二度遞表港交所，宜品乳業能否夢圓“中國羊奶粉第一股”？

據港交所4月12日披露，來自山東青島萊西市的宜品營養科技（青島）集團股份有限公司（下稱“宜品乳業”）再次向港交所主板遞交上市申請，海通國際、中信建投國際為其聯席保薦人。

值得一提的是，早在2025年8月31日，宜品乳業就已經向港交所遞交過招股書，后因未能在六個月內完成聆訊，其在港交所遞交的招股書狀態，于2026年2月26日正式轉為“失效”。

圖源：宜品乳業招股書（截圖）

時隔不到2個月，宜品乳業再次遞表，足見其對于“中國羊奶粉第一股”的執著。

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“中國第二”的羊奶粉品牌

據宜品乳業官網顯示，宜品集團前身是北安市乳品廠，始建于1956年，具有70年專業的乳品生產歷史，現已形成“一個集團中心、一個科技創新中心、四大牧場、九大生產基地、八大產品體系”的運營格局。

宜品乳業在照顧書中引援弗若斯特沙利文報告的數據稱，以2024年對應產品的零售額計，宜品乳業在中國羊奶粉市場排名第二，市場份額為14.0%；在中國嬰幼兒配方羊奶粉市場排名第二，市場份額為17.6%；在中國嬰幼兒FSMP（特殊醫學用途配方食品）市場中，排名中國本土品牌第二，市場份額為4.5%。

圖源：宜品Yeeper

招股書顯示，過去三年（2023年、2024年和2025年），宜品乳業的營業收入分別為14.02億元（人民幣，下同）、16.14億元、17.62億和18.64億元；相應的凈利潤分別為1.68億元、1.72億元和1.83億元。

而在上一次招股書中，宜品乳業披露其2022年的營收和凈利潤分別為14.02億元和2.27億元。也就是說，雖然宜品乳業的營收呈現穩步增長態勢，但在盈利能力方面，雖然連續兩年增長，但依舊沒能追上2022年的高峰水平。

具體業務方面，嬰幼兒配方羊奶粉依舊是宜品乳業最大的收入來源。過去三年，宜品乳業來自嬰幼兒配方羊奶粉的收入分別為9.26億元、10.33億元和10.09億元，分別占到總收入的57.4%、58.6%和54.2%，毛利率分別為57.4%、58.2%和59.1%。

圖源：宜品Yeeper

宜品乳業在招股書中透露，中國整體嬰幼兒配方奶粉市場中度集中，本集團于2024年按零售額計算的市場占有率約為2.0%，在中國整體嬰幼兒配方奶粉市場參與者之中排名介乎第11至15名之間。

2020年至2024年間，羊奶粉零售額從208億元增長至250億元，復合年增長率達4.7%；預計到2029年，羊奶粉零售額將達到約318億元，反映出2024年至2029年的復合年增長率為4.9%。

中國羊奶粉市場中度集中，前五大公司占2024年零售總額的55.6%。按羊奶粉零售銷售價值計算，本公司是中國第二大羊奶粉公司，2024年零售額為35億元，市場份額為14.0%。

宜品乳業招股書顯示，目前，羊奶粉市場前五名分別是澳優乳業（佳貝艾特）、宜品乳業、西安百躍、伊利集團和蒙牛乳業。2024年，這五家企業的羊奶粉零售額分別為62億元、35億元、16億元、15億元和11億元，市場份額分別為24.8%、14%、6.4%、6.0%和4.4%。

如果單看嬰幼兒配方羊奶粉，市場前五名分別是澳優乳業、宜品乳業、歐比佳、合生元和伊利集團。2024年，這五家企業的嬰幼兒配方羊奶粉零售額分別為56億元、33億元、10億元、8億元和7億元，市場份額分別為29.%、17.6%、5.3%、4.3%和3.7%。

截至2025年12月31日，宜品乳業已獲得合共14個系列嬰幼兒配方產品的監管批準，其中11個系列嬰幼兒配方羊奶粉產品的注冊，

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加碼FSMP

宜品乳業在招股書中坦言：“中國羊奶粉市場適度集中，主要由數個具有穩固市場地位的知名品牌主導；由于出生率下降、消費者對產品安全和營養質量的期望不斷提高以及嚴格監管要求導致行業不斷整合等因素，中國羊奶粉市場的競爭日趨激烈。”

所以，宜品乳業在發展嬰幼兒配方羊奶粉的同時，也在不斷加碼FSMP業務。

招股書顯示，過去三年，宜品乳業的FSMP業務收入分別為0.98億元、1.66億元和2.53億元，在總收入中的占比分別為8.1%、12.4%和18.2%。雖然目前宜品乳業的FSMP業務收入并不算大，但在高速增長的驅動下，已經成為公司的第二大業務板塊。

