萬(wàn)科2025年的成績(jī)單，讓整個(gè)地產(chǎn)圈倒吸一口涼氣。

巨虧885.6億元，這個(gè)數(shù)字放在A股，足以載入史冊(cè)。放眼整個(gè)房企虧損史，也僅次于恒大2021年的4760億和碧桂園2023年的1784億，位列第三。

但比虧損數(shù)字更值得玩味的，是萬(wàn)科虧在了哪里。

有人說(shuō)是高價(jià)買(mǎi)地，有人說(shuō)是市場(chǎng)拖累，十一郎不否認(rèn)這些原因。但再深入分析萬(wàn)科的財(cái)務(wù)報(bào)告，發(fā)現(xiàn)以上這些都不是最根本、最本質(zhì)的關(guān)鍵。

恒大與碧桂園的巨虧，核心是“存貨減值”——房子賣(mài)不掉、房?jī)r(jià)跌了，手里的土地和在建項(xiàng)目自然要計(jì)提虧損。這是銷售端出問(wèn)題，是市場(chǎng)下行帶來(lái)的直接沖擊。

而萬(wàn)科的情況截然不同。

2025年，萬(wàn)科的信用減值虧損高達(dá)341.7億元，存貨減值等資產(chǎn)減值虧損“僅”219.3億元。再看2024年，信用減值264億元，資產(chǎn)減值71.7億元。

這兩年，萬(wàn)科的信用減值都遠(yuǎn)超資產(chǎn)減值。

這意味著什么？拖垮萬(wàn)科的，不是賣(mài)房，而是投資。

01

DICHAN SHIYIYAN

翻開(kāi)萬(wàn)科的財(cái)報(bào)附注，答案藏在“其他應(yīng)收款壞賬損失”里——僅這一項(xiàng)，2025年就虧了336.5億元。

而余額前五名的壞賬準(zhǔn)備，合計(jì)高達(dá)288.3億元。我們來(lái)看看這些錢(qián)流向了哪里：

第一名：深圳源灃，壞賬準(zhǔn)備99.8億元。
這家公司的股東是豐嘉資產(chǎn)，背后與一家已退市的珠寶公司東方金鈺有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。目前這筆錢(qián)還有20多億未計(jì)提，可能是萬(wàn)科還抱著一絲僥幸，覺(jué)得能追回點(diǎn)東西。

第二名：深圳晨耀，壞賬準(zhǔn)備53.5億元。
這家公司通過(guò)深圳麒翔，持有恒大地產(chǎn)1.6%的股權(quán)。而深圳晨耀的最終股東是深圳博商順泰，實(shí)控人是兩名自然人。

第三、四名：深圳匯成榮通、深圳匯興宏成，壞賬準(zhǔn)備合計(jì)77.2億元。
這兩家公司的向上穿透股東，同樣是深圳博商順泰。它們與萬(wàn)科合作了北京亞瀾灣等項(xiàng)目——這個(gè)項(xiàng)目，是收購(gòu)深圳本土出險(xiǎn)房企益田集團(tuán)的資產(chǎn)。

第五名：其他，壞賬準(zhǔn)備57.8億元。

看到了嗎？前五大壞賬中，有三家指向同一個(gè)名字——深圳博商順泰。

這家號(hào)稱“影子萬(wàn)科”的公司，是前總裁才、CEO祝九勝 主導(dǎo)搭建的，是萬(wàn)科表外融資體系的重要組成部分。它與萬(wàn)科合作了諸多項(xiàng)目，名義上是獨(dú)立第三方，不構(gòu)成關(guān)聯(lián)方，但實(shí)際上的資金往來(lái)，卻緊密得令人咋舌。

02

DICHAN SHIYIYAN

以深圳晨耀為例。2017年，深圳麒翔戰(zhàn)略投資恒大地產(chǎn)，彼時(shí)的實(shí)控人是深圳隱秘地產(chǎn)大佬王占江。2021年，王占江將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了深圳博商。而萬(wàn)科的資金，通過(guò)深圳晨耀流入博商，最終進(jìn)入了恒大地產(chǎn)。

