4月2日，小米集團(tuán)股價(jià)收于31港元下方，創(chuàng)下年內(nèi)新低。

相比2025年中的高點(diǎn)，剛好腰斬。

同一天，知名私募日斗投資董事長(zhǎng)王文在社交媒體上發(fā)難：“我甚至懷疑小米到底有沒(méi)有長(zhǎng)期規(guī)劃，往往哪個(gè)成熱點(diǎn)，它就進(jìn)入哪里。”

他隨后用動(dòng)物界的比喻補(bǔ)充：大象靠長(zhǎng)鼻，獅子靠咬合力，老鷹有翅膀——每家企業(yè)都應(yīng)進(jìn)化出自己的獨(dú)門殺手锏，否則長(zhǎng)期沒(méi)有前途。

這番話迅速引發(fā)廣泛共鳴。

不是因?yàn)檠赞o激烈，而是它點(diǎn)破了一個(gè)被高增長(zhǎng)掩蓋太久的事實(shí)，小米的“追熱點(diǎn)、拼規(guī)模”模式，在科技競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入硬核深水區(qū)后，是不是正在面臨失效的可能？

過(guò)去十五年，雷軍憑借“風(fēng)口論”創(chuàng)造了一個(gè)商業(yè)神話。

但今天，當(dāng)汽車遇冷、AI巨投入、手機(jī)高端化受阻三重壓力同時(shí)襲來(lái)，小米，到底靠什么贏？

1.股價(jià)腰斬不是情緒宣泄

先看一組數(shù)據(jù)。

2025年6月，小米集團(tuán)股價(jià)一度站上62港元的歷史高位，市值逼近1.6萬(wàn)億港元。彼時(shí)，小米SU7剛剛開(kāi)啟大規(guī)模交付，訂單火爆，“人車家全生態(tài)”的故事讓資本市場(chǎng)熱血沸騰。

不到一年，股價(jià)跌去一半，蒸發(fā)近8000億港元。

單純看跌幅，港股科技板塊整體也不樂(lè)觀——恒生科技指數(shù)自2025年10月以來(lái)下跌超27%。

但小米的跌幅遠(yuǎn)超指數(shù)，說(shuō)明問(wèn)題不僅在于行業(yè)beta，更在于自身的alpha惡化。

王文的公開(kāi)批評(píng)之所以顯得尤為突出，是因?yàn)樵诖酥埃袌?chǎng)上對(duì)小米的質(zhì)疑多為私下或零散的。而日斗投資是管理規(guī)模數(shù)百億的知名私募，過(guò)去幾年業(yè)績(jī)搶眼，王文的身份使其發(fā)聲具備了“機(jī)構(gòu)態(tài)度轉(zhuǎn)向”的信號(hào)意義。他直言小米“沒(méi)有幾個(gè)行業(yè)做到前三”“手上的活沒(méi)干好就追熱點(diǎn)”，甚至懷疑公司根本沒(méi)有長(zhǎng)期規(guī)劃——這些措辭放在兩年前是不可想象的。

而且，我們很明顯感覺(jué)得到，雷軍本人似乎也感受到了壓力。

3月30日，他高調(diào)宣布小米今年AI領(lǐng)域研發(fā)及資本開(kāi)支高達(dá)160億元，并啟動(dòng)AI人才招聘專項(xiàng)計(jì)劃。但市場(chǎng)沒(méi)有給予正面回應(yīng)，股價(jià)在隨后幾個(gè)交易日繼續(xù)下探，似乎投資者不再滿足于“砸錢追風(fēng)口”的敘事，他們需要看到壁壘和回報(bào)。

2010年，小米成立。彼時(shí)，智能手機(jī)正處于爆發(fā)前夜，諾基亞、摩托羅拉等傳統(tǒng)巨頭反應(yīng)遲鈍，國(guó)產(chǎn)山寨機(jī)充斥市場(chǎng)。

