文/風言

來源/萬點研究

新故事待講的同時，供給端的競爭也在加劇。

4月3日，證監會國際司對多寧生物境外上市備案材料提出補充材料要求。

此番七項問詢主要涉及：從歷次股權轉讓定價、實控人境外居留權，到上市前12個月內新增股東的入股價格是否公允；從公司業務是否觸碰外資禁止領域、是否涉及人類遺傳資源合規，到“全流通”股份是否存在質押凍結。

監管層七項問詢看似分散，實則指向同一個核心：多寧生物多年并購驅動下的資本運作痕跡，以及其與第二大股東藥明生物深度綁定的獨立性質疑。

回溯多寧生物的資本化進程，從2022年9月首次遞表算起，公司的上市路已走了近四年。這家國內最早做商業化無血清培養基的公司，兩次拿到境外上市行政許可，兩次在臨門一腳時失效。2026年1月，公司第三次向港交所遞表，試圖借著2025年前三季度剛扭虧的業績，再次叩門。

一邊是第三次遞表的執念，一邊是監管層的穿透式追問。多寧生物能否在層層關卡中證明自己的合規底色與持續經營能力，這一次的答案，或許比前兩次更為關鍵。

扭虧背后：重銷售輕研發，科技成色存疑

如果說監管層的七項問詢是外部壓力，那么公司自身的業績成色則是內在考驗。

招股書顯示，多寧生物是一家一站式生物工藝解決方案提供商，號稱能為生物制藥企業提供從研發到商業化生產的全流程產品與服務。業務描述雖顯“高大上”，但若翻看其業績軌跡，這家公司多年來始終未能擺脫“增收不增利”的怪圈。

招股書顯示，2021年多寧生物營收為5.97億元，尚能盈利2.34億元。轉折點出現在2022年，這一年公司凈利潤驟降至0.38億元，同比暴跌84%。

進入2023年，多寧生物營收雖增至8.14億元，凈利潤卻巨虧3.15億元。到了2024年，公司營收繼續小幅攀升至8.43億元，但依然虧損2750萬元，業績頹勢未見扭轉。

造成虧損的原因主要有兩個：其一是高企的費用支出。2023年，公司銷售、行政及研發三項費用合計約3.4億元，占到同期營收8.14億元的42%；2024年三項費用雖略有回落至3.15億元，但依然占當年營收8.43億元的37%以上。

其二是非經常性損益的劇烈波動。2023年，公司因持有的理財產品及非上市股權公允價值變動，一次性確認約3.11億元損失，直接吞噬了當年利潤。

轉機出現在2025年前三季度。期內，多寧生物實現凈利潤1425.7萬元，這是公司自2023年陷入虧損以來首次轉正，也被外界解讀為其三度遞表港交所的最大底氣。

然而，若拆解這份業績單，多寧生物的盈利不穩定性便暴露無遺。1425.7萬元的凈利潤中，政府補助高達630萬元，占比達30%。這意味著，公司每賺三元錢，就有一元來自外部“輸血”。如此盈利結構，其可持續性自然要打上一個問號。

再將視線轉向費用結構，另一個反差同樣值得警惕。2023年，多寧生物銷售及分銷開支約1.07億元，而研發成本僅約0.75億元，前者是后者的1.43倍。

到了2024年，這一差距進一步拉大。多寧生物銷售及分銷開支增至1.38億元，研發成本為0.87億元，銷售費用反超研發費用約0.51億元。2025年前三季度，公司銷售及分銷開支約0.89億元，仍高于同期0.56億元的研發投入。

也就是說，在報告期內的每一年，多寧生物花在銷售上的錢，都比花在研發上的錢要多。對于一家標榜“一站式生物工藝解決方案提供商”的科技企業而言，這種“重銷售、輕研發”的費用結構是否合理，市場顯然有不同看法。

質疑者認為，在核心技術和產品競爭力尚未形成足夠壁壘的階段，多寧生物優先燒錢鋪渠道、拓市場，或許能在短期內拉動營收，但長期來看，研發投入的相對滯后，恐怕會拖累公司的創新后勁。

