綜合來看，預計一季度GDP同比增長5.0%左右，較去年四季度的4.5%有所反彈。若3月工業(yè)、消費和服務業(yè)強于預期，實際結(jié)果也不排除略高于5.0%的可能。

GDP：預計一季度同比增長5.0%左右

從生產(chǎn)端看，1至2月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.3%，較去年全年加快0.4個百分點；同期服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.2%，較去年全年回落0.3個百分點。以去年全年5.0%增速衡量，1-2月GDP增速在5.0%左右。3月份制造業(yè)PMI回升至50.4%，非制造業(yè)商務活動指數(shù)回升至50.1%，表明3月景氣水平較2月明顯改善，經(jīng)濟保持回升向好勢頭。

從需求端看。先看外需，前2個月我國貨物貿(mào)易進出口同比增長18.3%，其中出口增長19.2%，大幅高于去年全年和去年同期。從3月新出口訂單指數(shù)和韓國出口表現(xiàn)來看，仍有望較快增長。

內(nèi)需修復相對溫和，但結(jié)構上不乏亮點。1至2月，社會消費品零售總額同比增長2.8%，低于去年全年的3.7%。投資方面，1至2月固定資產(chǎn)投資同比增長1.8%，較去年全年的-3.8%大幅反彈。預計3月消費同比回落，但投資同比加快。

綜合來看，預計一季度GDP同比增長5.0%左右，較去年四季度的4.5%有所反彈。若3月工業(yè)、消費和服務業(yè)強于預期，實際結(jié)果也不排除略高于5.0%的可能。

工業(yè)增加值：預計3月同比上漲7%左右

3月官方制造業(yè)PMI上升1.4個百分點至50.4%，大幅強于季節(jié)性，在連續(xù)2個月低于50%后重回擴張區(qū)間。其中，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)較上月分別加快1.8、3.0個百分點。

從高頻指標來看，3月汽車輪胎半鋼胎、汽車輪胎全鋼胎、螺紋鋼開工率較上月回升，高爐開工率、石油瀝青開工率下行，化工品中，純堿、煉油廠、滌綸長絲開工率、PTA開工率較上月回升，甲醇、PX回落。

整體來看，隨著節(jié)后復工復產(chǎn)推進和需求改善，工業(yè)生產(chǎn)活動環(huán)比增速有望加快，3月工業(yè)增加值同比約上漲7%左右，高于1-2月的6.3%。

投資：預計1-3月累計同比增速為3.0%左右，高于1-2月的1.8%

基建投資：預計由11.4%上升至12.5%左右。從行業(yè)景氣度看，隨著節(jié)后逐步恢復施工，疊加“十五五”開局各地全力推動重大項目開工復工搶抓“開門紅”，3月土木工程建筑業(yè)商務活動指數(shù)較上月升幅明顯，升至55%以上。從資金來源看，今年以來用于項目投資的新增專項債共發(fā)行9881億元，比上年同期增加1451億元，且財政支出向基建投資傾斜，支撐基建增長動能。

制造業(yè)投資：預計由3.1%小幅回升至3.5%左右。3月企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)回升0.2個百分點至53.4%，結(jié)束此前連續(xù)兩個月回落。BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)較上月小幅回落至59.2%，說明企業(yè)投資意愿仍處擴張區(qū)間，但投資行為仍偏謹慎。整體來看，在盈利修復、設備更新政策支持和高端制造擴張帶動下，制造業(yè)投資有望繼續(xù)小幅回升，但考慮到外部擾動上升、行業(yè)分化仍存，預計3月制造業(yè)投資累計同比或小幅回升至3.5%左右。

房地產(chǎn)開發(fā)投資：預計由-11.1%收窄至-10.9%左右。3月高頻數(shù)據(jù)顯示，30大中城市商品房成交面積與100大中城市土地成交面積均環(huán)比明顯回升，同比降幅也有所收窄，顯示節(jié)后銷售和土地市場活躍度較2月有所修復。100大中城市土地成交溢價率升至5.42%，明顯高于前兩個月，反映核心城市土地市場熱度邊際改善。3月房地產(chǎn)銷售端和拿地端較2月有所改善，但施工端修復仍然偏弱，預計房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅小幅收窄。

消費：預計3月社會消費品零售總額增速由2.8%回落至2.0%左右

春節(jié)后居民服務消費需求季節(jié)性回落，但在促消費政策推動下，消費市場整體穩(wěn)健發(fā)展、向新向優(yōu)。

以舊換新政策紅利持續(xù)釋放，帶動相關支持品類消費升溫；在各地城市更新、收儲、貼息等政策帶動下，房地產(chǎn)市場初現(xiàn)“小陽春”跡象，3月30大中城市商品房成交面積環(huán)比大幅回升，同比降幅亦明顯收窄，有助于居住類消費增長；隨著國內(nèi)成品油價格連續(xù)上調(diào)，石油及制品類消費增速將進一步加快。

