企業(yè)的資源配置邏輯隨之發(fā)生變化：從圍繞消費者擴張轉(zhuǎn)向圍繞生產(chǎn)效率優(yōu)化。

但對居民部門而言，其在企業(yè)資源配置中的地位，從需求端的服務對象變?yōu)槌杀径说膲嚎s對象。

這種趨勢的變化很可能會伴隨PPI因能源價格上漲和制造端擴張而走強、CPI抬升幅度有限、失業(yè)率抬高，同時，企業(yè)加速擁抱AI技術，相關AI應用遍地開花。

由此可見，沿著上述邏輯，這輪油價沖擊對宏觀經(jīng)濟的真實影響，與市場擔心的"滯脹重演"有本質(zhì)差異。

滯脹時代的科技：

對抗壓力為何推動生產(chǎn)力躍遷？

如前文所述，本輪油價沖擊或造成“居民端承壓、生產(chǎn)端擴張”的分化格局。這種結(jié)構并非沒有歷史先例。

1971至1980年，兩次石油沖擊、美蘇對抗加劇、通脹高位（1980年全年通脹率高達13.5%）、利率高企（1980年全年均值已達13.4%），這十年被市場普遍視為資產(chǎn)配置的困難時期。

道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1971年的約800點，漲至1980年末的964點，名義漲幅僅20%。而1971年以100點創(chuàng)立的納斯達克指數(shù)，至1980年末收于202點，漲超1倍。大國競爭驅(qū)動的國防科技投入，是那時科技資產(chǎn)相對跑贏的重要背景。

這里的原因也很簡單：只有外部壓力足夠大，國家才愿意接受長周期、低回報、高不確定性的科研投資，企業(yè)和資本才會被迫離開“賺快錢”的舒適區(qū)。

可見，真正推動生產(chǎn)率大跨越的技術革命，往往都不是在最舒服、最安逸、最消費繁榮的和平年代里完成工程化和突破的。無論是更早的工業(yè)革命，還是后來的電氣化、航天、信息革命，很多關鍵技術的大規(guī)模投入、加速突破與全球擴散，幾乎都發(fā)生在大國競爭最激烈的階段。

半導體與互聯(lián)網(wǎng)是最典型的案例。晶體管和集成電路在1950至60年代的早期商業(yè)化，最大的推手是美國國防部——1960年代初，軍方采購占美國集成電路總產(chǎn)量的比重一度超過70%。

NASA的成立與阿波羅計劃的實施同樣如此，1957年10月蘇聯(lián)成功發(fā)射斯普特尼克1號衛(wèi)星，對美國的戰(zhàn)略沖擊直接催生了1958年7月NASA的緊急組建。沒有這一外部戰(zhàn)略壓力的存在，彼時量級的政治意志動員與資本集中投入幾乎無法實現(xiàn)。

歷史上每輪大國對抗，往往都伴隨一輪技術井噴與生產(chǎn)率提升

數(shù)據(jù)來源:中泰證券研究所整理

相較之下，和平全球化時代雖在居民福利與消費層面表現(xiàn)亮眼，卻并不是技術范式真正躍遷的高產(chǎn)期。當?shù)鼐夛L險處于低位、資本可自由流向回報最高的資產(chǎn)時，最理性的配置是炒作資產(chǎn)、爭奪流量、構建平臺，而并不是沉淀基礎科學與長周期制造。

以2015年前后的全球化高峰為例，大量社會資本被地產(chǎn)鏈條與消費互聯(lián)網(wǎng)所吸納，基礎研究與硬核制造領域的投入并未出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升。和平時代有利于福利分配與消費擴張，卻未必是技術進步更迭的沃土。

全球化高峰期，美股多數(shù)新興行業(yè)研發(fā)費用率并未顯著抬升

數(shù)據(jù)來源:Bloomberg，中泰證券研究所整理

這也是理解當前局面的關鍵。

2020年代以來，AI代表的技術快速發(fā)展，亦發(fā)生于大國競爭重新趨于激烈的歷史背景之下。美國《芯片與科學法案》的核心邏輯，是在供應鏈安全壓力下以國家資本強制動員替代市場自發(fā)配置；中國在航天、核電、軍工電子與AI算力領域的資本開支加速，同樣是外部戰(zhàn)略壓力倒逼的直接結(jié)果。

因此，如果用居民消費、中產(chǎn)福利、房產(chǎn)和奢侈品需求去衡量這個時代，答案當然是偏弱的。但如果用全要素生產(chǎn)率、戰(zhàn)略資本開支、產(chǎn)業(yè)工程化能力去衡量，對政府和相關產(chǎn)業(yè)而言，甚至可能是重新加速的起點。居民部門像滯脹，國家和資本部門卻像再工業(yè)化，這或是對抗時代的內(nèi)在特征。

配置建議

綜合以上分析，本輪美伊沖突引發(fā)的油價上漲，不會重演1970年代典型的全面滯脹。

當前經(jīng)濟呈現(xiàn)出一種非典型的結(jié)構：PPI因能源價格上漲和制造擴張而走強，CPI卻因居民需求持續(xù)疲軟而受到壓制，PPI向CPI的傳導并不順暢。

在AI相關資本開支向上的時代，PPI水平走高可能會與失業(yè)率的走高并存，AI對勞動力的替代仍在加速，導致勞動力市場就業(yè)持續(xù)承壓。

在這種背景下，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的全球主要央行，貨幣政策或不會大幅收緊，維持當前的利率水平，并不會帶動CPI的快速走高。