8億商譽壓頂，“買買買”模式能走多遠？

業績的脆弱性，很大程度上源于公司過去十年的擴張路徑。

回顧多寧生物的成長史，幾乎是一部并購擴張史。2016年，現任董事長王猛以18萬元收購公司60%股權后，便開啟了大規模的資本運作。

招股書顯示，2019年至2022年間，多寧生物密集收購了亮黑科技、金科過濾、熙邁檢測、樂楓生物等9家企業，業務版圖從最初的細胞培養基，迅速延伸至生物反應器、過濾器、納米藥物制備系統等全產業鏈環節。

監管層的第四、五條問詢，恰好指向了并購后業務合規的“雷區”：要求說明技術開發及檢測服務是否涉及人體干細胞等外資禁止領域，是否取得必要資質許可，以及是否涉及人類遺傳資源管理。

多寧生物通過并購拼湊出的業務版圖，在技術服務的法律定性上是否清晰，是否存在“跨界踩線”的風險，這正是監管關注的焦點。

除合規風險之外，頻繁并購造成的商譽隱憂也是繞不過的坎。招股書顯示，截至2025年前三季度，公司累計商譽余額達8.43億元。

值得注意的是，多寧生物這套“買買買”的打法雖快速做大了營收規模，但是盈利一直是一塊短板，盈利能力持續不足，對于凈利潤剛過千萬的多寧生物而言，這筆商譽如同一顆“定時炸彈”。

對此，多寧生物也在招股書中坦承：若收購標的未來現金流不及預期，公司將不得不確認減值損失。然而，商譽并非唯一的財務“暗雷”。

多寧生物密集收購還讓公司背負了巨額的非控股權益認沽期權。招股書顯示，截至2025年11月末，該項義務的現值凈額已高達5.66億元。與此同時，因收購樂楓生物等公司所產生的或有代價及分期付款義務，也在持續擠壓公司的財務靈活性。

除了財務層面的壓力，并購整合的實際成效同樣存疑。2025年5月，多寧生物宣布控股收購康源技術，借此正式進入除病毒過濾器這一關鍵生物工藝耗材領域。

據經濟參考報報道，康源技術成立于2023年，注冊資本為399萬元，2024年企業年報顯示該公司社保繳納人數僅為2人，擁有“一種小體積除病毒過濾器”的實用新型專利。

據悉，除病毒過濾器在確保生物制藥產品病毒安全方面發揮著至關重要的作用，默克（Merck）、賽多利斯（Sartorius）、Pall（被丹納赫收購）以及日本旭化成（Asahi Kasei）等外資品牌，憑借先發優勢和技術壁壘，長期占據高端過濾耗材的主導地位

據中國網財經報道，中國2026年濾器市場預計85億元，國產化率不及20%。“卡脖子”風險下，大量本土企業開始選擇進入這一領域。

2026年初，血液凈化龍頭企業威高血凈宣布并購威高普瑞，正式將業務版圖從“血液凈化”延伸至“生物制藥過濾分離”領域。

隨著國產競爭的加劇，多寧生物能否實現推動國產除病毒過濾器打破外資技術壁壘，在行業內大規模應用，實現覆蓋全流程的國產生物工藝平臺的愿景，其背后考驗的不僅是公司的戰略并購眼光，更是并購之后資源整合與業務協同的能力。

總而言之，通過“買買買”堆砌出的全產業鏈版圖固然壯觀，但光鮮表象之下，風險暗流涌動。公司盈利能力尚未形成足夠緩沖空間的情況下，8.43億元的商譽如同一柄懸頂之劍，這柄懸頂之劍的每一次晃動，都可能對公司業績造成實質性沖擊。