雷軍看準(zhǔn)了兩個(gè)機(jī)會(huì)：一是供應(yīng)鏈全球化帶來(lái)的成本下降，二是互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷對(duì)傳統(tǒng)渠道的顛覆。小米用“高配低價(jià)+線上搶購(gòu)”的打法，配合MIUI社區(qū)的粉絲運(yùn)營(yíng)，用三年時(shí)間做到中國(guó)第一。

這是“風(fēng)口論”的第一個(gè)完美案例。

在行業(yè)門檻低、規(guī)模效應(yīng)顯著、渠道變革劇烈的階段，快速卡位、極致性價(jià)比、流量驅(qū)動(dòng)，的確能飛起來(lái)。

隨后，小米發(fā)現(xiàn)手機(jī)增速放緩，于是開(kāi)始布局IoT生態(tài)鏈。

從充電寶、手環(huán)到空氣凈化器、掃地機(jī)器人，小米通過(guò)投資+賦能的方式，孵化了一大批生態(tài)鏈企業(yè)。

這一策略再次踩中了“智能家居”的風(fēng)口，讓小米成為全球最大的消費(fèi)級(jí)IoT平臺(tái)。

截至2025年底，小米IoT連接設(shè)備數(shù)超過(guò)8億臺(tái)，表面上看又是一個(gè)成功故事。

但問(wèn)題同樣也開(kāi)始出現(xiàn)了，IoT有規(guī)模，沒(méi)有利潤(rùn)。

小米生態(tài)鏈產(chǎn)品大多集中在低毛利、強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的品類，定價(jià)權(quán)有限。

很多生態(tài)鏈企業(yè)長(zhǎng)大后開(kāi)始做自有品牌，與小米形成微妙競(jìng)爭(zhēng)。小米的IoT業(yè)務(wù)毛利率長(zhǎng)期在15%左右徘徊，遠(yuǎn)低于蘋果的硬件毛利率，也低于小米自身手機(jī)業(yè)務(wù)巔峰時(shí)期的毛利水平。

2021年，雷軍宣布造車，稱“這是我人生最后一次重大創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目”。

那時(shí)候新能源汽車正處于第二次爆發(fā)期，特斯拉市值破萬(wàn)億，蔚小理股價(jià)飛漲。小米宣布10年投入100億美元，市場(chǎng)再次被點(diǎn)燃。

可我們看到，這一次，情況完全不同了。

汽車行業(yè)的門檻遠(yuǎn)高于手機(jī)，重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期、強(qiáng)監(jiān)管、供應(yīng)鏈極其復(fù)雜。

更重要的是，當(dāng)小米SU7在2024年正式上市時(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)變了。比亞迪憑借垂直一體化把成本壓到極致，特斯拉持續(xù)降價(jià)擠壓所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，華為通過(guò)問(wèn)界、智界等品牌建立了“智能汽車解決方案”的差異化定位，理想則在家庭用戶場(chǎng)景上做到了極致。

SU7上市初期熱度驚人，24小時(shí)大定近9萬(wàn)臺(tái)，創(chuàng)下行業(yè)紀(jì)錄。

但熱度不等于長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

進(jìn)入2025年下半年，SU7交付增速明顯放緩，訂單消耗殆盡，新增訂單無(wú)法支撐產(chǎn)能爬坡。更糟糕的是，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)全面開(kāi)打，小米不得不跟進(jìn)降價(jià)，單車虧損從早期的2萬(wàn)元擴(kuò)大到3萬(wàn)元以上。

根據(jù)2025年財(cái)報(bào)，小米汽車全年交付約13.5萬(wàn)輛，距離20萬(wàn)輛的初期目標(biāo)差距明顯，且毛利率始終為負(fù)。

另一方面，當(dāng)汽車業(yè)務(wù)尚未站穩(wěn)腳跟，小米又把大量資源轉(zhuǎn)向AI和機(jī)器人。雷軍在2026年初明確將AI列為集團(tuán)戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)第一，宣布160億元年度投入和全球人才招聘。

