營收202億、首度扭虧，為何資本市場仍對曹操出行投下棄權票？

在網約車行業普遍深陷“燒錢換增長”的困境時，曹操出行于2026年初交出了一份頗具里程碑意義的成績單。2025年全年，公司實現營收202億元，同比增長38%；更關鍵的是，第四季度經調整凈利潤首次轉正，實現了成立以來的單季盈利。然而，資本市場并未給予熱烈的回應——公司市值自高點蒸發超過385億港元。這份看似矛盾的“盈利魔咒”，恰恰揭示了市場對網約車平臺商業模式的深層審視：當一家企業同時展示出盈利曙光與結構性依賴，其真實價值究竟該如何衡量？

盈利拐點的確認，首先源于經營效率的實質性提升。2025年，曹操出行毛利率從8.1%攀升至9.4%，經營活動現金流凈額同比增長60.3%至3.8億元。規模效應開始顯現：平均月活躍用戶達4130萬，同比增長43.9%；平均月活躍司機達63.1萬，同比增長35.4%。“曹操大腦”智能調度系統運用AI技術優化算法，有效降低了用戶補貼成本。同時，定制車模式下，隨著日均單量提升，單車使用率上升攤薄了單均折舊成本。這些因素共同構成了一個良性循環——前端“量價齊升”與后端“成本費用優化”形成的剪刀差，正在持續增厚利潤空間。

然而，盈利成色需要更細致的審視。2025年全年凈虧損收窄至6.14億元，同比大幅收窄50.8%，但其中部分受益于上市帶來的一次性賬面收益。若剔除股權激勵等非經常性因素，經調整凈虧損為5.08億元，同比收窄29.8%。更值得關注的是盈利結構的脆弱性：車輛銷售收入從8.7億元增至14.2億元，全年售出超1.5萬輛定制車，增幅達63.6%。這部分增加的5.5億元收入有效沖抵了凈虧損，但車輛銷售屬于B端業務，其可持續性與定制車市場需求直接相關，與出行服務核心盈利能力的改善并非同一邏輯。

真正侵蝕盈利空間的，是曹操出行對聚合平臺的深度依賴。年報顯示，2025年銷售與營銷開支同比增長47.5%至18.03億元，其中流向高德等聚合平臺的傭金占到此項開支的絕大多數，達15.65億元，同比增長49.6%。此前招股書曾披露，2024年來自聚合平臺的訂單占公司全部訂單數的85%以上。這意味著，平臺每收取100元出行服務收入，就有約8.4元流向聚合平臺。按全年約9億單估算，每單需支付約1.7元的“流量成本”。

更令人擔憂的是二者增長的不對等關系。2021年至2025年間，曹操出行支付的聚合平臺傭金從2.77億元增至15.65億元，累計增長約465%，年均復合增長率約54%；而同期出行服務收入累計增長約166%，年均復合增長率約28%。獲客成本增速是收入增速的近兩倍，傭金占比從2021年的4%一路增至2025年的8.4%，而公司2025年毛利率僅為9.4%——這意味著聚合平臺傭金幾乎吃掉了絕大部分毛利空間。這種結構性的依賴，使曹操出行在某種程度上成了“為平臺打工”的運力提供商，而非真正掌握用戶入口的出行品牌。

面對這一困境，曹操出行的破局思路十分清晰：換條賽道，押注Robotaxi。公司明確提出，已構建起在吉利集團領先OEM實力加持下的“智能定制車+智能駕駛技術+智能運營”三位一體發展戰略，目標是從流量打工人轉型為Robotaxi時代的生態主導者。這一戰略的底氣，源于吉利控股全產業鏈的深度賦能——從整車制造到自動駕駛技術研發，再到前端車隊運營，曹操出行成為全球少數具備Robotaxi全要素能力的科技出行平臺。

從落地節奏來看，Robotaxi戰略正穩步推進。2025年2月，公司在蘇州和杭州推出“曹操智行”平臺，開始部署Robotaxi 1.0解決方案；同年12月，發布Robotaxi 2.0全無人解決方案，開始投放第二代Robotaxi。截至2026年3月財報發布時，已部署逾100輛Robotaxi。2026年4月1日，公司獲得杭州市首家Robotaxi無人化道路測試資質，正式邁入無人化運營新階段。在車型規劃方面，曹操出行正與吉利共同開發專為Robotaxi設計的第三代L4級定制車型，計劃2026年年底亮相，2027年實現量產。資金投入方面，2026年2月完成的約3.83億港元股份配售中，67.7%將用于發展國內外Robotaxi業務。公司長遠目標是到2030年累計投放10萬輛Robotaxi，并在全球范圍內開展商業化運營。

Robotaxi對曹操出行的戰略意義，遠不止于一個性感的科技故事。從財務模型看，網約車平臺最大的成本項是司機收入及補貼，而無人駕駛一旦規模化落地，將從根本上重構成本結構，使單均毛利獲得數量級的提升。從競爭格局看，掌握Robotaxi全產業鏈能力的平臺，將在下一時代的出行生態中占據主導地位，擺脫當前對聚合平臺的流量依附。從估值邏輯看，資本市場對傳統網約車平臺與具備自動駕駛能力的科技出行平臺，給出的定價體系截然不同——這或許是曹操出行愿意承受短期市值波動，堅定投入Robotaxi的深層原因。

當然，Robotaxi距離真正的商業化落地仍有相當長的路要走。技術成熟度、法規配套、消費者接受度、規模化成本等問題都需要逐一攻克。曹操出行還須面臨資金投入的持續性考驗，以及來自蘿卜快跑、小馬智行、文遠知行等競爭對手的激烈角逐。此外，如何在對聚合平臺依賴未解、Robotaxi尚未規模化貢獻收入的過渡期內，持續改善主營業務盈利能力，也是管理層必須直面的現實挑戰。

從融資燒錢到造血自立，中間隔著的不僅是一套Robotaxi的商業閉環，更是對戰略定力與執行能力的長期檢驗。2025年年報中，曹操出行展示了一個處于關鍵轉型期的典型樣本：既有盈利改善的積極信號，也有結構性的深層隱憂；既依托傳統網約車業務守住基本盤，又以前瞻布局謀求下一時代的競爭位勢。當385億港元市值蒸發之后，市場需要重新審視的是：一家同時具備了規模優勢、盈利驗證能力、全產業鏈協同以及前沿科技布局的出行平臺，其真實的長期價值究竟應該如何評估？這個問題的答案，或許將在曹操出行的Robotaxi大規模上路、并真正擺脫對聚合平臺依賴的那一刻，變得愈發清晰。