文/竇文雪

編輯/子夜

2025年5月，谷歌在Google I/O開(kāi)發(fā)者大會(huì)上發(fā)布了一款A(yù)R眼鏡。這款全球首個(gè)搭載Android XR平臺(tái)的AR眼鏡，被認(rèn)為是谷歌時(shí)隔多年重返智能眼鏡賽道的標(biāo)志。

與這款眼鏡一同亮相的，還有一家中國(guó)AR眼鏡企業(yè)——XREAL，這款A(yù)R眼鏡正是XREAL與谷歌合作開(kāi)發(fā)，XREAL也因此獲得了更多關(guān)注。

實(shí)際上，這家被谷歌青睞的公司發(fā)展到2025年，已經(jīng)在AR眼鏡這條細(xì)分賽道中跑出了規(guī)模。其在2024年年底發(fā)布的One系列高端產(chǎn)品逐漸嶄露頭角，在2025年的銷量突破了11萬(wàn)臺(tái)；公司的營(yíng)收逐年增長(zhǎng)、虧損持續(xù)收窄。

隨著智能眼鏡賽道的崛起、資本的關(guān)注和跨界巨頭的加入，XREAL的知名度進(jìn)一步提升。

進(jìn)入2026年，XREAL先是完成了1億美元的D輪融資，估值站上10億美元，隨后開(kāi)啟IPO進(jìn)程，一切看起來(lái)順理成章。

圖源XREAL招股書(shū)

但光鮮亮麗的背后，挑戰(zhàn)不容忽視。

XREAL連續(xù)三年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)，公司的賬面現(xiàn)金大幅縮水；高端產(chǎn)品逐漸嶄露頭角，但公司整體銷量的增長(zhǎng)幾乎停滯。

除此之外，智能眼鏡的“不可能三角”能否突破？在AI眼鏡勢(shì)頭迅猛的大背景下，堅(jiān)持AR賽道的XREAL有多少潛力？當(dāng)跨界玩家紛紛涌入智能眼鏡賽道，獨(dú)立硬件廠商的生存空間還有多少？

這些問(wèn)題，都擺在XREAL的上市之路前，等待解答。

1、缺錢的XREAL

在XREAL的這份招股書(shū)中，我們可以看到很多積極信號(hào)。

2023年到2025年，XREAL的營(yíng)收分別為3.90億元、3.94億元和5.16億元，2025年相比2024年增長(zhǎng)了30.8%；同期，公司的稅前虧損分別為8.82億元、7.08億元和4.56億元，逐步收窄。

毛利率的變化是XREAL財(cái)報(bào)中最大的亮點(diǎn)之一。2023年，這項(xiàng)數(shù)據(jù)僅為18.8%；2024年升至22.1%；2025年飆升至35.2%，單是從2024年到2025年就增長(zhǎng)了13個(gè)百分點(diǎn)，增速遠(yuǎn)超2024年。

XREAL主要財(cái)務(wù)比率，圖源XREAL招股書(shū)

作為一家硬件公司，35%的毛利率并不算低。例如蘋(píng)果、索尼等國(guó)際硬件巨頭的毛利率大多在30-45%之間波動(dòng)。

據(jù)美銀研報(bào)測(cè)算，一副雙目AR眼鏡的物料成本大約在400到1000美元之間，是普通AI眼鏡的三到六倍，而XREAL能讓毛利率從18.8%提升到35.2%，已經(jīng)是一個(gè)不錯(cuò)的成績(jī)。

XREAL能在2025年實(shí)現(xiàn)毛利率的大幅增長(zhǎng)，爆款高端產(chǎn)品的出貨量大增起到了關(guān)鍵作用。XREAL自2024年推出的One系列產(chǎn)品，逐漸成為公司銷量的主力軍。在2025年，該系列賣出了11.14萬(wàn)臺(tái)。

財(cái)報(bào)顯示，One系列產(chǎn)品在2025年的平均售價(jià)為3196元，相比于平均售價(jià)為1656元的Air系列高出了近一倍。

高端產(chǎn)品熱銷是一方面，另一方面，XREAL硬件之外的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均有不錯(cuò)的毛利率表現(xiàn)。

其中，Beam系列計(jì)算終端、Eye外置攝像頭模塊等配件產(chǎn)品，在2025年貢獻(xiàn)了7274萬(wàn)元收入，配件的毛利率達(dá)到了47.3%；企業(yè)服務(wù)收入的毛利率甚至達(dá)到了60.8%，盡管收入的金額不大，僅有4030萬(wàn)元，但背后是與谷歌共同開(kāi)發(fā)Project Aura、為蔚來(lái)汽車定制車載AR眼鏡等深度技術(shù)服務(wù)。

