厘清了中國電力設備龍頭的脈絡，也就理解了本輪AI電力大周期

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黃仁勛的最新敘事中，將人工智能產業剖為五層結構：能源、芯片、基礎設施、模型、應用。五層之間不是線性堆疊，而是強耦合。

其中，能源是底層，是人工智能的第一性原理。其下沒有抽象層可以轉嫁。它直接定義系統智能的總量，也限定應用抵達的邊界。

智能的實時生成，本質是電子在硅基迷宮中定向流動，是熱量與功耗的精密交換，是能量向計算的不可逆轉化。每一個詞元（token）的誕生，背后都有實時的電力在記賬。大模型訓練與推理所需算力急劇膨脹，單體數據中心的年耗電量已比肩一座中型城市。

能源供給從幕后走向臺前，成為人工智能規模化最緊的瓶頸。這反過來正推動核電、天然氣與可再生能源進入新的大規模部署周期。

從算力焦慮到電力焦慮，敘事已從宏觀推演沉淀為具體訂單。算力指數級膨脹與電力線性爬升之間的矛盾正日益尖銳。

若承認電力設備的長期確定性，思源電氣便是一個繞不開的觀察坐標。很大程度上，理解了這家公司的當前周期近況，也就理解了本輪AI電力周期的演進邏輯。

01

10年24倍

截至2026年4月15日，思源電氣收盤價報209.58元。以前復權口徑計算，近十年區間累計漲幅達24倍。

思源電氣于2004年掛牌上市，近二十年市盈率中位數約在25.58倍。當前滾動市盈率為59倍。

圖： 思源電氣股價10年24倍

圖：近二十年PE band

估值中樞的顯著抬升固然解釋了其中一部分漲幅。但支撐這一估值擴張的內核，仍在于企業自身持續且穩固的經營素質。

02

時代的思源

思源電氣于1993年脫胎于上海交通大學實驗室，2004年在深圳證券交易所上市。2026年2月，公司向香港交易所遞交了草擬版招股說明書。

以2024年中國輸配電及控制設備市場收入規模衡量，公司在國際同業中位列第八，國內同業中位列第五，國內民營企業中位列第三。市場份額為3.5%。以國內隔離開關、互感器收入計，公司在國內企業中均排名第二。

自創立以來，這家公司專注電力設備領域，由電力測試技術起步，通過多次關鍵并購持續拓寬產品矩陣，逐步形成覆蓋一次設備、二次設備、電力電子、儲能直至工程總承包的全鏈條業務版圖。

思源電氣管理層大多具備深厚的技術背景，對技術研發的嚴肅態度已內化為企業的基因記憶。

早在2014年，思源電氣即開始系統性布局海外業務。當“人工智能的盡頭是電力”這一共識席卷全球產業界時，思源電氣終于在2024年后迎來了海外業績的迅猛兌現。

從智能電網到電力電子，從儲能到全球化布局，它幾乎踩準了行業的每一輪關鍵周期。

查理·芒格曾有言：“我們長期努力避免做蠢事，因此我們的收獲超過了那些致力于做聰明事的人。”思源電氣的成長路徑，恰是得益于在此過程中未曾犯下傷筋動骨的重大戰略錯誤。

圖：思源電氣近三十年的成長歷程

1.錨定：技術驅動的內生張力

思源電氣實際控制人董增平出身于上海交通大學高電壓專業。企業起步于對進口設備的國產替代，成立至今對研發投入始終持有高度審慎的敬畏。

思源電氣近年研發支出占營業收入比重維持在5.77%至7.35%區間。在細分產品領域，其技術指標已達到全球領先水平，或至少與西門子等國際巨頭持平。

產品出口至全球一百余個國家和地區。2025年上半年，海外業務營業收入同比增長88.95%。這即是對技術實力的直接佐證。

圖：2019年以來銷售、管理、研發費率比；單位：%

2025年12月，思源電氣與寧德時代就50吉瓦時儲能業務達成戰略合作。合作周期覆蓋2026年至2028年。

50瓦時的規模，約相當于2024年中國新增儲能裝機總量的四分之一。

雙方采用“雙采模式”，即業主方分別向寧德時代采購電池系統，向思源電氣采購系統集成與輸配電設備。

深度戰略協同一方面是對思源電氣技術整合能力的認可。另一方面，通過協同效應可將交付周期縮短約30%，電網適配性能亦將提升。雙方可借此聯手開拓海內外儲能市場。

2.邊界：并購整合的效率與代價

自2022年起，思源電氣通過多次對外并購實現產業鏈的補鏈、強鏈與關鍵技術卡位。

其并購邏輯，始終圍繞“一次設備加二次設備加電力電子加儲能加海外市場”這一核心戰略展開。每筆交易均指向明確的戰略缺口。

圖：公司通過并購不斷延伸業務范圍，支撐特高壓、儲能、全球化三大增長極

從整合效果觀察，多數項目可稱成功。然而，對烯晶碳能及上海整流器廠的收購未達預期。

2022年至2023年，思源電氣通過多次交易實現對烯晶碳能的控股，合并確認商譽7.1億元。截至2022年10月底，烯晶碳能凈資產約為2785.14萬元，而對應收購估值高達15億元。

