2026年2月，港股市場(chǎng)迎來(lái)了一位特殊的“闖關(guān)者”——錦欣康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“錦欣康養(yǎng)”)。

這家發(fā)源于成都的養(yǎng)老企業(yè)，以“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”為旗幟，號(hào)稱運(yùn)營(yíng)著38家機(jī)構(gòu)、8000多張床位，描繪了一幅溫情脈脈的養(yǎng)老畫(huà)卷。

然而，當(dāng)將目光穿透招股書(shū)的華麗辭藻，深入到其冰冷的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)深處時(shí)，一個(gè)令人不安的真相逐漸浮出水面。

這不僅僅是一家企業(yè)的上市故事，更是一場(chǎng)關(guān)于資本迷宮、監(jiān)管套利與道德風(fēng)險(xiǎn)的深度剖析。

迷霧中的“無(wú)主”王國(guó)

在商業(yè)世界里，識(shí)別“誰(shuí)是老板”通常是最基礎(chǔ)的問(wèn)題。但對(duì)于錦欣康養(yǎng)而言，這個(gè)問(wèn)題卻異常艱難。

翻閱錦欣康養(yǎng)的招股書(shū)，區(qū)別于其他預(yù)IPO公司，錦欣康養(yǎng)存在一個(gè)極其反常的現(xiàn)象：在法律與披露意義上，找不到一個(gè)可以被明確指認(rèn)為“單一實(shí)際控制人”的自然人。

通常，一家擬上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是清晰的：“創(chuàng)始人個(gè)人 —— 控股公司 ——上市公司”。哪怕是采用VIE架構(gòu)，也會(huì)有清晰的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和領(lǐng)導(dǎo)者背景呈現(xiàn)，但在錦欣康養(yǎng)這里，這條清晰的鏈條被人為打碎了。

招股書(shū)顯示，上市主體上方并非單一自然人，而是由“成都錦盛”、“成都東弘”、“錦欣投資”這一上層控股鏈構(gòu)成。

錦欣投資通過(guò)多個(gè)SPV(特殊目的公司)和有限合伙平臺(tái)分散持有上市公司股份。截至上市前，錦欣投資合計(jì)控制公司約68.60%的股權(quán)，但這些股權(quán)又分散在Hongxing Eldercare、上海錦醫(yī)匠心等數(shù)個(gè)持股主體中。

更耐人尋味的是，錦欣康養(yǎng)解釋?zhuān)\欣投資本身由199名自然人股東通過(guò)錦欣控股實(shí)體實(shí)益擁有。這些人均為錦欣集團(tuán)前任或現(xiàn)任雇員，且任何個(gè)人持股均不超過(guò)7%。文件特別強(qiáng)調(diào)，這些股東之間沒(méi)有投票協(xié)議、沒(méi)有默契、沒(méi)有否決權(quán)。

以至于公司控制權(quán)屬于一個(gè)員工股東集團(tuán)，而不是某個(gè)個(gè)人。鐘勇、晏云、呂蓉、徐駿雖然既是公司董事，又是錦欣投資的個(gè)人股東，且在錦欣投資層面存在董事或總經(jīng)理等職務(wù)重疊，又不因此被視作控股股東集團(tuán)中的單一控制核心。

換句話說(shuō)，他們更像是治理和經(jīng)營(yíng)層面的關(guān)鍵人物，不是招股書(shū)認(rèn)可的“穿透后唯一實(shí)控自然人”。

如此一來(lái)，沒(méi)有任何一個(gè)個(gè)人股東能單獨(dú)控制或?qū)芾韺邮┘又卮笥绊憽?/strong>

如果說(shuō)上層的分散持股是為了規(guī)避單一實(shí)控人的責(zé)任，那么下層的架構(gòu)則更像是一場(chǎng)精心設(shè)計(jì)的“障眼法”。

而在國(guó)內(nèi)的工商架構(gòu)里，錦欣投資由成都東弘全資擁有，而成都東弘則由成都錦盛全資擁有。只是申報(bào)稿沒(méi)有提到的是，成都錦盛也由成都東弘全資擁有，換句話來(lái)說(shuō)，成都錦盛和成都東弘相互100%交叉持股。

在法律邏輯中，這形成了一個(gè)完全封閉的“死循環(huán)”。這種結(jié)構(gòu)打破了“股東-公司”的基本層級(jí)，導(dǎo)致在法律上根本無(wú)法追溯到一個(gè)最終的自然人或其他獨(dú)立于循環(huán)之外的控制主體。

