在國內科技企業奔赴港股上市的浪潮中，作為“杭州六小龍”中率先沖擊港股IPO的企業，群核科技頂著“全球空間智能第一股”的光環，自啟動港股上市進程以來，始終處于資本市場的聚光燈下。

從2025年首次遞表港交所申請失效，到2026年第三次遞表順利通過聆訊，群核科技看似距離港股掛牌僅一步之遙，但其IPO之路卻伴隨著市場源源不斷的質疑聲。

盈利真實性存疑、商業模式存在致命缺陷、客戶流失與業務增長乏力、新業務商業化受阻、行業競爭白熱化下優勢不再、資本運作飽受爭議等一系列疑惑將群核科技推上風口。

這家依托酷家樂起家，試圖從家裝設計軟件企業轉型為空間智能科技公司的企業，究竟是賽道稀缺的優質標的，還是資本包裝下的“泡沫企業”？

多次沖刺資本市場，港股IPO成“最后一搏”

群核科技的資本之路，始終充滿波折與不確定性，其多次沖刺資本市場的舉動，早已透露出企業對資金的迫切需求，也讓市場對其經營狀況心生疑慮。

回顧群核科技的發展歷程，公司成立于2011年，創始團隊由黃曉煌、陳航、朱皓三名擁有海外頂尖高校學歷、大廠工作背景的技術人才組成，依托云計算、3D渲染技術，推出核心產品酷家樂，切入家裝空間設計賽道，迅速打開國內市場，成為家裝設計軟件領域的頭部企業。

憑借賽道風口與前期業務增長，群核科技先后獲得IDG資本、高瓴資本、順為資本等知名機構投資，估值一路水漲船高。

早在2021年，群核科技就曾懷揣資本夢想，向美國SEC遞交招股書，計劃沖刺美股上市，彼時公司估值已達20億美元。但最終因美股市場環境變化、自身業績不及預期等多重因素，同年11月正式終止美股上市計劃，首次資本沖刺以失敗告終。

美股上市折戟后，群核科技并未放棄上市目標，轉而將目光投向港股市場。2025年2月，公司正式向港交所遞交主板上市申請，開啟港股IPO征程，可直至6個月申請有效期屆滿，也未能完成上市程序，招股書自動失效，首次港股遞表無果而終。

此后，群核科技并未停下腳步，再次遞表卻依舊未能突破，直到2026年2月24日，公司第三次向港交所遞交上市申請，并于3月29日更新聆訊后資料集，終于通過港交所聆訊，距離正式掛牌上市僅差臨門一腳。

短短五年時間，群核科技兩度更換上市地點、四次沖刺資本市場，如此頻繁的上市動作，在科技企業中并不多見。對于一家優質企業而言，通常會在業績穩定、發展向好的階段擇機上市，而群核科技屢敗屢戰的上市舉動，恰恰反映出公司背后的資金壓力、經營困境與資本對賭壓力。

市場普遍認為，歷經美股失利、港股兩次遞表失效后，此次港股IPO已是群核科技的“最后一搏”，若再次失敗，不僅公司后續發展將面臨嚴重的資金缺口，前期投資方的退出訴求也將徹底無法滿足，這也讓市場對其IPO的動機與合理性產生了第一層質疑。

扭虧為盈假象、高負債與現金流危機

財務數據是資本市場判斷企業價值的核心依據，也是群核科技港股IPO遭受質疑最集中、最核心的領域。從持續多年的大額虧損，到看似扭虧為盈的財務數據背后暗藏的“降本貓膩”，再到居高不下的負債、持續為負的經營現金流，群核科技的財務狀況堪稱“危機四伏”。

根據群核科技聆訊資料顯示，2023年至2025年，公司實現營業收入分別為6.64億元、7.55億元、8.2億元，呈現逐年小幅增長態勢，同期毛利率也從76.8%攀升至82.2%，看似營收與盈利質量穩步提升。但在盈利層面，公司的業績表現卻徹底暴露了經營短板。

報告期內，公司按國際會計準則計算，分別實現凈虧損6.46億元、5.13億元、4.28億元，三年累計虧損金額高達15.87億元，盡管虧損幅度逐年收窄，但始終未能實現真正意義上的盈利。而公司宣稱的2025年經調整后凈利潤5712.7萬元實現扭虧為盈，并非來自業務營收的大幅增長、核心盈利能力的提升，而是完全依靠“降本增效”的財務操作。

數據顯示，2023年至2025年，群核科技的銷售及營銷開支從3.56億元壓縮至2.74億元，研發開支從3.91億元縮減至2.91億元，兩項核心開支三年累計減少超1.8億元。其中，研發開支的縮減，主要是通過優化研發人員、削減研發投入實現，公司直言是借助人工智能提高開發效率，實則是犧牲長期技術研發投入，換取短期賬面盈利；銷售開支的減少，則是通過縮減市場推廣、優化銷售團隊等方式降低獲客成本，這也直接導致公司后續客戶拓展速度放緩、客戶留存率下滑。

