本文為食品內參原創

作者丨李歡歡 編審丨橘子??????????????????????????????????

首次遞表失效一個多月后，宜品集團迅速重整旗鼓向港交所發起二次闖關，上市決心強烈。羊奶粉主業市占率第二、體量卻在縮水，特醫業務兩年收入翻番但利潤被渠道吞噬……隨著招股書中最新數據的披露，宜品精心編織的“羊奶粉+特醫食品”雙輪驅動的故事，變得不那么動聽了。

從腰斬到復蘇，難掩壓貨式增長真相

在4月12日最新遞交的招股書中，宜品營養科技（青島）集團股份有限公司（以下簡稱：宜品集團）披露了2025全年的業績。2025年，公司實現營收18.64億元，同比增長5.75%；全年凈利潤為1.83億元，同比增長6.1%；全年毛利率微增0.8個百分點至50.7%。

在更早之前的2023年、2024年，宜品的年度收入分別為16.14億元、17.62億元，凈利潤分別為1.68億元、1.72億元，毛利率均為49.9%。對比來看，2025年的業績增速雖然較過去幾年的雙位數增長明顯放緩，但稱得上溫和增長。

可對比兩版招股書不難發現，宜品2025年上下半年的經營數據相當懸殊，下半年幾乎可以說完成了一次大逆轉。

具體來看，上半年公司實現營收8.06億元，較2024年同期下滑10.36%；凈利潤僅為5668.8萬元，同比縮水42.57%。這意味著下半年營收猛增至10.58億，凈利潤更是飆升至1.26億，是上半年的兩倍多，凈利率也回升至11.9%，回到了2023年的最高水平。

逆轉的背后，并非市場表現的好轉，而更像是一場為了沖刺IPO而做的業績粉飾。以凈利潤為例，最新的招股書顯示，2025年全年，宜品錄得生物資產公允價值變動1526萬元，而首版招股書披露該板塊上半年虧損2857萬元，這意味著下半年僅此一項就逆轉貢獻4383萬元。

這筆收益并非真金白銀的現金流入，而是對奶牛、奶羊等生物資產按公允價值重新估值產生的賬面浮盈。剔除這一非現金因素后，2025年全年調整前凈利潤實為1.67億元，同比下降3.0%，主營業務盈利能力實際在下滑。

收入端的逆轉同樣經不起推敲。針對2025年上半年收入同比下滑10.36%，宜品在首版招股書中給出的解釋是：“主要因嬰幼兒配方羊奶粉產品進行包裝升級，導致部分經銷商發貨節奏延遲，進而影響短期營收?！?/p>

包裝升級導致“發貨節奏延遲”，意味著上半年本應發出的貨被壓到了下半年，那下半年收入收入環比暴增2.52億元的原因就很清晰——上半年積壓的出貨需求在下半年集中釋放，而這本質上是在向渠道補壓貨。

吊詭之處在于，2025年上半年，宜品的存貨周轉天數從307天飆升至361天，如果原因只是延遲發貨，那下半年恢復發貨，存貨總額，尤其是成品庫存應該大幅下降。但真實情況是，宜品的存貨總額從2025上半年的8.02億降至年末的7.79億元，僅微降0.23億元。其中，成品庫存減少0.14億元，成品出貨量并不大。與此同時，占總存貨61.6%的原材料庫存從上半年的4.95億元減少至2025年末的4.79億元，環比下滑僅3%，說明生產端對庫存的消耗量同樣非常有限。

在總存貨幾乎不變的情況下，宜品乳業的存貨周轉天數卻從2025年上半年的361天降低到了304天。這只能說明一個情況——下半年大幅加大向渠道的出貨量，人為拉低存貨周轉天數。2025年下半年，宜品的銷售成本（與出貨量呈正相關）達到5.22億元，較上半年的3.97億元上漲超30%，說明下半年向經銷商的出貨量在急劇加大。但同期總存貨（尤其是原材料存貨）居高不下，很明顯的體現了“壓貨式增長”的存在。

基本盤不穩，第二曲線又陷利潤黑洞

關于產品動銷能力弱化的另一個佐證在于其核心的羊奶粉銷量下滑，增長已顯疲態。

嬰幼兒配方羊奶粉業務作為宜品的絕對支柱收入，2022年-2024年間，其收入從7.72億元增至10.33億元，年復合增長率尚能維持在12%左右。然而，2025年形勢發生了逆轉，該板塊的年收入從2024年的10.33億元滑到了10.09億元，微降2.3%；全年銷量也從6761噸降至6484噸，同比下滑4.1%。

銷量下滑的同時，宜品乳業仍在試圖通過提價來維持收入體面。2023年—2025年，其嬰配羊奶粉平均售價從每公斤147.8元漲至152.8元，再進一步漲至155.7元，呈現出“價升量跌”的趨勢。這種策略短期內可以粉飾收入，但風險在于，當價格觸及天花板，而銷量持續萎縮時，收入將迎來更大的降幅。

更長遠來看，產品動銷不暢帶來的渠道效率惡化或是未來更大的隱患所在。

招股書顯示，從2023年到2025年，宜品的經銷商數量從1288家增長至2341家，兩年幾乎翻倍。但核心產品銷量不升反降，這意味著單個經銷商平均年銷量在大幅萎縮——從2023年的4.87噸降至2025年的2.77噸，降幅達43%。與此同時，主動終止合作的經銷商數從2023年的67家飆升至2025年的524家，渠道的穩定性正在被動搖，這將直接影響宜品全國分銷網絡的建設和維護。

公司基本盤動搖的同時，被宜品寄予厚望的特醫食品業務卻陷入“高毛利、低凈利”的尷尬境地。

作為公司的第二大業務板塊，宜品的特醫食品收入一路從2022年的0.24億元增長至3.39億元，年復合增長率達到203%，毛利率更是長期維持在75%左右，遠超羊奶粉業務。

但拆解其商業模式后會發現，這條第二曲線也只是看上去很美。根據招股書披露的信息，宜品特醫食品的高速增長主要依賴唯儀甄選這個跨境電商平臺，2025年該渠道便貢獻了2.47億元收入，占整個特醫板塊的72.86%。與此同時，該渠道的服務費率高達73%。這意味著，通過該渠道每產生100元收入，宜品就要支付73元的渠道費，2025年僅這一個渠道就消耗了1.81億元的服務費，嚴重擠壓了利潤空間。

綜合來看，宜品乳業正陷入兩線作戰的困境：羊奶粉主業面臨市場擠壓和渠道效率下降，需要持續投入資源以維持市場份額；特醫食品雖增速驚人，但增長方式粗放，利潤被高昂的渠道成本吞噬，短期內難以成為真正的利潤支柱。如此現狀之下，宜品在招股書中多次提到的雙輪驅動故事便也不那么動聽了。

放眼整個奶粉市場，羊奶粉作為一個細分品類，自2019年在發展高峰期臨近百億大關后，近幾年在新生兒出生率下滑、品類教育不足、牛奶粉的市場擠壓等多重因素影響之下，其市場規模在持續萎縮。

對于年營收不足20億元的宜品而言，“羊奶粉市場占有率第二”的頭銜固然有一定的品牌信服力，但在整個大盤收縮的情況下，要維持業績的可持續性增長去打動資本市場，還需費一番工夫。