最后誰來背鍋

最近很多投資人問，“城投退平臺”之后，市場公認的“高收益、低風險”類政信產品是否會徹底消失，地方國企、城投平臺今后的市場化經營是否意味著隨時都有爆雷風險，因為絕大多數地方國企、城投平臺身上都背著天量的債務。

簡單解釋一下，“城投退平臺”是指地方政府融資平臺公司（城投公司）通過正式程序退出政府融資平臺名單，也即不再承擔地方政府融資職能，并與地方政府信用實現“脫鉤”。

根據150號文和99號文的規定，2027年6月30日前，全國所有城投平臺必須全面退出政府融資平臺序列，并最終實現融資平臺名單清零、政府融資職能清零、隱性債務清零這“三個清零”的目標。

先說一下結論，我們并不認為政信類融資產品會消失，舉個簡單的例子，對于絕大多數城市來說，不管城投公司“退不退平臺”，地方的基建、民生保障、基礎供應等始終都還是得由地方國企來做，就像深圳、廣州等核心城市的基建、城市更新、城中村改造等，根本不可能讓民營企業來主導，甚至前端的工作民營企業連參與的資格都沒有。

地方國企要干活就意味著要借錢，因為發債融資、銀行融資等傳統融資渠道的融資額度始終有限，而且國企的借新還舊還占了絕對大的比例，因此要上新項目就幾乎都得通過信托、保理、融資租賃等渠道做融資補充，否則項目很難落地，這也是大多數國企逃脫不了的“借債續命”“借債投資”的宿命。

截止當前，對于大多數地方國企、城投平臺的董事長來說，他們害怕的并不是債務多、融資成本高，他們更擔心的是失去流動性，因為流動性和現金流才是國企和城投的命根子。

從這個角度去看我們現在給地方國企和城投平臺做的存量資產盤活及流動性支持業務，我們甚至可以得出一個結論——

現在的地方政府及城投平臺化債其實并不是解決債務的償還問題，因為債務太過龐大，根本無法還完，因此現在的化債真正解決的是地方國企和城投平臺的流動性問題。

基本的結論就是，地方國企、城投平臺只能靠“滾債”的方式以維續其生存和發展，因為絕大多數國企、城投的經營性現金流都少得可憐，舊債要還，工資、利息要付，新項目的投資也要錢，唯一的辦法只能“滾債”，不斷借錢。

上述“滾債”邏輯意味著，不管是現在還是以后，地方國企、城投平臺都得萬分珍視自己的融資信用，地方政府也會直接或間接地給予支持和保護，因為一旦區域性核心國企或平臺爆雷，那肯定會影響地方政府信用、地方營商環境和基礎民生。

根據上述邏輯，即便最終只剩下市場化經營的地方國企，政信類融資產品的安全性相比普通民企的融資產品肯定還是會安全很多，因為對于投資人來說，地方國企的融資始終都會有政府層面的無形呵護（或者隱形兜底）。

當然，就如我們在《什么樣的城投平臺爆雷概率比較小》一文中所說，我們今后針對地方國企和城投平臺項目的投資策略肯定要從“看主體”逐漸轉向“看區域”，從“看信用”逐漸轉向“看現金流”，從“看單一平臺”逐漸轉向“看區域整體債務”。

如果其他同行的投資策略也跟我們趨同，那在地方國企向市場化、產業化轉型的大背景下，一些弱區域、弱資質的地方國企肯定會被機構（資金）端拋棄，最終一些層級較低的地方國企可能要承擔背鍋功能，也即進入市場化、法治化處理，該破產的破產，該出清的出清。