對于一家科技企業而言，研發投入是核心競爭力的保障，銷售投入是業務擴張的基礎，群核科技通過大幅削減兩大核心開支實現賬面扭虧，這種“寅吃卯糧”的盈利方式，完全不具備可持續性。市場質疑，一旦公司后續恢復正常的研發與銷售投入，所謂的扭虧為盈將瞬間化為泡影，其盈利真實性與穩定性根本無法得到資本市場認可。

比盈利假象更可怕的，是群核科技居高不下的負債規模，以及岌岌可危的資產結構，公司財務風險已處于高危狀態。

截至2025年末，群核科技總負債金額高達47.35億元，而同期公司總資產僅為5.5億元，總資產遠低于總負債，資產負債率處于極端不合理的水平，財務杠桿風險爆表。深入分析負債結構不難發現，公司負債主要來源于可轉換優先股贖回負債，截至2025年底，該項負債規模超過40億元。

可轉換優先股贖回負債，源于公司前期多輪融資中與投資方簽訂的對賭協議與贖回條款，一旦公司未能在約定時間內完成上市，或觸發其他贖回條款，投資方有權要求公司按約定價格贖回股份，這部分負債成為懸在群核科技頭頂的“達摩克利斯之劍”。

與此同時，公司的現金流狀況同樣不容樂觀。2023年至2025年，群核科技經營活動產生的現金流量凈額持續為負，始終無法通過自身經營業務創造正向現金流，完全依賴外部融資維持運營。

截至2025年末，公司現金及現金等價物僅為3.57億元，面對超40億元的贖回負債，可謂杯水車薪。公司自身也在聆訊資料中坦言，未來流動資金高度依賴外部融資，若無法及時獲得充足資金，將面臨違約風險，業務發展也將遭受重創。

一邊是持續為負的經營現金流，一邊是巨額到期負債，一邊是微薄的貨幣資金，群核科技的財務狀況已陷入嚴重的流動性危機，這也讓市場對其IPO募資的真實用途產生質疑——所謂的募資用于國際擴張、技術研發、市場推廣，實則大概率用于償還前期負債，填補資金缺口。

從收入結構來看，群核科技的營收來源極度單一，抗風險能力極差，收入增長也面臨明顯的天花板。報告期內，公司超97%的收入來自軟件訂閱服務，其中企業客戶訂閱收入占比超80%，核心業務完全依賴酷家樂單一平臺，新業務貢獻收入微乎其微。

雖然公司營收逐年增長，但增速卻持續放緩，2024年營收同比增速為13.7%，2025年進一步下滑至8.6%，增長動力明顯不足。更為關鍵的是，支撐營收的客戶群體質量持續下滑，客戶留存率與收入留存率雙雙走低，成為收入增長的致命隱患。

數據顯示，群核科技總客戶留存率從2023年的61.2%下滑至2025年的58.4%，總客戶凈收入留存率也從2023年的106.1%降至2025年的98.6%，跌破100%的盈虧線。這意味著公司老客戶的續費、增購金額，已無法覆蓋客戶流失帶來的收入損失，只能依靠新客戶拓展維持收入增長，但在銷售開支縮減的背景下，新客戶獲取難度不斷加大，后續收入增長將徹底失去支撐。

收費模式突變、客戶流失、行業滲透遇阻

如果說財務數據是群核科技IPO的“硬傷”，那么商業模式存在的致命缺陷，則是市場對其長期發展價值產生質疑的核心原因。從收費模式的倉促轉型，到客戶流失加劇、行業滲透受阻，群核科技的商業模式早已失去可持續發展的根基。

群核科技原本采用SaaS行業通用的按年/按月訂閱收費模式，這種模式能夠為企業帶來穩定的年度經常性收入，是SaaS企業獲得資本市場高估值的核心邏輯。但隨著AI技術融入業務，公司宣布將從傳統訂閱模式，轉向按Token計費的模式，這一轉變直接打破了自身的收入穩定性，也徹底顛覆了資本市場對其的估值邏輯。

公司坦言，轉型Token計費模式，并非主動的業務升級，而是被動的無奈之舉。因為AI相關業務需要大量GPU算力支撐，算力成本與用量呈線性增長，高昂的算力成本讓公司難以承受，只能通過按用量計費的方式轉移成本壓力。

但對于客戶而言，Token計費模式意味著使用成本不再固定，使用量越大，費用越高，極大降低了客戶的使用意愿與續費意愿；對于企業自身而言，穩定的經常性收入變為波動極大的按需收入，收入預測難度大幅提升，經營穩定性徹底喪失。

