在A股，有一類公司被戲稱為“業(yè)績原諒龍”——它們發(fā)布的業(yè)績有時(shí)會略低于市場預(yù)期，但憑借高景氣賽道和堅(jiān)實(shí)的成長邏輯，股價(jià)往往走出利空出盡的勢頭，最終被市場“原諒”。光器件龍頭天孚通信，在今年1月發(fā)業(yè)績預(yù)告時(shí)曾上演這一幕，如今隨著2025年正式年報(bào)的發(fā)布，市場再次面臨抉擇：這份“高增長+高送轉(zhuǎn)”的答卷，能否讓投資者再次選擇“原諒”？

1月21日業(yè)績預(yù)告時(shí)，預(yù)計(jì)歸母凈利潤18.81億至21.5億元，同比增長40%-60%。單看增速，堪稱亮眼。然而，當(dāng)時(shí)Wind收錄的機(jī)構(gòu)一致預(yù)測值高達(dá)21.67億元，預(yù)告上限略低于此。一時(shí)間，“不及預(yù)期”成為多家財(cái)經(jīng)媒體的標(biāo)題。

但市場的反應(yīng)出人意料。次日（1月22日）公司股價(jià)不跌反漲，收盤大漲近6%。市場為何“原諒”？核心在于：40%-60%的增速在AI算力賽道中依然是優(yōu)秀水平，而且公司核心驅(qū)動力未變；且預(yù)告發(fā)布前股價(jià)已回調(diào)25%，悲觀預(yù)期已被消化。

這次同樣是處于自高位已經(jīng)回調(diào)近20%的節(jié)點(diǎn)。2025全年?duì)I收51.63億元，同比增長58.79%；歸母凈利潤20.17億元，同比增長50.15%，凈利潤定格在20.17億元，精準(zhǔn)落在預(yù)告區(qū)間中上部，完全兌現(xiàn)承諾。

從單季度來看，Q4單季營收12.5億元，環(huán)比第三季度下降14.6%，符合光通信行業(yè)Q3為交付高峰的季節(jié)性規(guī)律。然而，Q4凈利潤5.52億元，僅環(huán)比微降2.5%。在營收環(huán)比下滑時(shí)，利潤降幅遠(yuǎn)小于營收，凸顯了公司良好的成本控制能力與高毛利產(chǎn)品（如1.6T光引擎）占比提升帶來的盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

這次分紅方案包括現(xiàn)金分紅+高送轉(zhuǎn)組合，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7元（含稅），同時(shí)以資本公積金每10股轉(zhuǎn)增4股，現(xiàn)金分紅利潤占比27%，而且是公司連續(xù)第三年推出“10轉(zhuǎn)4”的高送轉(zhuǎn)，在公司最近自高點(diǎn)回調(diào)近18%的情況下，也可以解讀為一種穩(wěn)定預(yù)期，旨在降低股價(jià)、提升流動性的市值管理方式。

當(dāng)然不是誰的業(yè)績都值得原諒，上次“原諒”天孚通信的原因在于他難以撼動的行業(yè)地位與深度綁定的產(chǎn)業(yè)紅利。

天孚通信是AI算力“賣鏟人”，在1.6T光引擎全球市占率超過65%，是英偉達(dá)GB200/GB300的核心供應(yīng)商；

深度參與英偉達(dá)CPO項(xiàng)目，在CPO產(chǎn)業(yè)鏈里提供FAU（光纖陣列單元）、ELSFP（超低損耗光纖）、光纖托盤等核心無源組件，其CPO產(chǎn)線計(jì)劃于2026年第三季度實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。據(jù)預(yù)測，2027年CPO相關(guān)收入占公司總收入比例有望提升至28%。

市場關(guān)注的另一個焦點(diǎn)是毛利率。公司毛利率在2024年6月30日達(dá)到歷史峰值58.21%，此后回落至2025年12月31日的53.96%。一部分除了上游器件的“年降”壓力壓制毛利率，另一方面也有主動進(jìn)行戰(zhàn)略換擋的影響。

2024年上半年的峰值，對應(yīng)800G產(chǎn)品因供給緊缺帶來的“稀缺性溢價(jià)”。隨著行業(yè)產(chǎn)能釋放，溢價(jià)回落是健康現(xiàn)象。同時(shí)，為匹配新一代芯片，1.6T光引擎開始上量，新產(chǎn)品產(chǎn)能爬坡初期會暫時(shí)性拉高成本。公司明確指出，1.6T的毛利率預(yù)計(jì)將高于800G。

值得注意的是，2025年Q4的毛利率（53.96%）已較Q3（51.87%）環(huán)比提升了2.09個百分點(diǎn)。這可能預(yù)示著1.6T等新產(chǎn)品良率改善、成本優(yōu)化開始顯現(xiàn)效果。

53.96%的毛利率在整個制造業(yè)中依然是頂尖水平。高盛提示2026年下半年可能存在“年降”壓力，但只要毛利率能維持在50%以上，依然可以證明公司強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)。

當(dāng)前，決定天孚通信能否“被原諒”的關(guān)鍵，是其在下一代技術(shù)革命中的卡位。

在各家對通信的投資方向中首推CPO+OCS方向，目前CPO板塊2026年處于從0到1的產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)，而作為CPO龍頭天孚通信無疑受益2026年下半年1.6T光模塊的實(shí)際出貨量。

英偉達(dá)在2026年GTC大會上明確，CPO技術(shù)將同步部署于Scale-Out與Scale-Up網(wǎng)絡(luò)，其中Scale-up層（機(jī)柜內(nèi)互聯(lián)）將全面轉(zhuǎn)向CPO，而且臺積電COUPE工藝已將CPO光引擎封裝良率提升到90%，具備大規(guī)模量產(chǎn)條件。

就商業(yè)節(jié)奏來看，2026年于Scale-Out網(wǎng)絡(luò)率先批量商用，2027年逐步導(dǎo)入Scale-Up網(wǎng)絡(luò)。目前Scale-Up網(wǎng)絡(luò)（柜內(nèi)/算力節(jié)點(diǎn)間互連）的帶寬需求有望達(dá)到Scale-Out的5-10倍，將為CPO技術(shù)打開一個更為海量的市場空間。

花旗的預(yù)測則更為樂觀：2026年CPO交換機(jī)出貨量300臺（還是小批量驗(yàn)證），2027年直接跳到20萬臺，2028年再翻到69萬臺。作為全球光引擎龍頭的天孚通信無疑是最大受益者，花旗更是對天孚通信給出了446元/股的目標(biāo)價(jià)。

但CPO真正大規(guī)模放量的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)是2027年，當(dāng)前還在驗(yàn)證和小批量階段。

天孚通信作為全球少數(shù)能提供CPO全解決方案的廠商，已經(jīng)站在了起跑線上。它下半年1.6T光模塊的實(shí)際出貨量、CPO的量產(chǎn)進(jìn)度與訂單落地情況，將直接決定公司能否吃下AI算力增長“第二半場”的更大紅利。