看起來(lái)像是又一次“順勢(shì)而為”，畢竟現(xiàn)在這行業(yè)太火了。

只是問(wèn)題在于，AI——尤其是大模型——是當(dāng)今科技行業(yè)最擁擠、最燒錢、人才密度最高的賽道。

OpenAI、谷歌、微軟每年投入數(shù)百億美元；國(guó)內(nèi)字節(jié)跳動(dòng)2025年AI相關(guān)投入超過(guò)800億人民幣，阿里巴巴、騰訊、華為都在千億級(jí)別。

相比之下，小米的160億不僅總量偏小，而且缺乏明確的應(yīng)用場(chǎng)景。

小米做AI，到底想解決什么問(wèn)題？是給手機(jī)增加AI功能？還是給汽車做智能座艙和自動(dòng)駕駛？還是開(kāi)發(fā)獨(dú)立的大模型產(chǎn)品？

目前看，所有方向都有強(qiáng)大的先發(fā)對(duì)手。

手機(jī)端，華為有盤古大模型、vivo有藍(lán)心大模型；汽車端，華為ADS和小鵬XNGP已經(jīng)迭代多年；通用大模型領(lǐng)域，字節(jié)的豆包、阿里的通義千問(wèn)用戶量遙遙領(lǐng)先。

小米既沒(méi)有數(shù)據(jù)積累上的優(yōu)勢(shì)，也沒(méi)有算法人才的頂尖密度，更沒(méi)有算力基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)模效應(yīng)。

王文說(shuō)“最聰明的人和錢都在那里，你小米憑啥競(jìng)爭(zhēng)”——話雖然刺耳，但指出了問(wèn)題的核心，當(dāng)一個(gè)賽道已經(jīng)從“風(fēng)口”變成“紅海”時(shí)，“順勢(shì)而為”只是入場(chǎng)券，而不是勝券。

2.為什么越跌越有人買？

盡管小米股價(jià)腰斬，3月以來(lái)港股科技ETF凈流入超過(guò)55億元，多只港股科技主題基金密集上報(bào)。

易方達(dá)基金經(jīng)理成曦甚至公開(kāi)曬出定投截圖，稱“恒生科技指數(shù)已經(jīng)回落至歷史相對(duì)低位區(qū)間”。

這看起來(lái)與小米的悲觀敘事矛盾。但如果對(duì)此有深入了解，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)層次。

其一，指數(shù)定投 ≠ 看好小米個(gè)股。

恒生科技指數(shù)包含30只成分股，騰訊、阿里、美團(tuán)、小米、京東、快手等權(quán)重合計(jì)超過(guò)70%。當(dāng)指數(shù)跌到歷史低位時(shí)，定投指數(shù)賭的是“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體估值修復(fù)”——降本增效仍在持續(xù)，AI應(yīng)用若能落地，廣告、云、電商等核心業(yè)務(wù)都有望迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)。這與是否看好小米個(gè)體沒(méi)有直接關(guān)系。

成曦曬出的定投截圖中，他也明確說(shuō)“對(duì)指數(shù)做過(guò)全面分析后”才決定開(kāi)啟定投，而非單獨(dú)推薦小米。

事實(shí)上，恒生科技ETF的持倉(cāng)中，小米權(quán)重通常在8%-10%，即便小米繼續(xù)下跌，只要騰訊、阿里等穩(wěn)住，指數(shù)仍有修復(fù)空間。

其二，資金博弈的是“反彈”，不是“反轉(zhuǎn)”。

另一種流入資金的邏輯是“左側(cè)交易”：股價(jià)跌多了，短期可能出現(xiàn)技術(shù)性反彈。

部分量化基金和短線資金會(huì)在這個(gè)位置布局，博取10%-20%的反彈收益。

這與長(zhǎng)線看好小米的基本面反轉(zhuǎn)是兩回事。

長(zhǎng)線投資者要知道的是，小米的汽車和AI業(yè)務(wù)，在未來(lái)三到五年內(nèi)，能否建立可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？

