原油現貨和期貨價差為什么會如此之大

伊朗戰爭進行了一個半月，戲劇性的反轉來回上演，特朗普在“摧毀波斯文明”和“停火和談”間橫跳，在呼吁盟友加入“打通海峽”和美軍下場“封鎖伊朗的封鎖”間掉頭。

金融市場見證了美國大統領的翻手為風覆手為雨，宏觀分析師被特氏獨有的180度轉體動作表態逼得白頭脫發。

如果我們刨去金融市場的邏輯和演繹，回到基礎的商品供需，可能相對能夠撥云見日。

這是一張布倫特原油現貨價格和期貨主力連續合約收盤價的對比。可以看到，從3月下旬特別是4月開始，現貨與期貨開始出現了巨大的偏離。這伴隨著的，是一系列所謂停火、和談事件的來回發生和無果而終。

市場在各方政客的嘴部按摩中，選擇忽略現實的物理短缺。

事實上，現在布倫特原油現貨對主力連續合約的溢價，已經達到了歷史極值。從數據上看，這個差值在 2026 年 4 月 7 日達到 +$37.90/桶，4 月均值高達 $32.51/桶，而 2025 年全年均值僅為 $1.03/桶，價差規模史無前例。而2022年俄烏戰爭時，該價差僅僅短暫突破 +$10/桶。

金聯創原油分析師指出，正常情況下布倫特現貨與期貨價差維持在 ±2 美元/桶左右，本次價差創歷史新高。

高盛大宗商品專家 Tallulah Adams 給出了一針見血的解讀，“期貨市場越來越希望對停火進行定價，而現貨市場則對稀缺性進行定價。”

在現貨側，替代的供給和商業庫存正在消耗，最后一船在途原油將在4月20日左右到港，之后再無在途庫存，可用物理的貨源急劇收縮；煉油廠為保障生產紛紛搶購即期原油，推高了短期船貨溢價。

而期貨市場認為地緣沖突具有短暫性，一旦停火落地或霍爾木茲恢復通航，供給壓力將快速消除，故遠期價格不跟隨現貨大幅上行。

問題其實有兩層。

首先，“恢復通航”本身就是一個模糊概念，市場在用這個詞的時候并沒有想清楚它到底意味著什么。

霍爾木茲海峽正常狀態下每天承載約2000萬桶原油的運輸，即便停火后通行量恢復到60%，每日仍有約800萬桶的缺口。這個缺口已經超過了2020年疫情期間全球供給最大崩塌的幅度。

期貨市場在定價”停火預期”時，幾乎沒有區分”船能過去”和”缺口能被彌補”這兩件完全不同的事，它把一個通道的恢復等同于了供給的恢復，這是一個根本性的邏輯錯誤。

其次，供給”中斷”和供給”破壞”之間有著本質差異。前者是可以通過外交或軍事手段相對快速逆轉的，后者則不行。

這次沖突中，伊朗南帕爾斯氣田加工裝置關停，哈爾克島出口基礎設施受損，沙特朱拜勒石化綜合體多廠起火停產，卡塔爾天然氣和阿聯酋能源設施都遭受了不同程度的破壞，這些都是物理上的生產能力損失。

盡管伊朗和沙特官方都宣稱產能在幾個月能可以恢復，但 獨立分析認為完全正常化至少需要兩到三年。所以期貨市場采信的，很可能是一個被刻意樂觀化的信號。

為什么會有如此巨大的共識差異？市場本身由交易構成，而這天然使得越高頻的交易越搶占市場面目的呈現，而高頻交易者自然交易的是短期的邊際信息。

隨著算法交易在市場中越來越主導，這種系統性的定價偏差越發明顯。算法得以監控遠超人類的、更大范圍和更大規模的因子，并更快速高效地把因子的邊際變化落實到交易中去，從而放大了市場的波動性和長期偏離。

絕大多數量化策略的訓練數據涵蓋1990年到2024年，在這三十多年里，幾乎所有的地緣政治沖擊最終都在數周到數月內消散了，系統學到的規律是”地緣溢價等于暫時性，所以做空”。這個規律在面對結構性的生產破壞時是失效的，但算法本身沒有能力識別這種情境的不同。

更重要的是，算法對高頻的邊際信號極度敏感——每來一條停火談判的新聞，毫秒級的賣出指令就會壓低期貨價格；但海峽的實際通航情況沒有透明數據，基礎設施修復進度則是以周、月為單位更新的慢變量，沒有足夠的高頻信號供算法追蹤，結果就是結構性的供應缺口被系統性地遺漏了。

當然，有一個變量需要納入考慮，就是需求側的彈性。一百三十美元以上的油價會通過兩條路徑自動抑制需求：一是推高通脹壓制經濟活動，尤其是對高油價敏感的新興市場；二是迫使工業端進行燃料替代和節能改造。這會部分收窄供需缺口，使現貨高位沒有想象中那么持久。

但這同樣是一個慢變量，起效需要季度級別的時間，與供給修復的節奏是同頻的，并不能為主力合約”一個月內就正常”的低價格提供支撐。

最接近的歷史先例，是2022年的歐洲天然氣危機。

當時市場同樣長期低估了北溪管道被物理破壞的結構性影響，現貨氣價在市場一再”相信”會很快恢復正常之后，仍然在高位維持了整整一年以上，期貨市場被迫一次又一次地重新定價。

這輪布倫特原油的故事，在邏輯結構上與之高度相似，市場把一個”物理破壞型”的供應沖擊定價成了”通道堵塞型”的短期中斷，而這兩者之間的修復時間差，至少在數量級上就已經相差了一個數量級。