拖累因素在于，一方面，與居民出行消費相關的零售、住宿、餐飲等行業(yè)商務活動指數(shù)位于臨界點以下，市場活躍度有所減弱；另一方面，由于今年春節(jié)時間較晚，疊加油價上漲、原材料及芯片成本上升情況下燃油車市場面臨較大壓力，車市熱度恢復相對緩慢，3月1日至22日，全國乘用車市場零售同比去年3月同期下降16%。

外貿(mào)：預計3月出口同比上漲6.3%，進口同比上漲4.8%，實現(xiàn)貿(mào)易順差1160億美元

外需保持韌性。3月全球制造業(yè)PMI為51.3%，較上月回落0.5個百分點。主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI均表現(xiàn)良好，如美國Markit制造業(yè)PMI錄得52.4%，比上月提高0.8個百分點；日本、韓國制造業(yè)PMI分別為51.6%、52.6%，環(huán)比上月一降一升，均連續(xù)四個月高于榮枯線。3月韓國出口同比增長48.3%，創(chuàng)近年來最高單月增長紀錄。

先行指標釋放積極信號。PMI數(shù)據(jù)顯示，3月份，我國制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)錄得49.1%，為2024年5月以來最高水平，春節(jié)過后出現(xiàn)季節(jié)性回升；進口訂單指數(shù)49.8%，為2024年4月以來的最高水平，既有季節(jié)性因素，亦受到進口能源價格上漲影響。運價數(shù)據(jù)顯示，3月我國出口集裝箱綜合運價指數(shù)環(huán)比上漲9%，主要由波斯灣航線、南美航線上漲帶動。港口數(shù)據(jù)亦指向出口上行，3月我國港口貨物吞吐量、港口集裝箱吞吐量環(huán)比分別上漲10.7%、5.2%，同比分別上漲0.8%、9%。

對主要貿(mào)易伙伴強弱互現(xiàn)。航運數(shù)據(jù)顯示，美西、歐洲、地中海航線價格不同程度下調(diào)，或反映對歐美出口邊際轉(zhuǎn)弱，南美航線大漲37.8%，反映拉美地區(qū)進口需求大幅上漲。對東盟出口有轉(zhuǎn)弱跡象，港口數(shù)據(jù)顯示，3月越南到港船舶數(shù)量環(huán)比下滑33.5%，同比下滑80.1%，推測源于美國關稅大幅下調(diào)后通過東盟轉(zhuǎn)口的性價比下滑。

綜上，預計3月出口3324億美元，繼續(xù)保持韌性，但由于去年同期搶出口抬高基數(shù)，預計同比增速回落至6.3%；進口2214億美元，同比上漲2.5%；實現(xiàn)貿(mào)易順差1110億美元。

CPI：預計3月環(huán)比下跌0.4%，同比上漲1.3%

食品價格下行。3月農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)均值為122.7點，環(huán)比上月下跌5.2%。其中，豬肉價格受生豬產(chǎn)能高位集中出欄、節(jié)后消費淡季雙重影響明顯回落，環(huán)比下跌10.0%；雞蛋、蔬菜、水果價格分別環(huán)比下跌7.1%、9.9%、1.3%。

能源價格上漲。在中東地緣沖突升級、OPEC+持續(xù)收緊供應、全球需求回暖與投機資金做多等多重因素影響下，3月布倫特原油期貨日均價格環(huán)比上漲43.6%，帶動國內(nèi)成品油價格連續(xù)上調(diào)。

核心CPI環(huán)比微降。從服務活動看，春節(jié)過后，零售、住宿、餐飲以及文體娛樂等消費相關行業(yè)景氣水平有所回落，預計服務價格將環(huán)比下行；春節(jié)后“返工潮”和高校畢業(yè)生提前入場帶動租賃需求釋放，3月全國50個城市住宅平均租金環(huán)比上漲0.1%。從商品消費看，耐用品價格受新一輪以舊換新政策影響，促銷力度加大，預計將環(huán)比下行；衣著價格隨著春裝上市環(huán)比回升。整體看，預計3月核心CPI環(huán)比小幅下行。

總體來看，預計3月CPI環(huán)比下跌0.4%，同比上漲1.3%。

PPI：預計3月環(huán)比上漲1.5%，同比上漲1.0%

3月主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為63.9%和55.4%，均升至2022年二季度以來最高水平。

從國際看，3月中東局勢變化給全球能源供應鏈運行帶來擾動，當月布倫特原油期貨價格環(huán)比大漲42.3%，驅(qū)動CRB指數(shù)月度均值環(huán)比上漲14.6%。金屬價格環(huán)比下跌1.65%，原油暴漲導致全球流動性緊張，疊加強勢美元，金屬價格普跌，黃金價格自5000美元/盎司上方一度跌至4100美元/盎司，而后有所回升，全月下跌2.9%，白銀、銅分別環(huán)比下跌8.6%、3.6%。工業(yè)原料價格月度均值環(huán)比下跌0.9%。