從目前的競(jìng)爭(zhēng)格局看，這個(gè)問(wèn)題的答案遠(yuǎn)還不算明朗。汽車行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入殘酷的淘汰賽，AI大模型的商業(yè)化路徑仍在探索中。小米作為后來(lái)者，既沒(méi)有數(shù)據(jù)積累上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也沒(méi)有差異化技術(shù)路線，更沒(méi)有明確的盈利時(shí)間表。

長(zhǎng)城基金經(jīng)理曲少杰說(shuō)“2026年港股科技股結(jié)構(gòu)性行情有望重啟”，他看好的是互聯(lián)網(wǎng)、AI、半導(dǎo)體等子行業(yè)整體，而不是特指小米。

事實(shí)上，他在同一段話中也提到“企業(yè)業(yè)績(jī)將會(huì)得到顯著改善”——這句話對(duì)騰訊、阿里可能是成立的（廣告和云業(yè)務(wù)復(fù)蘇），但對(duì)小米，業(yè)績(jī)改善取決于汽車減虧和手機(jī)高端化，這兩項(xiàng)都充滿不確定性。

3.橫向?qū)Ρ认碌摹靶∶锥贪濉?/h5>

為了更清楚地看到小米的問(wèn)題，我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比。

核心壁壘上，蘋果的核心是操作系統(tǒng)與生態(tài)封閉，用戶一旦進(jìn)入就很難離開(kāi)；華為擁有通信技術(shù)和芯片設(shè)計(jì)能力，加上鴻蒙系統(tǒng)的全場(chǎng)景協(xié)同；特斯拉則以制造工藝的精進(jìn)和自動(dòng)駕駛數(shù)據(jù)閉環(huán)著稱；比亞迪憑借垂直一體化整合和電池技術(shù)，把成本控制到了極致。而小米的核心壁壘是什么？目前來(lái)看，主要是供應(yīng)鏈效率和粉絲社群——這兩者在行業(yè)早期很有力量，但在硬核科技競(jìng)爭(zhēng)階段，已不足以構(gòu)成不可替代的護(hù)城河。

再看手機(jī)高端化。

蘋果在6000元以上價(jià)位占據(jù)超過(guò)70%的份額，華為回歸后也拿下了約15%，而小米長(zhǎng)期徘徊在5%左右。

這意味著在利潤(rùn)最豐厚的市場(chǎng)，小米幾乎沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)。

汽車業(yè)務(wù)的差距更加懸殊。

特斯拉2025年全球交付約180萬(wàn)輛，凈利率約15%；比亞迪交付超過(guò)400萬(wàn)輛，凈利率約5%；而小米全年交付約13.5萬(wàn)輛，單車虧損超過(guò)3萬(wàn)元，盈利拐點(diǎn)遙遙無(wú)期。即便不考慮銷量規(guī)模，僅從單位經(jīng)濟(jì)性看，小米與頭部玩家也不在一個(gè)量級(jí)。

AI布局方面，蘋果自研芯片加端側(cè)模型，華為有盤古大模型和全場(chǎng)景落地，特斯拉憑借Dojo超算和FSD在自動(dòng)駕駛路線上獨(dú)樹(shù)一幟，比亞迪也在自研智駕算法。小米宣布160億年度投入，場(chǎng)景卻依然模糊——是主攻手機(jī)AI、智能座艙，還是通用大模型？每個(gè)方向都有強(qiáng)大的先發(fā)對(duì)手，小米既沒(méi)有數(shù)據(jù)積累，也沒(méi)有差異化路徑。

小米在每個(gè)維度上都不是最差，但也幾乎都不是最好。

它像一個(gè)“全能亞軍”——手機(jī)不如蘋果華為，汽車不如特斯拉比亞迪，AI不如字節(jié)騰訊。這種“全面跟隨、沒(méi)有領(lǐng)先”的狀態(tài)，在行業(yè)上行期可以通過(guò)整體水漲船高獲得估值溢價(jià)，但在下行期，市場(chǎng)會(huì)無(wú)情地剝?nèi)ニ兴帧?/p>