圖源：宜品Yeeper

宜品乳業2024年的特殊醫學用途食品零售額為6億元，市場份額為4.5%，市場排名第五。截至2025年12月31日，已在中國就五項FSMP取得中國注冊，進口FSMP以“保稅進口”模式通過第三方跨境電商平臺售予中國消費者。

“我們的競爭對手涵蓋大型跨國乳制品公司、國內知名企業，以至新興品牌，其中許多都擁有雄厚的財務資源、強大的品牌知名度、成熟的分銷網絡以及全面的研發能力。”這或許也是宜品乳業FSMP業務依然面臨巨大挑戰的客觀寫照。

圖源：宜品乳業招股書（截圖）

不過，相比羊奶粉，FSMP的市場規模擴張速度要明顯更高。宜品乳業招股書顯示，FSMP的零售額由2020年的100.0億元上升至2024年的230.0億元，復合年增長率為23.1%；預計到2029年將增加至530億元，復合年增長率達到18.2%。

其中，嬰幼兒FSMP占特殊醫學用途食品零售總額的57.4%，零售額由2020年的62.0億元上升至2024年的132.0億元，復合年增長率為20.8%；預計到2029年底將增加至276億元，復合增長率為15.9%。而非嬰幼兒FSMP的零售額將由2020年的38.0億元增加至2024年的98.0億元，復合年增長率為26.7%預計到2029年底將增長至254.0億元，復合年增長率達到21.0%。

不止如此，過去三年，宜品乳業FSMP業務的毛利率分別高達75.3%、76.1%和74.7%。

綜合來看，FSMP要比羊奶粉賽道蘊藏的市場機會更大，且賺錢也更容易，這或許也是宜品乳業加碼該領域的重要原因。

除了這兩大業務之外，宜品乳業還有嬰幼兒配方牛奶粉、成人及兒童奶粉和OEM及乳制品相關材料等業務。在2025年，這三大業務板塊收入分別為1.26億元、1.12億元和2.64億元，在總收入中的占比分別為6.7%、6%和14.2%。

截至2025年12月31日，宜品乳業在中國擁有并經營一個奶牛場（黑龍江北安奶牛場），作為一家以羊奶為主營業務的企業，宜品乳業的奶牛總存欄量并不高，不足5000只。

同時，宜品乳業在山東萊西和山東即墨建有兩個已建成羊場，并在山東萊西（毗鄰我們目前的養殖設施）和黑龍江省富裕縣各有一個羊場在建，但截至2025年末，宜品乳業的奶羊總數也只有9296只。

所以從上游原料端來說，宜品乳業的布局并不算重。

目前，宜品乳業在全球擁有多座工廠。其中國內生產設施為北安宜品努卡工廠、宜品黑龍江工廠、歐貝嘉營養工廠和宜品青島工廠；海外在韓國擁有兩家制造工廠及在西班牙運營三家制造工廠。

圖源：宜品Yeeper

但截至2023年、2024年及2025年12月31日止年度，我們的庫存周轉天數為296天、307天和304天。作為對比，蒙牛乳業的庫存周轉天數在40天左右，而和宜品乳業業態更加類似的中國飛鶴庫存周轉天數也在110-130天左右。一般來說，存貨周轉速度越快，存貨的占用水平越低，流動性越強，存貨轉換為現金、應收賬款等的速度越快。

宜品乳業在財報中坦言，較長的庫存周轉期增加庫存過多的可能性，可能造成產品過期、陳舊或撇減。此外，我們依靠第三方經銷商報告庫存水平，這可能造成實際的消費者需求與我們的內部預測不符，導致庫存壓力增大或庫存積壓。

渠道方面，截至2025年12月31日，宜品乳業通過經銷商和全國連鎖渠道已經覆蓋全國31個省（自治區/直轄市）的333個地級市、逾2700個縣級區域，終端零售門店約65000家，包括超13000家門店是母嬰門店。

2025年，宜品乳業來自經銷合作的收入為12.48億元，占總營收的67%。

或許是基于羊奶粉和FSMP具備一定的特殊性，宜品乳業直銷渠道收入占比較高。據宜品乳業財報，其直銷主要通過唯儀甄選、天貓、京東、抖音和微信小程序進行。過去三年，宜品乳業來自直銷的收入分別為4.75億元、5.24億元和6.15億元，分別占總收入的29.4%、29.7%和33.0%。

值得一提的是，宜品乳業來自跨境電子商務平臺“唯儀甄選的銷售收入分別為1.26億元、1.77億元及2.47億元，占其在線直銷總收入的71.2%、67.8%及73.9%。

整體上看，宜品乳業在渠道布建方面，還有很大的提升空間。

圖源：宜品乳業招股書

從股權結構來看，目前，宜品乳業的董事長、執行董事兼總經理牟善波，通過直接或間接持股方式，持有宜品乳業約75.11%股份。在IPO之前，宜品乳業已經獲得了臻愛投資、長虹投資、歐盛投資、鯤鵬工程、眾望投資等機構的融資。

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