出品 | 智械島

作者 | 霍如筠（北京）

3月31日，“全球大模型第一股”智譜（02513.HK）交出了上市后的首份年度成績單。

財報顯示，2025年公司總收入7.24億元，同比增長131.9%；毛利2.97億元，同比增長68.7%；全年綜合毛利率41.0%。與此同時，年內凈虧損47.18億元，經調整凈虧損31.82億元，研發投入31.8億元，同比增長44.9%。

次日，智譜股價大漲超30%，市值突破4000億港元。市場在為API業務的“量價齊升”歡呼，也在為“中國Anthropic”的敘事投下信任票。

這是一份典型的雙面財報，它真正的價值不在于數字本身，而在于第一次讓外界能夠用真實的財務數據，去審視一家來自中國的頭部大模型公司，觀察其商業模式、增長邏輯與結構性困境。

一、增長的表象，成本的真相

2025年智譜總收入7.24億元，同比增長131.9%，延續了連續三年翻倍的態勢。

比增速更值得關注的，是收入結構的根本性變化。

按部署方式劃分，智譜2025年本地化部署收入5.34億元，同比增長102.3%，占總收入比重73.7%；云端部署收入1.90億元，同比增長292.6%，占比從2024年的15.5%提升至26.3%。

云端業務的增速是本地化業務的近三倍，該增速差意味著，智譜的增長引擎正在從傳統的項目制交付，向標準化的API服務遷移。

按業務形態進一步拆分，趨勢則更加清晰。

2025年，智譜開放平臺及API收入1.90億元，同比增長292.6%；企業級智能體收入1.66億元，同比增長248.8%；企業級通用大模型收入3.66億元，同比增長70.5%。

前兩者的增速遠超后者，表明智譜的增長動力正加速向云端API和智能體業務集中。截至2026年3月，平臺注冊用戶突破400萬，覆蓋全球218個國家和地區。

然而，收入結構的優化并未立即轉化為利潤的提升。2025年智譜整體毛利率41.0%，較2024年的56.3%下降15.3個百分點。

毛利率下降的原因在財報中有明確解釋：云端部署毛利率從2024年的3.3%提升到18.9%，改善明顯；但本地化部署毛利率從66.0%下降到48.8%，財報解釋為“由于為滿足客戶需求而投入了更多的交付資源”。

高毛利的本地化業務增長放緩，疊加低毛利的云端業務占比提升，共同拉低了整體盈利水平。

研發投入是虧損的主要來源。2025年智譜研發開支31.8億元，同比增長44.9%，是總收入的4.4倍。

研發成本增長主要源于兩方面：員工成本增加，包括擴大研發團隊及股份支付費用增加；支付第三方算力供應商的計算服務費用。

財報顯示，2025年智譜員工總數達1094人，產生總薪酬成本（含股份支付）13.63億元。經調整凈虧損31.82億元，較2024年的24.66億元擴大29.1%。

二、“量價齊升”背后：Token如何成為新貨幣

要理解智譜的商業模式，Token是一個關鍵變量。

智譜在財報中提出：“AGI商業價值 = 智能上界 × Token消耗規模。”智能上界決定定價權，Token消耗規模決定價值體量。

這一邏輯在財務數據中已有體現。2025年，智譜MaaS API平臺ARR（年度經常性收入）達到17億元，過去12個月提升60倍。MaaS平臺毛利率從2024年的3.3%提升至2025年的18.9%，改善近5倍。

毛利率的提升，財報解釋為主要得益于模型推理效率提升、算力規模擴張導致邊際成本遞減，同時價格有所增加。

更值得注意的是量價齊升的態勢。財報披露，2026年一季度智譜API定價較去年底上調83%，調用量仍持續增長，市場呈現算力恐慌、依舊供不應求。

這一信號在大模型行業中極為罕見，在行業價格戰仍未完全退潮的背景下，智譜實現了提價不減量，背后原因是其模型能力。

財報顯示，GLM-5在Artificial Analysis Intelligence Index榜單達到50分，是開放權重模型首次達到這一高分；在Code Arena編程榜中，GLM與OpenAI、Anthropic并列第一。