對于港股資本市場而言，SaaS企業的估值核心是穩定的 recurring revenue（經常性收入），群核科技主動放棄這一核心優勢，其估值體系將徹底崩塌，這也是機構投資者對其IPO持謹慎態度的重要原因。

作為SaaS企業，客戶留存率是衡量商業模式健康度的核心指標，而群核科技的客戶留存數據，卻呈現持續惡化的態勢，除核心大客戶外，中小客戶流失現象極為嚴重。

聆訊資料顯示，報告期內，公司企業客戶、個人客戶留存率均出現不同程度下滑，中小客戶成為流失主力。究其原因，一方面是公司縮減銷售與客戶服務投入，導致客戶服務質量下降，無法滿足中小客戶的個性化需求；另一方面，行業競爭加劇，同類產品不斷壓低價格、優化功能，分流大量中小客戶；此外，Token收費模式的轉型，也讓大量中小客戶因成本上升選擇退出。

客戶流失帶來的直接影響，不僅是收入留存率下降，更導致公司單位客戶獲客成本上升、運營效率降低。為了維持收入規模，公司不得不將有限的資源集中于核心大客戶，對中小客戶的覆蓋力度持續減弱，進一步加劇客戶流失，形成“客戶流失-收入下滑-縮減投入-更多客戶流失”的惡性循環。

群核科技起家于家裝住宅設計賽道，經過多年發展，雖然在該細分領域占據一定市場份額，但行業滲透始終局限于家裝設計環節，無法向產業鏈上下游延伸；同時，公司試圖拓展商業空間、辦公空間、建筑設計等新賽道，卻屢屢受挫，業務邊界難以突破。

目前，群核科技的產品主要應用于家裝設計的前端方案設計環節，深度參與度低，無法切入裝修施工、材料供應、軟裝搭配等核心環節，對客戶的價值粘性不足。而在商業空間、建筑設計等領域，面對Autodesk等國際巨頭與國內本土專業設計軟件的雙重擠壓，公司產品在功能、專業性、行業適配度上均不具備優勢，市場拓展舉步維艱。

根據弗若斯特沙利文數據，按2024年收入計，群核科技在中國云原生空間設計軟件市場占比23.2%，看似位居行業第一，但這一市場規模本身較小，且公司份額增長乏力，賽道天花板清晰可見，難以支撐企業長期規模化增長。

新業務商業化失敗、技術競爭力存疑、海外擴張遇阻

為了講好“空間智能第一股”的資本故事，群核科技不斷包裝AI、空間智能、元宇宙等新概念，試圖擺脫傳統家裝設計軟件的標簽，但從實際業務發展來看，公司新業務商業化屢屢失敗，核心技術競爭力存疑，海外擴張計劃也面臨重重阻礙，所謂的空間智能故事，不過是資本包裝的“空中樓閣”。

近年來，群核科技大力布局AIGC設計、空間智能、Spatialverse等新業務，將其作為IPO的核心故事賣點，但這些新業務始終停留在概念層面，商業化進展極為緩慢，幾乎無法貢獻有效收入。

以Spatialverse業務為例，公司試圖布局虛擬空間設計賽道，打造元宇宙空間產品，但該項業務收入占比極低，2022年僅獲得一家社交媒體公司的采購訂單，實現收入3134.6萬元，此后再無大規模商業訂單，缺乏廣泛的市場驗證，完全不具備商業化變現能力。

在AIGC智能設計領域，雖然公司推出了相關AI設計產品，但功能成熟度不足，生成內容的精準度、專業性無法滿足客戶實際需求，僅能作為輔助設計工具，無法實現獨立商業化收費。市場質疑，群核科技所謂的空間智能、AI技術，更多是為了迎合資本市場熱點進行的概念包裝，并非真正的技術落地與業務升級，無法為公司帶來新的增長動力。

作為科技企業，技術研發是核心競爭力，但群核科技為了實現賬面盈利，大幅削減研發開支、優化研發團隊，導致技術創新步伐放緩，核心競爭力持續弱化。

報告期內，公司研發投入逐年遞減，研發人員數量持續縮減，雖然公司稱通過AI技術提升了研發效率，但對于需要持續技術迭代的設計軟件行業而言，研發投入的持續減少，必然導致產品更新速度放緩、功能優化滯后。

與此同時，公司的技術壁壘也并不牢固。一方面，家裝空間設計行業技術門檻相對較低，同類產品不斷涌現，市場競爭日趨同質化，群核科技的3D渲染、云設計等核心技術，已不再具備獨家優勢；另一方面，在高端空間設計、專業建筑設計技術領域，公司與國際巨頭差距明顯，無法實現技術突破。

