獨立 稀缺 穿透

抓住寶貴窗口期！

作者：張琦

編輯：楚逸

風品：古道

來源：銠財——銠財研究院

大象轉身，蘊藏無限可能。

3月20日，白云山發布2025年報，全年營收776.56億元、同比增長3.55%，利潤總額36.90億元、同比增長2.28%，歸母凈利29.83億元、同比增長5.21%。

多項核心指標增長，印證公司龍頭地位依然穩固，現代化、科技化、數字化、國際化“四化”戰略轉型漸露成效，展現出老字號藥企應變市場、黏住用戶的經營韌性。

不禁疑問：白云山做對了什么、“大象”如何轉身的？還有無短板隱憂？

1

新一輪起跳周期

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拉長維度看，這份成績單更來之不易。財報顯示，公司近年業績出現一定波動滯漲，2022年到2024年營收707.9億元、755.2億元、749.9億元，凈利39.67億元、40.56億元、28.35億元。

其中，2024年營收、凈利、扣非凈利分別下降0.69%、30.09%、35.18%。在此背景下，2025年三者的止跌企穩堪稱一場翻身仗，振奮內外信心。

放到整個行業也可圈可點。國家統計局數據顯示，2025年全國規模以上醫藥制造業實現營收24870.0億元、同比下降1.2%，利潤總額3490.0億元、同比增長2.7%，增速均不如白云山。以同為行業龍頭的同仁堂為例，當年營收172.56億元、同比下降7.21%，凈利11.89億元、同比下降22.07%，與白云山差距進一步拉大。

業績回暖帶來財務面改善，一個直觀體現便是債壓減輕、流動性優化。2025年資產負債率為52.57%，較上年的53.76%下降1.19個百分點。其中，合同負債從2022年的56.44億元大縮至2025年的28.33億元，流動比率從1.526升至1.572。長期借款從2023年的33.24億元降至2025年的25.69億元，非流動負債從56.74億元降至53.04億元。

現金流方面，籌資活動產生的現金流量凈額逐年改善，2023年到2025年分別為-19.78億元、-10.06億元、4.894億元。疊加2025年末獲批發行不超30億元的應收賬款資產支持證券（ABS），進一步盤活應收資產、緩解了現金流壓力。

都說深蹲之后是起跳，種種數據向好回暖，白云山或已進入磨底時刻，離新成長周期并不遙遠。

更難可貴的是，一直不忘回報投資者。根據白云山2025年度利潤分配方案，擬向全體股東每10股派發現金紅利4.5元（含稅），2025年（含半年度）派發現金紅利合共13.82億元，占合并報表歸屬于上市公司股東凈利的46.32%。拉長維度，自2013年完成重大資產重組，公司已實施15次現金分紅，累計分紅額近110億元；甚至還制定《市值管理制度》，以制度方式強化股東回報預期。

2

壓艙石、大本營雙報喜

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深入業務層面看，王老吉依然扮演著“壓艙石”，穩定釋放現金奶牛效應。

2025年，白云山天然飲品業務營收96.72億元、同比微降0.34%，業務成本則下降4.22%，毛利率提升2.21個百分點至45.33%，繼而貢獻了超40%的整體凈利。

其中，王老吉大健康分部營收87.86億元、同比微增0.23%，凈利達到12.02億元，較上年的11.04億元增長約9%。增幅跑贏營收，說明經營效率持續改善、盈利水平再提升。

這在消費調整、競爭加劇背景下顯得彌足珍貴。背后離不開王老吉對成本管控、渠道結構、產品結構的精益運營，持續激發品牌韌勁、經營柔性。

據中國品牌力指數（C-BPI），截至2025年，王老吉涼茶連續9年蟬聯涼茶行業榜首，品牌得分位居非酒類飲料第一。作為涼茶品類開創者、市場領導者，目前王老吉已形成“節慶禮品+餐飲即飲+家庭消費”的穩固場景，讓季節波動與節慶旺銷互補，競爭壁壘難復制。

2025年，王老吉大健康分部注冊資本由9億增至10億元，廣州南沙、甘肅蘭州、四川雅安、廣東梅州四大生產基地協同運轉。全國供應鏈的進一步完善，為規模穩定與品質可控提供了后盾。

再說區域布局，華南大本營依然是基本盤，2025年營收589.54億元、同比增長6.06%，托底作用毋庸置疑；雖然華東營收下降3.98%，可營收僅59.89億元、對整體業績影響有限，且公司正在補短板，如廣藥二期基金收購南京醫藥11.04%股份、廣州醫藥成功競得浙江醫工100%股權等，未來華東區域或將有一次巨變。

同時放眼市場，處在價值爆發前夜。艾媒咨詢《2026年中國涼茶飲料消費趨勢洞察白皮書》顯示，2025年中國涼茶市場規模達255億元，預計2030年增至336.7億元；頭豹研究院數據顯示，抗ED藥物整體市場規模2023年已達78.9億元，預計2028年增至157億元，年復合增長率約16.5%，有望成為未來幾十年快速增長的千億級賽道。且憑借產品質量、服務體驗，國產品牌正一點點打破外資主導的市場格局。

長坡加厚雪，飽有行業領導力的企業有望分享更多市場變革紅利。換言之，2025年改善答卷或僅是一個開端，白云山的增長大戲還在后面！

3

“四化”點金手

再造一個廣藥

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所謂向內生長、向外綻放。根本而言，業績回暖離不開公司刀刃向內，高效轉型。