從國內(nèi)看，石化行業(yè)價格上漲向中下游傳導。3月南華工業(yè)品指數(shù)月度均值環(huán)比上漲13.0%，漲幅較2月的0.2%明顯擴大。其中，金屬指數(shù)月度均值環(huán)比上漲1.2%，主要由鋁價上漲9.6%帶動，銅價下跌3.5%，貴金屬指數(shù)環(huán)比下跌3.6%。能化指數(shù)月度均值環(huán)比上漲23.7%，主要受原油價格上漲影響，此外，玻璃、螺紋鋼價格環(huán)比上漲，專項債前置發(fā)行支撐基建熱度回升。

基于PMI指標和高頻數(shù)據(jù)判斷，預計3月PPI環(huán)比大幅上漲，同比由上月的-0.9%轉(zhuǎn)正至1.0%左右，結(jié)束此前連續(xù)41個月的同比負增長。

匯率：預計4月人民幣匯率將維持平穩(wěn)雙向波動格局

3月以來，受美以襲擊伊朗的影響，避險+通脹預期升溫導致美元指數(shù)明顯走強。與制造業(yè)、服務業(yè)PMI所反映出來的高景氣度不同，硬數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟已現(xiàn)疲弱跡象。

美國勞動力市場在繼續(xù)放緩，2月美國新增非農(nóng)就業(yè)減少9.2萬人，失業(yè)率上升至4.4%，勞動參與率下降至62%，為疫情恢復以來最低。2025年四季度GDP進一步下修至0.7%，其中個人消費、固定投資、出口部門政府部門貢獻全面下修。

然而受霍爾木茲海峽封鎖導致國際油價暴漲的影響，美國各通脹預期指標有所分化，其中密歇根大學1年通脹預期回升至3.8%，中長期美債盈虧平衡通脹率也在走升，這使得降息預期被明顯推遲。

盡管美聯(lián)儲點陣圖顯示年內(nèi)或仍有一次降息，但市場已將下次降息的預期推遲到了明年下半年。不過這可能過分估計了美聯(lián)儲延遲降息的時長，后續(xù)降息預期或會朝著增強的方向調(diào)整，并帶動美指走弱。

此外歐日加息預期不斷增強，與美聯(lián)儲降息的大方向形成分化，也不支持美元持續(xù)走強。如果霍爾木茲海峽局勢有所和緩，美元指數(shù)有可能會有所回落，人民幣匯率承受的外部壓力也將相應減弱。

國內(nèi)方面，開年以來，主要指標明顯回升，國民經(jīng)濟開局良好。最新公布的3月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)、非制造業(yè)商務活動指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)均重返擴張區(qū)間，經(jīng)濟景氣水平回升。

政策效果顯現(xiàn)疊加內(nèi)生動能反彈，使得國內(nèi)經(jīng)濟基本面繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的局面，這為人民幣匯率保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定奠定了堅實基礎。

當前盡管國際地緣政治沖突加劇，國際金融市場波動加大，但我國外匯市場運行總體穩(wěn)健，市場預期總體平穩(wěn)，預計4月份人民幣匯率大部分時間仍將在6.9附近雙向波動。

外儲：預計3月末外匯儲備環(huán)比下降300億美元至33978億美元

3月份，美以伊沖突持續(xù)升級，伊朗封鎖航運要道霍爾木茲海峽，中東原油出口受阻，供應收緊預期導致原油價格暴漲，全球資產(chǎn)價格普跌。3月美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金利率不變，油價上漲導致通脹預期升溫，市場甚至開始押注加息，在高利率維持更久、避險資金回流的雙重支撐下，美元指數(shù)延續(xù)走強態(tài)勢。

匯率方面，3月份美元指數(shù)一度漲破100關口，月末收于99.9，環(huán)比增長2.29%。非美貨幣齊跌，日元、歐元、英鎊兌美元分別下跌1.7%、22.2%、1.9%，由于外儲以美元計價，非美貨幣貶值會壓低以美元計價的外匯儲備規(guī)模。

債券價格方面，通脹預期導致十年期美國國債收益率提高33個基點至4.3%，歐元區(qū)十年公債收益率提高37個基點至3.09%，日本十年國債利率提高23個基點至2.37%。恐慌蔓延至全球股市，美國標普500指數(shù)下跌5.1%，美股本就因科技股估值過高震蕩下行，地緣沖突則進一步加劇了這一趨勢；日經(jīng)指數(shù)暴跌13.2%，日本能源高度匱乏，約95%的原油進口依賴中東，資本市場對本次沖突的反映劇烈；歐洲斯托克指數(shù)下跌8.3%。

來源 | 民銀研究

編輯 |孫爽

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

Review of Past Articles -

01

02