增值率近53倍，一度引發市場廣泛質疑。且標的在2021年及2022年前十個月均處于持續虧損狀態。深交所曾就此下發關注函，要求說明收購的必要性與定價公允性。

公司在2022年末獲得控股權后，于2023年初進一步增持。但在2023年末即開始確認商譽減值1.56億元，2024年再度計提減值1億元。

僅不到兩年時間，7.1億元商譽已累計減值2.056億元。減值比例達28.95%。

2018年并購上海整流器廠確認商譽1452.71萬元。在實際運營中，其業績貢獻長期低于預期。公司于2024年計提商譽減值715萬元。

上述合計2.13億元的減值損失，相對于公司15億至20億元規模的年歸母凈利潤而言，尚不至于動搖根本。但它同樣揭示了外延式擴張過程中不可避免的試錯成本。

3.航道：出海決定未來的增量空間

國內電力市場歷經多年高強度固定資產投資。當前無論是電源側投資還是電網側投資，均已進入相對平緩的爬坡階段。

近十年數據顯示，電力總投資從2016年的8855億元增長至2025年的約1.7323萬億元。其中電源投資1.0928萬億元，電網投資6395億元，增速分別為-6.5%與5.1%。

電力供給相對寬松已成為市場共識。投資重心集中于特高壓、儲能及智能電網等新技術領域。

圖：2025年國內電力投資顯著放緩，從結構上來看，電源端投資相對飽和，投資增量在電網端

大洋彼岸，美國在人工智能算力需求驅動下，電力投資增速逐年攀升。

至2025年，電力總投資規模達2.05萬億美元，同比增長11.8%。其中電網投資占比過半。

同年，美國三大區域電網公司獲批750億美元超高壓輸電項目，專門服務于數據中心供電需求。

政策層面，《通脹削減法案》與《基礎設施法案》合計提供3690億美元清潔能源補貼。這對電力基礎設施建設形成了實質激勵。

圖：美國受AI驅動，電力投資加速；注：數據來自EEI（愛迪生電力研究所），覆蓋全美投資者所有電力公司，口徑為發電 + 電網 + 儲能 + 燃氣配套。

歐洲方面，風光核能與電網建設并重。全球電力投資正進入一個超級周期。

思源電氣多年海外耕耘開始進入收獲期。2025年半年報顯示，海外收入占總收入比重已達百分之31.73%。同比增速高達百分之83.62%。

03

雙擊的實質

2025年業績快報顯示，公司營業總收入達到212.05億元，同比增長37.18%。歸母凈利潤31.63億元，同比增長54.35%。

利潤增速顯著高于收入增速。這反映出公司在成本控制、產品結構優化及運營效率提升方面的綜合成效。

2025年營收規模是十年前的約4.82倍。歸母凈利潤則為十年前的9.01倍。凈資產收益率從2016的8.7%穩步攀升至百分之22.3%。

自2020年起，凈資產收益率持續維持在50%以上。股價的躍遷，正是業績增長與估值擴張共振的結果。

圖：思源電氣近10年收入、利潤及經營性凈現金流；單位：億元

市場隨之而來的審視焦點在于：盈利的現金質量如何，以及未來能否持續。

以經營性凈現金流與歸母凈利潤的比值來衡量凈利潤的含金量，可以發現該指標存在顯著波動。

2019年比值較高，2020年及2021年顯著下滑，至2023年再度觸及高點。2023年與2024年，該比值均超過百分之百。但2025年前三季度大幅回落至19.69%。

這種起伏與其經營周期密切相關。

分季度觀察，2025年第一、二季度營收與凈利潤雖大幅增長，但經營現金流連續兩季為負。主因在于訂單放量驅動備貨與賒銷，營運資金被存貨與應收賬款大量占用。

至第三季度，經營現金流凈額為4.32億元，同比雖下降44.7%，但單季已實現正向回流。現金含量為百分之19.7%。

第四季度通常為回款旺季。業績快報顯示，2025年全年凈利潤現金含量恢復至70.44%。

其現金流波動特征與合同負債、存貨、應收賬款的賬齡結構相互印證。高增長啟動早期通常伴隨著營運資金的沉淀。根據過往規律，后續年度將逐步得到修復。

圖：思源電氣凈利潤現金含量2025年下降明顯，與訂單高增有關

根據弗若斯特沙利文數據，全球輸配電及控制設備市場規模由2020年的5800億元增長至2024年的8600億元，復合年增長率為10.4%。預計至2029年將達到1.47萬億元，2025年至2029年的復合年增長率預計為11.3%。

思源電氣從輸配電設備到工程總承包交付的全覆蓋能力，或將為其在總量增長中爭取更多結構性機會。

04

昂貴的預期

截至2026年4月15日，公司市值1639億元，滾動市盈率59倍。近一年股價累計上漲約1.9倍。

當前股價已在一定程度上提前計入了業績高速增長的預期。機構對2026年、2027年歸母凈利潤的一致預測為分別增長29.87%與30.27%。

從同業橫向對比觀察，思源電氣2026年預期市盈率約為40.2倍。

當前的高估值水平，需要2026年、2027年連續兩年的高速增長來逐步消化。

從市賺率視角看，因其凈資產收益率高于同業平均水平，故市賺率與國電南瑞、特變電工等大致處于同一區間。

若以2026年預期市盈率與30%的增長預期計算，市盈率相對盈利增長比率約在1.34倍。在同業中僅略高于特變電工。

圖：同業估值對比；備注：國電南瑞、特變電工及中國西電25年ROE為按前三季度ROE年化預估，歸母凈利潤增速采用25年前三季度同比增長數據。

靜態估值確實偏貴。若動態推算，以2026年、2027年一致預測凈利潤為錨，2027年預期市盈率將回落至約30.89倍。

倘若進一步回歸至20倍市盈率的相對合理區間，隱含的前提則是2028年、2029年歸母凈利潤增速仍須不低于25%。

這一推演的核心矛盾，在于對當前電力設備行業所處周期位置的判斷。亦在于思源電氣能否在全球市場平均增速之上跑出持續的超額利潤。

歸根結底，高估值本身并非風險，兌現預期的路徑才是。當前支付的高溢價，必須由未來確定性的高成長來逐筆償還。

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