回看過去的2025年，堪稱白云山近年變革力度最大、轉型動作最明顯的一個年頭。李小軍履新廣藥集團董事長后，多次強調力爭通過現代化、科技化、數字化、國際化“四化”再造一個廣藥。

就在2025年底，廣藥集團科技創新大會明確提出，加速轉型升級為科技型、創新型企業集團。“這是一次‘戰略轉向’的宣告。我們對標對象不僅是醫藥同行，更是那些具有顛覆性創新能力的科技公司。”李小軍曾如是表述。

公司年報也提到，2025年聚焦惡性腫瘤、慢病管理、大呼吸、免疫系統、男科用藥五大優勢領域，布局在研項目160多個。同時，持續加強與頭部連鎖及電商的深度合作；并與多家國內數字化龍頭企業強強聯合，重點布局研發、智慧醫療、智慧供應鏈等關鍵賽道。

深入產品端，白云山進一步做強優勢品種、挖潛沉睡品種、培育重磅新品。其中，消渴丸、保濟系列、阿莫西林系列、安宮牛黃丸、舒筋健腰丸、消炎鎮痛膏、甲基橙皮苷、坎地沙坦酯片等銷售收入2025年實現同比較快增長。

王老吉方面，針對業務周期性、季節性較強等特征，公司加大了節慶、餐飲、即飲等渠道布局，通過劇綜合作、明星代言、國際罐全球發布、跨界營銷合作等多舉措強化品牌時尚活力形象。

另一廂，得益于多維深化全球布局，海外新曲線逐漸養成。比如小柴胡顆粒成功獲得澳門中成藥注冊證書，安宮牛黃丸獲得越南注冊證書；王老吉國際品牌標識“WALOVI”在多國發布，國際罐在德國、澳大利亞、新加坡、馬來西亞等地上市；依托廣州醫藥、廣藥（珠海橫琴）醫藥進出口有限公司等進出口平臺，構建覆蓋藥械進口批發、進出口供應鏈服務的完整體系……

2025年，白云山中國香港、中國澳門及海外主營業務收入同比增長6.93%。毛利率達12.16%、增加4.49個百分點，一個新增長引擎已初具雛形。

一手基本盤、一手增量盤，雙輪驅動中不斷挖掘渠道、產品、賽道等升級潛能。戰略高度、力度、準度兼具，才有了業績回暖、大象成功轉身的可能。

4

克服四重壓

抓住寶貴窗口期

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當然，轉型升級從不是輕松話題。看到成績亮點之外，一些短板隱憂也不能忽視，白云山還需查缺補漏、保持如履薄冰心態。

首先，盈利根基需進一步夯實。分季度看，2025年一到四季度公司營收224.73億元、193.61億元、197.71億元、160.50億元，凈利18.21億元、6.95億元、7.94億元、-3.27億元；二四季度環比均有波動下行，尤其四季度，甚至由盈轉虧，需引起企業警惕。

比如信達證券等機構指出，市場期待2026年白云山業績實現“開門紅”，但要重點關注收入結構優化和費用控制成效。

其次，財務面暗含隱憂。一方面現金流整體不容樂觀，2025年經營活動產生的現金流量凈額-2.325億元，上年同期為34.42億元；投資活動產生的現金流量凈額-40.07億元，且從2021年到2025年持續為負、最低時為-72.53億元。

另一方面局部債壓不小，2025年短期借款達到95.58億元，2023年起持續增加；應付票據及應付賬款175.7億元，長期借款25.69億元，總負債444.3億元。

正值戰略轉型、市場拓新關鍵期，無論主業升級還是新業孵化，都需大量真金白銀支撐，如不能有效改善現金流，恐影響上述利好局面。

再者，大單品失速，競品咄咄分食。財報顯示，2022年金戈銷量出現下滑，2024年銷量降至8785萬片、庫存積壓2420萬片，2025年銷量繼續下滑、營收同比減少26.18%。貴為公司現金奶牛，這些縮水自然不是加分項。

究其原因，與市場競爭加劇有關。國內有二十多個同類制品廠商，價格卷且替代方案增多。如2025年7月，旺山旺水聯合中科院上海藥物所研發的昂偉達、揚子江藥業研制的泰妥妥先后遞交上市申請，二者皆屬國內首創Ⅰ類新藥，臨床應用價值不可小視。同時，國外生科企紛紛入局，如日本新興養護科技品“御-立-維”進入等，都給金戈帶來壓力。

最后，創新蓄力還亟待加碼。拋開市場競爭原因，破局關鍵還在自身。2025年，白云山研發投入6.62億元，同比下降13.37%，占營收比不足1%，在同業頭部中表現并不占優。說到根本，基本盤、增量盤都離不開品質特色、特色體驗，背后還是核心研發力打底。

一句話，越是形勢向好、越要居安思危。整體基本面改善、新曲線漸成均證明了轉型戰略方向沒問題。剩下的就是考驗實操效率、市場應變力，如何激發更多更優的內生力。畢竟市場不等人，轉型是有窗口期的。

棋至中局,馭變者勝！面對喚新、升級、高質量發展的宏大敘事，屬于白云山的章節才剛剛開始。