雖然國(guó)內(nèi)主體不乏通過(guò)VIE架構(gòu)上市的案例，但是很少出現(xiàn)國(guó)內(nèi)的控制主體在工商層面相互100%交叉持股的狀況。

與之相關(guān)的是，鄖和律師事務(wù)所丁劍鋒律師發(fā)表的《(公司法)修訂實(shí)務(wù)解讀之五：公司100%交叉持股的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與應(yīng)對(duì)》文章就專(zhuān)門(mén)針對(duì)2家公司相互100%交叉持股進(jìn)行了專(zhuān)業(yè)分析，認(rèn)為這種狀況容易導(dǎo)致虛增資本，而且注銷(xiāo)時(shí)面臨法律邏輯悖論，更重要的是可能導(dǎo)致濫用公司法人獨(dú)立地位情形，利用殼公司在輸送利益的同時(shí)規(guī)避法律責(zé)任。

這種人為制造的穿透障礙，隱藏真實(shí)的控制關(guān)系，也制造監(jiān)管盲區(qū)。背后隱藏著兩層特殊的資本邏輯：

一是歷史包袱的“利益固化”。這種199名雇員持股的格局，源于當(dāng)年醫(yī)院改制的歷史背景。它本質(zhì)上是將原有醫(yī)療體系內(nèi)部的多方利益進(jìn)行了固化。對(duì)于錦欣康養(yǎng)而言，這種安排的首要目的或許不是為了經(jīng)營(yíng)，而是為了維持舊有的利益平衡，避免上市前的利益重分配。

其次是經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的“分離”。雖然股權(quán)分散，看似“無(wú)人控制”，但實(shí)際上經(jīng)營(yíng)權(quán)高度集中。鐘勇、晏云、袁景濤等核心管理層雖然在股權(quán)上不是“大老板”，但在經(jīng)營(yíng)上卻是絕對(duì)的“話事人”。這種“產(chǎn)權(quán)分散、經(jīng)營(yíng)集中”的模式，讓管理層在享受經(jīng)營(yíng)成果的同時(shí)，利用復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)避了作為單一實(shí)控人的無(wú)限連帶責(zé)任。

錦欣康養(yǎng)的這種架構(gòu)，本質(zhì)上是一個(gè)“歷史上由員工承接形成的分散控股醫(yī)療集團(tuán)，把醫(yī)養(yǎng)結(jié)合業(yè)務(wù)單獨(dú)裝入上市平臺(tái)”的產(chǎn)物。它利用VIE架構(gòu)規(guī)避外資限制，利用交叉持股規(guī)避監(jiān)管穿透。在這個(gè)迷宮中，真正的“操盤(pán)手”隱身了，留下的只是一個(gè)空洞的商業(yè)軀殼。

醫(yī)養(yǎng)結(jié)合背后的“套現(xiàn)”生意

如果僅僅是因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，或許只能說(shuō)這家公司“財(cái)不露白”。但當(dāng)這種復(fù)雜的資本迷宮與“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”的業(yè)務(wù)模式結(jié)合時(shí)，問(wèn)題的性質(zhì)就變了。

錦欣康養(yǎng)的核心模式是“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”。理論上，這是為了提升老人生活質(zhì)量。但在實(shí)踐中，錦欣系的一些醫(yī)院卻將其異化為了“醫(yī)保套現(xiàn)”的工具。

現(xiàn)實(shí)中，許多所謂的“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”只是形式上的簡(jiǎn)單疊加。養(yǎng)老院內(nèi)設(shè)小診所，或者醫(yī)院劃出養(yǎng)老區(qū)，導(dǎo)致醫(yī)療與養(yǎng)老系統(tǒng)“兩張皮”，信息不互通、責(zé)任不清。這種割裂狀態(tài)，恰恰為違規(guī)操作提供了溫床。

受制于現(xiàn)行醫(yī)保制度主要覆蓋疾病治療，以及長(zhǎng)護(hù)險(xiǎn)覆蓋不足，多個(gè)案例顯示，錦欣系一些醫(yī)院為了牟利，存在利用規(guī)則漏洞，通過(guò)過(guò)度提供可報(bào)銷(xiāo)的理療項(xiàng)目來(lái)“創(chuàng)收”。更有甚者，為了平衡收益，對(duì)相對(duì)健康的老人“創(chuàng)造需求”，誘導(dǎo)其接受不必要的檢查或治療。

錦欣康養(yǎng)的招股書(shū)雖然提及了醫(yī)保定點(diǎn)資格的重要性，但卻試圖輕描淡寫(xiě)地帶過(guò)其旗下機(jī)構(gòu)頻繁被罰的劣跡。公開(kāi)信息顯示，錦欣康養(yǎng)旗下多家醫(yī)院多次因套取國(guó)家醫(yī)保基金被查。