本輪美伊沖突對經(jīng)濟帶來的影響，配合AI技術的加速，會陷入經(jīng)濟結(jié)構的居民“類滯脹”、生產(chǎn)端“擴張”的分化格局。

因此，結(jié)合本次油價沖擊，從不同大類資產(chǎn)的價格影響因素來看，

黃金：短期面臨兩重壓制：1）極端風險情緒下機構被迫變現(xiàn)流動性資產(chǎn)，流動性的沖擊抑制避險買盤；2）市場對美聯(lián)儲降息空間收窄的預期重新定價，短期對黃金形成壓制。這兩點在26年3月的市場都有所體現(xiàn)，這也是為什么作為避險之王的黃金并未在本輪美伊沖突中受益的主要原因。

然而，短期的流動性沖擊不改中期向上的趨勢。全球央行持續(xù)增持黃金、美元信用體系的進一步被削弱、實物資產(chǎn)在大國競爭格局下的價值回歸，構成黃金中期走強的基礎。可以關注流動性沖擊結(jié)束的時間窗口，尋找中期布局機會。

全球AI產(chǎn)業(yè)：短空長多，調(diào)整幅度遠小于互聯(lián)網(wǎng)泡沫。當前的科技資產(chǎn)定價，本質(zhì)上都圍繞AI這條主線展開。

短期看，美元走強對科技股估值形成壓制，風險偏好下降帶來資金外流，納斯達克面臨階段性去泡沫的壓力。但這一過程的下行幅度，將遠小于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期。當前AI龍頭企業(yè)已具備真實且持續(xù)增長的盈利能力，全球頭部科技公司的資本開支仍在大規(guī)模擴張，估值調(diào)整有基本面支撐。

中長期看，大國競爭的加劇反而構成AI資本開支持續(xù)擴張的推動力。各國在AI競賽，企業(yè)在競爭壓力下進一步加大AI投入以提升效率，這些驅(qū)動力在地緣沖突背景下不僅沒有弱化，反而更加明確。AI龍頭企業(yè)的中長期資本開支向上趨勢未變，當前的調(diào)整更多是估值修復的過程。

A股：慢牛格局未變。對于A股整體而言，本輪調(diào)整并未改變2024年9月以來的慢牛格局。這輪行情的核心驅(qū)動邏輯：長線資金持續(xù)入市、大國戰(zhàn)略地位提升、AI科技產(chǎn)業(yè)敘事，均未被本輪沖突所動搖，部分邏輯因地緣格局的加速演變反而得到進一步強化。

當前市場自高點以來指數(shù)調(diào)整幅度已超8%，參考此前每輪中期調(diào)整的規(guī)律，進一步深跌的空間相對有限。

在當前位置，藍籌與紅利類資產(chǎn)可進入布局窗口。經(jīng)歷本輪調(diào)整后，公用事業(yè)、能化、保險、銀行等板塊估值性價比明顯改善，其中公用事業(yè)有潛在漲價邏輯支撐，能化受益于油價上漲的盈利彈性，藍籌板塊的修復值得關注。

A股科技方向，當前仍有兩處風險制約：一是中小市值在高估值、高擁擠度下的階段性流動性風險；二是海外科技映射方向面臨納指調(diào)整的聯(lián)動壓力。美股從沖突初期起就是對局勢短期結(jié)束最為樂觀的市場，伴隨海峽封鎖時間的延長和沖突烈度的上升，納指存在階段性擠泡沫的壓力。

在上述風險未充分釋放之前，科技配置建議優(yōu)先關注與“安全感缺失”邏輯直接相關的泛科技方向——能源安全（核電、儲能、新能源設備、電網(wǎng)）、制造業(yè)與軍工擴張（工程機械、軍工電子、小金屬）。這些方向與海外估值波動的相關性相對較低，且受地緣風險直接催化，兼具防御性與進攻性。

因此，A股的科技板塊，若中小市值出現(xiàn)流動性風險集中釋放，或本輪沖突烈度階段性見頂、市場情緒觸及低點，或是良好布局時機。

港股：本輪美伊沖突對港股的中期邏輯構成利好。恒生科技經(jīng)歷較長時間調(diào)整后估值已處于相對低位，對外部沖擊的承受能力較強，短期風險相對有限。恒生指數(shù)中高股息、高分紅資產(chǎn)占比較高，在不確定性上升的環(huán)境中具備一定防御屬性，香港房地產(chǎn)租金水平也對整體資產(chǎn)價格形成一定支撐。

中長期看，港股是本輪格局轉(zhuǎn)變的潛在受益方向。石油美元根基的動搖與人民幣結(jié)算進程的推進，海灣國家的不安全感，將推動全球資金加大香港資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置比重。中國制造業(yè)的全球競爭優(yōu)勢在大國競爭格局下持續(xù)凸顯，而這一優(yōu)勢在港股的當前定價中尚未得到充分反映。整體而言，港股短期風險有限，中長期值得保持積極關注。

風險提示：霍爾木茲海峽若出現(xiàn)長期失能并進一步演變?yōu)橹袞|產(chǎn)能長期破壞，則70年代式的供給沖擊會明顯增強；主要經(jīng)濟體若同步收緊貨幣和財政、AI資本開支與商業(yè)化進展低于預期。

作者：

中泰策略首席分析師：徐馳

執(zhí)業(yè)證書編號：S0740519080003

中泰策略資深分析師：張文宇

執(zhí)業(yè)證書編號：S0740520120003

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