GLM-5發布后24小時內，獲得字節、阿里、騰訊等頭部大廠接入，中國前十大互聯網公司中已有9家深度集成GLM。

當模型能力進入真實生產環境，Token的角色也隨之變化。財報指出，2025年智譜推出的GLM Coding Plan，付費開發者規模突破24.2萬，Token調用量6個月漲15倍。

2026年3月推出的Claw Plan，上線兩天訂閱用戶破10萬，上線20天突破40萬。這些數字背后是Token消耗結構的根本性變化，Agent場景的單次任務Token消耗遠超普通對話，且使用頻次更穩定。

智譜在財報中進一步提出了“TAC”（Token Architecture Capability，Token架構能力）概念，將其定義為“智能調用量 × 智能質量 × 經濟轉化效率”。

這既是對自身業務的總結，也是對行業估值邏輯的重新定義未來的競爭，不再是參數規模的比拼，而是誰能讓每一滴Token都轉化為可交付的經濟增量。

三、盈利謎題、客戶博弈與估值張力

盡管財報釋放了積極信號，但智譜仍面臨多重挑戰。

盈利周期的不確定性是其中最核心的問題。

研發投入占收入比重高達439%，意味著公司仍處于高投入換高增長的早期階段。

智譜在財報中表示“公司預計通過收入增長和提升運營效率實現盈利，但尚未給出具體時間表”。在資本市場對盈利要求日益嚴格的背景下，這種不確定性正在成為估值的重要變量。

與海外同行相比，OpenAI的研發收入比約為1.56:1，智譜目前4.4倍的比值意味著其盈利路徑更為漫長。

客戶結構的潛在風險同樣不容忽視。財報披露，中國前十大互聯網公司中有9家深度調用GLM模型。這些頭部客戶同時擁有自研模型的能力。

智譜CEO張鵬在媒體溝通會上回應稱，“大廠一定會自研，但不一定在所有場景中都能做到有足夠的競爭力”。但這一判斷的前提是智譜保持足夠的技術領先優勢。

一旦大廠自研模型能力追平，現有的大規模調用就可能面臨分流風險。

業務結構轉型的持續性也構成挑戰。

智譜目前仍有73.7%的收入來自本地化部署。財報顯示，公司2025年資本支出僅7470萬元，較2024年的4.623億元驟降83.8%，取而代之的是以服務采購為主的算力投入。

這一變化意味著公司正在從重資產的算力租賃模式轉向輕資產的服務采購模式，但本地化部署業務的高毛利能否維持，仍需觀察。

對標Anthropic的敘事與現實之間存在明顯差距。

公開數據顯示，Anthropic的ARR從2024年底的10億美元，到2025年底的90億美元，到2026年3月約190億美元，約80%的收入來自企業級API調用服務。

相較之下，智譜2025年云端部署收入1.90億元，MaaS API平臺ARR約17億元，占總收入比重26.3%。兩者在絕對規模和結構占比上均存在差距。

資本市場的估值張力同樣值得關注。

截至4月1日收盤，智譜市值超過4000億港元。財報顯示，智譜2025年總收入7.24億元，年內凈虧損47.18億元，在基本面下，市值與業績之間呈現顯著差距。

四、結語

對于中國大模型行業而言，智譜的財報提供了一個坐標：它既是第一個接受二級市場定價的樣本，也是第一個向市場展示大模型API業務真實財務數據的案例。

這份財報的價值，不在于證明成功或失敗，而在于讓行業第一次有了可以量化的參照系。

當Token成為商業計量的基本單位，當模型能力開始轉化為定價權，當資本市場用真金白銀為“中國Anthropic”的敘事投票，智譜正在經歷的不只是一家公司的財報季，更是中國AI商業化進程中的一個真實剖面。

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