早在2022年，峨眉山錦欣老年病醫(yī)院因“超限用藥、過(guò)度檢查、藥品購(gòu)銷(xiāo)存不符”被通報(bào)。然而，整改并未發(fā)生。2023年7月，該院又被發(fā)現(xiàn)“多計(jì)費(fèi)、不合理檢查”；同年11月，再次被查出“超標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)、過(guò)度檢查”。一年內(nèi)兩次同類(lèi)違規(guī)，足以證明其內(nèi)控機(jī)制的徹底失效。

2025年，成都龍泉驛錦欣老年病醫(yī)院被發(fā)現(xiàn)存在“重復(fù)收費(fèi)、串換項(xiàng)目”等違規(guī)行為，涉及金額超150萬(wàn)元。甚至在2026年1-2月，還兩次因“使用非衛(wèi)生技術(shù)人員執(zhí)業(yè)”被行政處罰。

在這些違規(guī)案例中，最值得警惕的，是錦欣康養(yǎng)的關(guān)聯(lián)公司成都龍泉驛錦欣慢性病醫(yī)院有限公司，這家公司同樣被成都東弘100%控制。這家醫(yī)院的違規(guī)行為，不僅是簡(jiǎn)單的“過(guò)度診療”，而是升級(jí)為了“嚴(yán)重騙保”。

2025年成都龍泉驛錦欣慢性病醫(yī)院因“重復(fù)收費(fèi)、串換項(xiàng)目”被追回基金并罰款，涉及金額超72萬(wàn)元。2026年3月：性質(zhì)進(jìn)一步惡化。該醫(yī)院被查實(shí)存在“虛構(gòu)醫(yī)藥服務(wù)項(xiàng)目、偽造醫(yī)學(xué)文書(shū)、違反診療規(guī)范過(guò)度診療”的嚴(yán)重行為。成都市龍泉驛區(qū)醫(yī)療保障局對(duì)其處以重罰：追回醫(yī)保違規(guī)金額202.68萬(wàn)元，罰款477.20萬(wàn)元，并解除醫(yī)保服務(wù)協(xié)議。

從“違規(guī)”到“騙保”，監(jiān)管力度從“罰款整改”升級(jí)到了“取消定點(diǎn)資質(zhì)”。這標(biāo)志著該醫(yī)院的騙保行為已經(jīng)觸及了法律的紅線。

為什么錦欣系的這些關(guān)聯(lián)醫(yī)院敢于屢罰屢犯？甚至在被查出嚴(yán)重騙保后，依然能支撐起錦欣康養(yǎng)的上市夢(mèng)想？

答案或許就藏在那個(gè)復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)中。

首先，通過(guò)復(fù)雜的VIE架構(gòu)和交叉持股，錦欣系控制主體與那些違規(guī)的底層醫(yī)院進(jìn)行了法律上的切割。即使底層一家醫(yī)院被取消醫(yī)保定點(diǎn)、被罰款甚至被吊銷(xiāo)執(zhí)照，其法律責(zé)任主要由那個(gè)“死循環(huán)”中的殼公司承擔(dān)，很難直接穿透到控制主體，更不會(huì)直接追究到那些隱身的核心管理層身上。

其次，由于沒(méi)有單一實(shí)控人，當(dāng)醫(yī)療丑聞或醫(yī)保套現(xiàn)曝光時(shí)，責(zé)任被稀釋在了199名雇員股東和復(fù)雜的管理層級(jí)中。不會(huì)有董事和高管需要為這些系統(tǒng)性的違規(guī)行為承擔(dān)最終的、個(gè)人的道德和法律責(zé)任。

比如以上被查出醫(yī)保套現(xiàn)問(wèn)題的醫(yī)院——峨眉山錦欣老年病醫(yī)院、成都龍泉驛錦欣老年病醫(yī)院和成都龍泉驛錦欣慢性病醫(yī)院的法人代表分別是李達(dá)、唐翠和唐磊，這三人不在并不在錦欣康養(yǎng)和錦欣生殖的董監(jiān)高之列，此外錦欣康養(yǎng)旗下多個(gè)重要醫(yī)院如成都錦欣沙河堡醫(yī)院、成都錦欣中醫(yī)醫(yī)院、錦欣精神病醫(yī)院、成都錦欣老年病醫(yī)院的法人代表也不在錦欣康養(yǎng)的董監(jiān)高之列。