更值得關注的是，學術界與行業內對群核科技布局的合成數據、空間智能技術存在諸多質疑。2024年《Nature》相關論文指出，合成數據應用可能導致“模型崩潰”，即模型性能持續退化，這一技術爭議直接加劇了資本市場對公司技術前景的擔憂，進一步質疑其技術研發的實用性與可行性。

群核科技在IPO募資計劃中，明確將國際擴張作為核心方向，公司宣稱產品覆蓋超200個國家及地區，試圖打造全球化空間智能平臺，但海外業務的實際經營狀況，卻遠不如宣傳般亮眼。

目前，公司海外業務主要依托Coohom.com平臺開展，雖然覆蓋地域廣泛，但海外客戶分散、客單價低、獲客成本高、本土化運營不足，且面臨海外本土設計軟件巨頭的強勢競爭，海外業務收入增長緩慢，盈利更是無從談起。

同時，海外業務需要投入大量的資金、人力進行本土化運營、市場推廣、技術適配，在公司自身資金鏈緊張、國內業務增長乏力的背景下，所謂的國際擴張，不僅無法成為新的增長曲線，反而會進一步加劇公司的資金壓力與經營負擔，淪為資本故事的“噱頭”。

內憂外患市場地位可危，對賭壓力、高管漲薪、估值泡沫

群核科技所處的云原生空間設計行業，近年來進入白熱化競爭階段，公司面臨內憂外患的雙重競爭壓力，原本的市場份額優勢正在逐步被蠶食，行業地位岌岌可危。

從國內競爭格局來看，一方面傳統家裝設計軟件企業不斷升級產品，優化用戶體驗、壓低收費價格，分流大量中小客戶；另一方面新興AI設計軟件依托更低的使用成本、更便捷的操作體驗，迅速搶占市場，對群核科技形成降維打擊。同時，家裝產業鏈頭部企業紛紛自研設計軟件，實現供應鏈與設計工具的閉環，不再依賴第三方設計平臺，進一步壓縮群核科技的市場空間。

從國際競爭來看，在全球空間設計軟件市場，Autodesk、SketchUp等國際巨頭占據絕對主導地位，產品覆蓋從專業建筑設計到家裝設計全場景，技術實力、品牌影響力、客戶資源遠超群核科技。群核科技在海外市場不僅無法與之抗衡，甚至難以進入主流市場，只能在小眾細分領域勉強生存。

行業競爭加劇帶來的直接后果，是公司獲客成本上升、客戶流失加劇、產品議價能力降低。在內外夾擊之下，群核科技原本的市場份額優勢正在逐步弱化，若無法快速突破競爭困境，未來將徹底陷入市場被瓜分、業績持續下滑的被動局面。

除了經營與業務層面的問題，群核科技在資本運作與公司治理方面的諸多爭議，也讓資本市場對其IPO合理性產生質疑。

首先是巨額對賭壓力，IPO淪為資本退出工具。群核科技前期多輪融資中，與投資方簽訂了嚴苛的對賭協議與贖回條款，若無法順利完成港股IPO，公司將面臨巨額股份贖回壓力，而前期投資方也將無法實現退出。

市場普遍認為，群核科技不顧自身經營狀況，頻繁沖刺上市，核心目的并非為了企業長期發展融資，而是為了完成對賭、滿足投資方退出訴求，港股IPO完全淪為資本套現的工具。

其次是高管逆勢漲薪，損害中小股東利益。在公司持續大額虧損、資金鏈緊張、員工薪酬優化的背景下，群核科技卻在2025年對核心高管大幅漲薪。

數據顯示，2025年公司董事長黃曉煌薪酬同比增長近48%，CEO陳航薪酬增長超31%，CTO朱皓薪酬增長超22%，高管團隊逆勢漲薪，與公司整體經營狀況嚴重不符，被市場質疑損害中小股東利益，公司治理存在明顯漏洞。

此外估值泡沫明顯，資本市場不買賬。群核科技2021年美股上市時估值已達20億美元，歷經多年虧損、業務增長乏力后，此次港股IPO依舊試圖維持高估值。但資本市場普遍認為，公司盈利不可持續、商業模式存在缺陷、業務增長見頂，當前估值存在嚴重泡沫，無論是機構投資者還是散戶投資者，均對其IPO估值持謹慎態度，認購意愿低迷。

當下，群核科技頂著“杭州六小龍”“空間智能第一股”的光環沖刺港股IPO卻深陷質疑漩渦，其本質是企業過度追求資本運作、忽視經營本質的必然結果。資本市場從來不是投機者的舞臺，只有具備真實盈利能力、核心競爭力、長期發展價值的企業，才能獲得資本市場的認可與青睞，《新財聞》將持續關注。