如今恒大地產(chǎn)股權(quán)價(jià)值歸零，萬(wàn)科的這筆應(yīng)收款自然血本無(wú)歸。

萬(wàn)科管理層應(yīng)該回答一個(gè)問(wèn)題：為什么要這樣安排資金？

如果結(jié)合過(guò)去十年地產(chǎn)圈的“潛規(guī)則”，其實(shí)有一個(gè)合理解釋：對(duì)于一些復(fù)雜資產(chǎn)或地塊，由萬(wàn)科借錢(qián)給體系外的“馬甲公司”去收購(gòu)，等清理完所有歷史遺留問(wèn)題，再由萬(wàn)科正式入股。

這是一種典型的“體外孵化”模式。好處是風(fēng)險(xiǎn)隔離、表外運(yùn)作，壞處是一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，這些借款就成了壞賬，而“馬甲”公司本身并無(wú)資產(chǎn)可追償。

而博商資管執(zhí)行董事兼總經(jīng)理何卓，也就是被稱為“影子萬(wàn)科”的操盤(pán)手，在行業(yè)退潮期成了掏空上市公司的按到，于2025年初被辦案機(jī)關(guān)控制。

03

DICHAN SHIYIYAN

除了博商系，萬(wàn)科還有一個(gè)巨額應(yīng)收款值得關(guān)注——廣州市溪楹房地產(chǎn)。

這是“廣信資產(chǎn)包”的開(kāi)發(fā)公司。萬(wàn)科2017年以551億元收購(gòu)這個(gè)史詩(shī)級(jí)資產(chǎn)包，后來(lái)將50%的權(quán)益轉(zhuǎn)讓給中信信托，其中包含股權(quán)價(jià)70.4億元、預(yù)付款溢價(jià)30.4億元，以及債權(quán)交易款320億元。

目前這筆款項(xiàng)沒(méi)有計(jì)提壞賬，但問(wèn)題在于：萬(wàn)科與中信信托對(duì)合作協(xié)議的部分條件是否達(dá)成，存在不同理解。那30.4億元的預(yù)付款溢價(jià)能否轉(zhuǎn)化為股權(quán)溢價(jià)款，至今懸而未決。

如果談不攏，這又是一顆隨時(shí)可能引爆的雷。

04

DICHAN SHIYIYYAN

回過(guò)頭看，萬(wàn)科為什么會(huì)有如此龐大的“其他應(yīng)收款”？

答案在于過(guò)去多年的投資模式。萬(wàn)科曾長(zhǎng)期較少在公開(kāi)市場(chǎng)拿地，而是通過(guò)大量公開(kāi)或未公開(kāi)的收購(gòu)、合作來(lái)獲取項(xiàng)目。比如對(duì)藍(lán)光、泰禾、萬(wàn)達(dá)的項(xiàng)目收購(gòu)，以及收購(gòu)印力集團(tuán)、普洛斯集團(tuán)等。

這些大大小小的交易，形成了龐大的“其他應(yīng)收款項(xiàng)”：

• 2021年末：1920.7億元

• 2025年末：1337.4億元

即使經(jīng)歷了兩年巨虧，這個(gè)數(shù)字仍然超過(guò)1300億。

市場(chǎng)下行期，這些資金的占用，極大地拖累了萬(wàn)科的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表。更關(guān)鍵的是，這些投資背后的決策邏輯、風(fēng)控機(jī)制、問(wèn)責(zé)機(jī)制，都需要一個(gè)交代。

萬(wàn)科曾經(jīng)是行業(yè)的“優(yōu)等生”，是學(xué)習(xí)對(duì)象，是風(fēng)向標(biāo)。但如今這份財(cái)報(bào)，撕開(kāi)了一個(gè)令人不安的真相：

在行業(yè)上行期，通過(guò)“影子公司”和體外投資進(jìn)行擴(kuò)張，確實(shí)能規(guī)避監(jiān)管、放大收益；但當(dāng)潮水退去，這些游離在報(bào)表邊緣的資金，就成了吞噬利潤(rùn)的黑洞。

885億的虧損，不只是數(shù)字，更是對(duì)過(guò)去十年激進(jìn)的并購(gòu)、復(fù)雜的投資、模糊的表外運(yùn)作的一次清算。

萬(wàn)科還在為恒大買(mǎi)單？不，萬(wàn)科是在為過(guò)去那個(gè)“什么都要做、什么都能做”的自己買(mǎi)單。

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