客戶、供應商、股東三合一的深度綁定

商譽是遠期風險，監管層關聯交易追問，則是擺在眼前的現實難題。

多寧生物與第二大股東藥明生物的深度綁定更是一筆繞不開的舊債，這種綁定關系，體現在三個層面。

首先是客戶層面，招股書顯示，報告期內，多寧生物來自五大客戶的收益分別占總收益的31.1%、23.9%和32.0%，客戶集中度較高。其中，來自最大單一客戶藥明生物的收益占比分別為14.9%、10.9%和12.1%，穩居第一大客戶位置。

另外供應商層面，報告期內，多寧生物向藥明生物及其聯屬公司采購原材料及服務的金額分別約為40萬元、170萬元和160萬元。對此，多寧生物在招股書中解釋稱，公司于商業合理的情況下善用與藥明生物及藥明合聯的長期關系，并使用其完善的供應商網絡及充足的庫存。

股東層面，截至遞表，藥明生物通過旗下WuXi Biologics Venture間接持有多寧生物19.75%的股份，為公司第二大股東。這種“你中有我、我中有你”的模式，在IPO審核中歷來是監管關注焦點。 監管層此次七項問詢雖未直接點名，但要求說明關聯交易公允性及業務獨立性，指向已十分明確。

正如監管層在第一、二、三條問詢中要求多寧生物說明歷次股權轉讓定價依據及實控人境外居留權情況，并追問上市前12個月內新增股東入股價格是否公允。

上述追問意味著，監管機構正在關注多寧生物過去的盈利波動是否與股權層面的利益安排存在關聯。尤其是在公司資金鏈緊繃、急需IPO補充資金的情況下，實控人及早期股東是否存在通過低價入股、高價套現轉移利益的情形，成為監管審核的一個關注點。

港股風變了：AI熱潮下的窗口博弈

如果說前文所述的三重壓力是多寧生物的內在隱憂，那么外部市場環境的變化，則正在悄然壓縮其本就狹窄的上市窗口。

先來看多寧生物的基本盤。招股書援引弗若斯特沙利文的資料稱，按2024年收益計，公司在所有中國國內細胞培養基供應商中排名第三，在所有中國細胞培養基供應商（含外資）中排名第六；在中國所有一次性產品供應商中排名第四，市場份額為14.3%，在中國本土一次性產品供應商中排名第二。

2026年，在港股資本市場的風向發生明顯轉變的當下，市場呈現出前所未有的“冰火兩重天”格局，多寧生物的市場地位能否為其換來加分猶未可知。

據財聯社統計，2026年一季度港股累計迎來38只新股上市，總募資額僅用79天便突破1000億港元大關。然而，繁榮背后暗藏分化，截至3月30日，已有17只新股跌破發行價，破發率高達44.74%，較2025年全年的27.6%大幅攀升17%。

更令傳統生物工藝企業感到寒意的是資金的流向。2026年之后，港股市場資金的偏好已從“生物醫藥獨領風騷”轉向“AI概念全面碾壓”。智譜、MiniMax等AI企業上市后市值實現數倍增長，而傳統制造、消費甚至部分生物醫藥企業則遭遇冷遇。

這種結構性分化并非偶然。機構觀點指出，2026年創新藥板塊的行情已從2025年的“板塊估值修復”切換為“個股兌現質量”驅動的分化階段。港股創新藥仍是主戰場，但收益將更集中于頭部龍頭、強平臺型公司和海外兌現資產明確的標的。

對于多寧生物這類尚未建立起足夠技術壁壘、業績依賴并購而非內生增長的企業而言，其“一站式解決方案”的敘事還能打動多少投資者？顯然，市場需要公司拿出更多令人信服的答案。

新故事待講的同時，供給端的競爭也在加劇。據券商中國報道，進入2026年，港交所正在處理中的港股IPO申請仍超過300家，目前已遞表的港股IPO擬上市企業中，至少有31家擬通過生物科技港股18A規則上市，16家擬通過特專科技港股18C規則上市。

2026年，在港股流動性呈現“頭部集中、尾部枯竭”的結構性特征下，多寧生物這類“夾層”企業，有傳統制造屬性，但缺乏硬核科技光環。綜合來看，公司上市窗口從未關閉，但屬于它的那道門縫，正在越收越窄。

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