王文說(shuō)的“殺手锏”，本質(zhì)上是指一種不可替代的競(jìng)爭(zhēng)能力。蘋果有iOS生態(tài)，華為有通信和芯片，特斯拉有制造效率和自動(dòng)駕駛數(shù)據(jù)閉環(huán)，比亞迪有電池和供應(yīng)鏈垂直整合。小米有什么？目前看，只有“將多個(gè)風(fēng)口業(yè)務(wù)打包成一個(gè)故事”的敘事能力——而敘事，在業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期是最先被拋棄的。

4.小米需要一次戰(zhàn)略“做減法”

雷軍是一個(gè)執(zhí)行力極強(qiáng)的企業(yè)家，這一點(diǎn)無(wú)需質(zhì)疑。

從金山到小米，從手機(jī)到汽車，他屢次證明了自己“把一件事做成”的能力。

但“做成”和“建立壁壘”之間，存在巨大的鴻溝。

小米今天的困境，根源在于它試圖在所有熱門賽道上同時(shí)保持存在感，卻沒(méi)有在任何一條賽道上建立起不可替代的壁壘。

汽車、AI、手機(jī)、IoT，每一個(gè)都在做，每一個(gè)都面臨強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，每一個(gè)都無(wú)法讓人確信“小米一定會(huì)贏”。

所以，目前而言，在我看來(lái)，小米應(yīng)該要做的，第一，停止追逐下一個(gè)熱點(diǎn)。 機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)、具身智能……這些新概念看起來(lái)很性感，但小米已經(jīng)沒(méi)有資源再分散了。每一次新熱點(diǎn)都會(huì)稀釋已有的投入，讓每一個(gè)業(yè)務(wù)都“淺嘗輒止”。

第二，在汽車和AI中選擇一個(gè)做深，而不是兩個(gè)都做淺。 我的建議是聚焦汽車。

因?yàn)槠囀俏锢硎澜绲娜肟冢遗c現(xiàn)有IoT生態(tài)有天然協(xié)同——小米已經(jīng)有超過(guò)8億臺(tái)IoT設(shè)備，如果能把汽車做成“移動(dòng)的智能空間”，這個(gè)故事是成立的。

而AI應(yīng)該聚焦于智能駕駛和座艙體驗(yàn)，而不是去開(kāi)發(fā)通用大模型。后者是字節(jié)、阿里、騰訊的戰(zhàn)場(chǎng)，小米沒(méi)有勝算。

第三，接受“慢下來(lái)”。 用兩到三年的時(shí)間，把SU7的下一代平臺(tái)毛利率做到行業(yè)平均水平以上，把手機(jī)高端化做到10%以上份額，而不是每個(gè)季度都要講一個(gè)新故事來(lái)維持股價(jià)。

資本市場(chǎng)短期是投票機(jī)，長(zhǎng)期是稱重機(jī)。

雷軍自己曾說(shuō)過(guò)“站在風(fēng)口上，豬都能飛起來(lái)”——但今天，風(fēng)已經(jīng)停了，或者變成了颶風(fēng)。只有那些長(zhǎng)出自己翅膀的企業(yè)，才能繼續(xù)飛。

對(duì)于投資者而言，當(dāng)前的小米股價(jià)可能因情緒修復(fù)出現(xiàn)反彈，但趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的前提只有一個(gè)：雷軍公開(kāi)承認(rèn)“風(fēng)口論”需要升級(jí)，從“找風(fēng)口”轉(zhuǎn)向“建壁壘”。 在那之前，每一次股價(jià)反彈，可能都只是又一次減倉(cāng)的機(jī)會(huì)。

畢竟，大象靠長(zhǎng)鼻，獅子靠咬合力，老鷹靠翅膀。

小米的殺手锏，還在路上。