這些都意味著公司的產(chǎn)品力在增強(qiáng)的同時(shí)，不只有賣硬件這一種商業(yè)化可能。

然而，硬幣的另一面是XREAL正面臨缺錢困境。

截至2025年末，公司的賬面現(xiàn)金僅剩下6363萬(wàn)元，相比2024年末的2.05億元縮水近七成。

XREAL也在招股書(shū)中承認(rèn)，公司過(guò)往主要是通過(guò)融資活動(dòng)所得現(xiàn)金撥付營(yíng)運(yùn)資金，這意味著即便XREAL已經(jīng)靠新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了毛利率增長(zhǎng)，但還是沒(méi)能靠賣產(chǎn)品賺的錢維持公司的經(jīng)營(yíng)。

圖源XREAL招股書(shū)

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額更能直觀說(shuō)明公司造血能力不足的問(wèn)題，XREAL該項(xiàng)數(shù)據(jù)連續(xù)三年為負(fù)：2023年凈流出4.72億元、2024年凈流出1.74億元、2025年凈流出2.03億元。2025年的流出額反而進(jìn)一步擴(kuò)大。

為了“省錢”，XREAL這三年一直在縮減開(kāi)支。從2023年到2025年，公司的銷售及分銷開(kāi)支從2.14億元縮減至1.317億元；2025年的行政開(kāi)支也相比2024年有所下滑。

更關(guān)鍵的是，這家以“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”的AR硬件公司已經(jīng)在縮減自己的研發(fā)投入。公司的研發(fā)開(kāi)支從2023年的2.16億元持續(xù)收縮至1.83億元，研發(fā)開(kāi)支在總收入中的占比也從2023年的55.3%降至2025年的35.5%。

如果XREAL的虧損收窄并非靠業(yè)務(wù)擴(kuò)張，那么這個(gè)業(yè)績(jī)提升的含金量可能要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

或許也正是因?yàn)橘Y金吃緊，才讓XREAL選擇在此時(shí)遞表，但這一現(xiàn)實(shí)困境，也為它的上市之路埋下了一個(gè)伏筆。

2、沖刺港股，XREAL能獲得資本市場(chǎng)青睞嗎？

如果從企業(yè)短期的成長(zhǎng)性上看，XREAL有一定的底氣。

市場(chǎng)份額是XREAL最硬的底牌之一。根據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布的資料，按銷售收入計(jì)，XREAL從2022至2025年在全球AR眼鏡市場(chǎng)中的份額均為第一。

XREAL也在招股書(shū)中列出了2025年全球前五大AR眼鏡公司按銷售額計(jì)算的市場(chǎng)份額排名。其中，XREAL的市場(chǎng)份額達(dá)到了27%，比位列第二名的公司高出了10.9個(gè)百分點(diǎn)。

2025年全球前五大AR眼鏡公司排名，圖源XREAL招股書(shū)

在AR眼鏡行業(yè)，全球排名擁有一定的說(shuō)服力，因?yàn)橥菤W美、日本、韓國(guó)等市場(chǎng)的消費(fèi)者，對(duì)AR眼鏡的接受度更高。

XREAL海外業(yè)務(wù)的表現(xiàn)也是其底氣之一，2025年，公司的海外收入在總收入中的占比已經(jīng)來(lái)到了71%，其2023-2025年的海外收入分別達(dá)到2.55億元、2.60億元和3.66億元。

更關(guān)鍵的是XREAL在全球的布局與知名度，為它吸引來(lái)了一棵可靠的“大樹(shù)”——谷歌。從去年開(kāi)始，這家早在2012年就開(kāi)始布局AR眼鏡，但屢屢碰壁的國(guó)際巨頭，就一直在積極對(duì)外釋放與XREAL的長(zhǎng)期合作意愿。

雙方的官宣合作最早是在2025年5月，彼時(shí)谷歌宣布與XREAL深度戰(zhàn)略合作，聯(lián)合發(fā)布新一代AR眼鏡——Project Aura。

近期，相關(guān)的消息更加密集，美國(guó)時(shí)間2025年12月，谷歌在一場(chǎng)直播活動(dòng)中展示了與XREAL共同開(kāi)發(fā)的AI眼鏡——Project Aura；今年1月，谷歌再次宣布，與XREAL續(xù)簽為期多年的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，XREAL將繼續(xù)作為Android XR生態(tài)系統(tǒng)的首要硬件合作伙伴。

除了建立合作，據(jù)36Kr報(bào)道，有知情人士透露谷歌計(jì)劃年內(nèi)完成對(duì)XREAL的投資，以此完善AndroidXR端到端生態(tài)圈，應(yīng)對(duì)Meta、蘋(píng)果的競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)。

谷歌這個(gè)合作伙伴之外，XREAL豪華的股東陣容也構(gòu)成了信任背書(shū)。自2017年天使輪融資后，XREAL已經(jīng)完成了12次融資，吸引了紅杉中國(guó)、高瓴、阿里巴巴、快手、順為資本等多家機(jī)構(gòu)參投，累計(jì)投資金額超過(guò)了23億元。

