近日，河南五星新材科技股份有限公司（下稱“五星新材”）的深交所主板IPO申請獲受理，保薦機構為東吳證券。

從行業格局來看，五星新材在特種石墨新材料細分市場中的先發優勢明顯，多項核心產品實現了進口替代，毛利水平也遠高于同行業可比公司均值，有望持續受益于其自主可控的全鏈路護城河。

不過，無論是如“過山車”般上下波動的營收表現，還是與下游光伏行業深度綁定的周期性風險，亦或是與凈利潤明顯背離的經營現金流，均對五星新材的財務健康和成長潛力構成了實質性拷問。

除此之外，實控人持股比例過高和“先分紅后募資”的操作爭議，同樣如同一柄達摩克利斯之劍，高懸在五星新材頭頂。如何回應外界對內控風險與合規經營的關切，將成為五星新材此番沖刺深交所繞不開的一道關卡。

一、收入波動，難逃周期承壓

據招股書介紹，五星新材成立于2007年8月，多年來致力于特種石墨中的細結構等靜壓高純石墨材料及制品的研發、生產與銷售，目前已成為國內少數擁有特種石墨新材料全產業鏈生產能力的企業之一。

五星新材主要產品，包括細結構等靜壓高純石墨材料及其制品。這些產品作為下游生產所需的耗材或零部件，廣泛應用于半導體、EDM加工、光伏、3D熱彎玻璃、光纖、鋰電、航空航天等領域，是戰略新興產業的重要資源之一。

據五星新材介紹，其細結構等靜壓高純石墨純度達99.99%（4N）以上，體積密度、抗壓及抗折強度等關鍵指標均優于國內同行。憑借過硬的產品性能，該公司打破了國外特種石墨企業的在華壟斷，在相關應用領域逐步實現進口替代。

中國炭素行業協會數據顯示，2022年至2024年，五星新材的細結構石墨年產量分別為3.20萬噸、4.07萬噸和3.84萬噸，占規模以上生產總量的29.55%、33.06%和34.41%，在細結構及特種石墨領域穩居產、銷量第一名的寶座。

但需要注意的是，五星新材的業績表現與下游行業的景氣程度深度綁定。得益于“碳中和”政策下光伏行業的蓬勃發展，該公司的營業收入由2022年的12.71億元穩步增長至2023年的17.68億元，增幅達到39.08%。

然而自2024年第三季度起，光伏行業陷入結構性供需失衡與階段性產能出清困境，五星新材的產品售價應聲下滑。其中，高純石墨材料平均售價同比下跌15.18%至3.59萬元/噸，高純石墨制品的售價更是同比銳減42.65%至514.43元/噸。

受此沖擊，五星新材2024年的收入數據全面回調。其中，高純石墨材料收入同比下滑27.08%至11.51億元，高純石墨制品收入同比減少36.42%至7398.29萬元，直接導致其全年總收入同比下滑27.44%至12.83億元。

盡管五星新材在招股書中宣稱正積極調整產品結構以提升抗風險能力，但現實頹勢難擋。2025年前三季度，其核心產品高純石墨材料、制品的平均售價分別進一步下滑25.19%和63.31%，收入萎縮至7.91億元，全年營收大概率延續跌勢。

二、毛利高企，難掩現金困境

2022年、2023年、2024年度和2025年前三季度（即“報告期”），五星新材的歸母凈利潤分別為4.57億元、7.14億元、4.22億元和1.79億元，同樣走出了一條“先揚后抑”的下行曲線，2025年前三季度已較2023年峰值縮水逾七成。

不過，五星新材的毛利水平依舊頗具競爭力，報告期各期該公司分別實現毛利6.79億元、9.69億元、6.69億元和3.15億元，對應的綜合毛利率分別為53.39%、54.78%、52.12%和39.82%，雖有回落但整體仍維持在較為可觀的水平。

作為對比，報告期內與五星新材產品相似的同行業可比公司，毛利率均值已由2022年的42.79%降至2025年前三季度的6.24%。據此計算，五星新材2025年前三季度的毛利率是行業均值的5倍有余，這一懸殊差距難免引人側目。

五星新材將上述差異歸因于產品結構、應用領域、銷售規模、生產工藝及技術優化等差異，但在下游光伏產業承壓、同行普遍陷入增長困境的背景下，其毛利水平的合理性恐將面臨監管與市場的進一步追問。

更值得關注的，是五星新材的現金流量與資產質量風險。2025年前三季度該公司經營活動產生的現金流量凈額由正轉負至-7985.31萬元，意味著高毛利并未帶來實打實的現金流入，“紙面富貴”的尷尬暴露無遺。

五星新材的存貨規模也一路攀升，截至2025年9月末的存貨賬面價值高達10.86億元，占總資產的比例來到31.56%；存貨周轉率則由2022年的1.12降至0.64，存貨積壓風險正在加速累積。

除此之外，受光伏行業下行周期影響，部分客戶資金趨于緊張，五星新材的應收賬款由2022年末的1.12億元翻倍增長至2025年9月末的2.23億元，應收賬款周轉率亦長期低于同期的同行業可比公司平均值，壞賬計提壓力隨之增大。

三、分紅豪橫，難圓補流邏輯

此番闖關IPO，五星新材計劃發行不超過4528.67萬股，預計募資7.13億元，其中4.90億元投向年產2萬噸超細結構各向同性高純石墨項目，7280萬元用于研發中心升級項目，1.50億元用于補充流動資金。

近年來，五星新材高純石墨材料的產銷率呈下滑趨勢，由2023年的96.84%降至2025年前三季度的79.47%。這種在行業需求疲軟之際仍將近七成IPO募資押注擴產的做法，難免令市場對其產能消化能力產生疑問。

另一個不容忽視的問題是，五星建材的分紅頗為“豪橫”。2023年業績巔峰期，該公司拿出1億元現金分紅的行為已經相當慷慨；到了業績承壓的2024年，其分紅金額卻不降反增，1.17億元的分紅金額占當期4.22億元凈利潤的近三成。

此外，五星新材已于2025年11月13日通過《關于公司利潤分配方案的議案》，計劃向全體股東按每10股派發現金紅利2.5元，合計派發現金紅利約1.02億元。據此計算，2022年以來該公司已累計分紅約3.19億元。

天眼查App信息顯示，五星新材成立于2007年8月，前身為寶豐縣五星石墨有限公司，位于河南省平頂山市。目前，該公司的注冊資本約為4.1億元，法定代表人為趙俊一，主要股東包括趙俊一、合澤匯智等。

本次IPO前，五星新材董事長兼總經理趙俊一直接、間接持股35.67%，同時擔任合澤匯智、合佳賽特、恒高偉業、恒昌騰達的執行事務合伙人，直接和間接控制的表決權比例合計為90%，為五星新材的控股股東和實際控制人。

換而言之，五星新材超3億元的分紅金額中，約2.87億元流入了實控人一方。雖然控制權并不等于最終分紅的收益權，但這種“先分紅后補流”的操作是否構成監管層所關注的套利行為，將成為外界關注的重點。

雖然五星新材的股權結構沒有觸及違規紅線，但這種“一言堂”式的治理格局恐為權責制衡、內控體系埋下隱患，未來中小股東利益與話語權的保障問題，同樣是該公司IPO之路上必須填平的溝壑。

來源：貝多商業&貝多財經

作者：行星

聲明：本文僅作為知識分享，只為傳遞更多信息！本文不構成任何投資建議，任何人據此做出投資決策，風險自擔。