就在不久前的2026年1月，XREAL才剛剛完成D輪融資，融資金額為1億美元，融資完成后，公司的估值達(dá)到了10億美元。

不過(guò)，這些都并不代表XREAL就能被資本市場(chǎng)看好。

一個(gè)核心問(wèn)題在于XREAL的高端產(chǎn)品看似實(shí)現(xiàn)了銷量提升，但公司整體的用戶規(guī)模實(shí)則并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

2023-2025年，XREAL旗下AR眼鏡產(chǎn)品的整體年銷量分別為13.72萬(wàn)臺(tái)、12.49萬(wàn)臺(tái)和13.37萬(wàn)臺(tái)，三年均在13萬(wàn)臺(tái)上下浮動(dòng)。

拆分Air系列和One系列的銷量，也透露出XREAL內(nèi)部產(chǎn)品系列存在“左右手互搏”的情況。2024年，One系列銷量為1.35萬(wàn)臺(tái)，Air系列的銷量為10.40萬(wàn)臺(tái)；而到了2025年，One系列產(chǎn)品賣出11.1萬(wàn)臺(tái)，而同期Air系列的銷量被壓縮到了1.74萬(wàn)臺(tái)，下降了超過(guò)80%。

XREAL各系列產(chǎn)品銷量情況，圖源XREAL招股書(shū)

銷量的停滯不前，是XREAL搶奪市場(chǎng)份額時(shí)的短板之一。在艾瑞咨詢的報(bào)告中，XREAL按銷量計(jì)在2025年全球AR眼鏡市場(chǎng)的占有率為24.8%，與市場(chǎng)份額為23.1%的第二名企業(yè)差距不大，行業(yè)第一的位置并不穩(wěn)固。

另一個(gè)挑戰(zhàn)來(lái)自AI眼鏡賽道。大模型爆發(fā)后，AI眼鏡成為智能眼鏡賽道中增速最快的細(xì)分方向。

Omdia最新數(shù)據(jù)顯示，2025年全球AI眼鏡出貨量達(dá)870萬(wàn)臺(tái)，同比大幅增長(zhǎng)322%。其中Meta以超600萬(wàn)臺(tái)的出貨量占據(jù)了全球85.2%的市場(chǎng)份額。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，AI眼鏡全年出貨95萬(wàn)臺(tái)，同比激增3545%。

但XREAL對(duì)這條新興賽道不感興趣，其不止一次對(duì)外宣稱將堅(jiān)持以“AR空間顯示”為核心的技術(shù)路線。例如公司CMO楊時(shí)奇就曾在采訪中表示，公司現(xiàn)階段并不過(guò)多追逐前沿概念，而是錨定AR眼鏡的核心賽道，將資源集中于光學(xué)技術(shù)優(yōu)化、空間計(jì)算能力夯實(shí)等方向。

這種戰(zhàn)略定力表現(xiàn)出XREAL對(duì)自身的技術(shù)路線有清晰認(rèn)知，但也意味著XREAL可能會(huì)在AI眼鏡這個(gè)更熱門的賽道上被邊緣化。

除此之外，隨著以阿里、小米、華為為代表的跨界企業(yè)加入，智能眼鏡市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，隨著AI技術(shù)的發(fā)展，硬件或許只是一個(gè)承載AI應(yīng)用的入口，行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)也將從顯示向操作系統(tǒng)、AI能力、應(yīng)用生態(tài)上展開(kāi)。

作為一家獨(dú)立硬件廠商，XREAL雖已經(jīng)與谷歌建立了合作，但其后續(xù)能否在巨頭林立的生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)中突圍，答案并不明朗。

3、智能眼鏡迎來(lái)最佳上市時(shí)機(jī)？

從行業(yè)的周期來(lái)看，2026年極有可能成為智能眼鏡行業(yè)的資本化轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

在過(guò)去的2025年，智能眼鏡行業(yè)走過(guò)了熱度與出貨量均大幅增長(zhǎng)的一年。根據(jù)IDC發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年，全球智能眼鏡出貨量為1477.3萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)44.2%。其中，中國(guó)智能眼鏡市場(chǎng)出貨量為246.0萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)87.1%。

圖源XREAL官網(wǎng)

市場(chǎng)擴(kuò)容的背后，除了雷鳥(niǎo)、Rokid、XREAL、影目、極米等公司紛紛參與百鏡大戰(zhàn)，還有越來(lái)越多有競(jìng)爭(zhēng)力的跨界玩家官宣入局，尤其是到了2025年下半年，智能眼鏡賽道的競(jìng)爭(zhēng)逐漸由跨界玩家推向“比生態(tài)”的維度。

2025年，阿里巴巴發(fā)布夸克AI眼鏡，融合支付寶、高德、淘寶等生態(tài)能力，兩天售出超7000副；小米推出的首款A(yù)I眼鏡定價(jià)1999元，主打與米家及小米汽車的“人車家”聯(lián)動(dòng)；理想汽車則在12月發(fā)布Livis AI眼鏡，與車機(jī)深度聯(lián)動(dòng)，首銷訂單中80%來(lái)自車主復(fù)購(gòu)。

2026年剛開(kāi)年，資本市場(chǎng)的反應(yīng)就十分熱烈。除了XREAL在1月完成的融資外，還有雷鳥(niǎo)創(chuàng)新與影目科技均官宣完成融資，短短半個(gè)月內(nèi)，三家企業(yè)的融資金額合計(jì)接近20億元，超過(guò)去年全年“AR四小龍”的融資總和。

有上市意圖的企業(yè)也不只有XREAL，雷鳥(niǎo)創(chuàng)新雖未正式遞表，但已經(jīng)開(kāi)始公開(kāi)招聘具備成功上市經(jīng)驗(yàn)的投資人關(guān)系總監(jiān)，上市信號(hào)明確；Rokid則在不久前完成了股改更名為靈伴科技，估值突破10億美元。

然而，現(xiàn)在是不是智能眼鏡企業(yè)的“最佳”上市時(shí)機(jī)，還需要辯證看待。

在當(dāng)前的技術(shù)條件下，智能眼鏡行業(yè)仍在面臨重量、算力、續(xù)航的不可能三角。全彩AR產(chǎn)品為了顯示效果，往往要在重量和續(xù)航上做出妥協(xié)；而無(wú)顯示或音頻類AI眼鏡雖然更輕便，但往往功能會(huì)相對(duì)單一。

作為一款最終將面向C端的產(chǎn)品，破解這個(gè)不可能三角是企業(yè)必須做到的事。但按照當(dāng)前的情況來(lái)看，行業(yè)距離實(shí)現(xiàn)“全天候、全彩、全覆蓋”的終極形態(tài)，還有相當(dāng)長(zhǎng)的路要走。

產(chǎn)品還不夠好用是整個(gè)行業(yè)的頑疾，也是用戶心智還未被完全建立的主要原因之一。

盡管2025年，智能眼鏡行業(yè)已經(jīng)用好看的出貨量增速證明了賽道的成長(zhǎng)性，但全球僅有不到1500萬(wàn)臺(tái)的出貨量，仍遠(yuǎn)未觸及消費(fèi)電子的普及門檻。

行業(yè)中雖然有Meta與雷朋合作的第二代智能眼鏡Ray-Ban Meta做標(biāo)桿，但也只是被視為智能眼鏡行業(yè)“iPhone時(shí)刻”的雛形，行業(yè)中真正的現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品還沒(méi)有出現(xiàn)，因此，在新產(chǎn)品銷量大增的故事中，退貨率高企、供應(yīng)鏈產(chǎn)能吃緊等情況也屢見(jiàn)不鮮。

此外，很多智能眼鏡廠商已經(jīng)不再試圖用一副眼鏡解決所有問(wèn)題，而是圍繞明確的垂直場(chǎng)景進(jìn)行差異化設(shè)計(jì)。這種策略固然有助于產(chǎn)品快速落地，但也從側(cè)面印證了智能眼鏡在通用場(chǎng)景的全面滲透時(shí)代，實(shí)則還沒(méi)有到來(lái)。

圖源XREAL官網(wǎng)

總體上看，智能眼鏡行業(yè)距離理想中的“消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品爆發(fā)”還很遙遠(yuǎn)。

更重要的是，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)正在從“比拼產(chǎn)品”升級(jí)為“比拼生態(tài)”。Meta與雷朋的深度綁定、華為與小米的全場(chǎng)景生態(tài)、阿里與字節(jié)的應(yīng)用生態(tài)——這些巨頭的核心競(jìng)爭(zhēng)力早已超越了硬件本身。

面對(duì)行業(yè)壓力，XREAL們急需資本的幫助，但資本往往對(duì)長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目支持不足。XREAL CEO徐馳也曾在CES2026上表示：“阻礙下一個(gè)iPhone時(shí)刻的最大因素是資本。”他認(rèn)為，技術(shù)問(wèn)題有信心解決，用戶也會(huì)為好產(chǎn)品買單，但資本的耐心是有限的。

因此，獨(dú)立智能眼鏡廠商們才必須要抓住當(dāng)前這個(gè)資本密集關(guān)注的窗口，因?yàn)橹挥猩鲜蝎@得更多的資金，才有機(jī)會(huì)延長(zhǎng)資本的耐心，拿到?jīng)_刺iPhone時(shí)刻的入場(chǎng)券。

（本文頭圖來(lái)源于XREAL官網(wǎng)。）