出品 | 創業最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當一家企業手握全球市占率第一的核心產品，卻陷入“越賣越虧”的尷尬境地，這背后折射出的往往是行業周期與商業模式的深層困境。

近日，合成生物學領域的“小巨人”企業引航生物正式向港交所遞交的招股書，揭開了這家技術驅動型企業光鮮表象下的真實財務狀況：盡管營收穩步增長，從2023年的3億元攀升至2025年前三季度的3.8億元，凈虧損卻累計超過5億元，且已連續三年資不抵債。

這家以生物發酵技術替代傳統化學工藝，在氟苯尼考原料藥領域做到全球第二、D-乙酯（生產氟苯尼考等新一代抗生素的關鍵手性中間體）全球第一的明星公司，正面臨著產能過剩、價格戰內卷以及對賭協議壓身的多重挑戰。

引航生物技術優勢為何難以轉化為利潤？上市之路又能否成為其破局的關鍵？

1、三年凈虧損5.3億元，全球第一的市占率為何換不來利潤？

引航生物是一家典型的合成生物學企業，核心是以生物發酵與酶催化技術替代傳統化學合成，依托酶催化和細胞工廠發酵兩大技術體系，構建了覆蓋原料藥、中間體與營養品的產品矩陣。

原料藥以氟苯尼考、甲砜霉素兩類酰胺醇類廣譜抗菌劑為主；中間體則涵蓋D-乙酯、精左等，為后續相關原料藥生產提供關鍵原料支撐；營養品包括人類營養品NMN（全稱β-煙酰胺單核苷酸）及動物營養品25-羥基維生素D3等，并在湖南、安徽布局兩大生產基地。

氟苯尼考又稱為氟洛芬、氟甲砜霉素，是一種獸用抗生素，外觀為白色或類白色結晶性粉末。

氟苯尼考具有抗菌譜廣、抑菌能力強、安全性高、無毒、無殘留等特點，可用于由細菌感染引起的豬、雞、牛、魚等呼吸系統疾病、腸道感染病等。

我國也是全球最大的原料藥生產和出口國，作為常用抗生素之一，氟苯尼考產能位居全球首位。根據2025年前9個月銷售收入口徑，引航生物氟苯尼考全球市占率達24.5%，位列全球第二，僅次于國邦醫藥。

D-乙酯是生產新一代抗生素（如氟苯尼考和甲砜霉素）的關鍵手性中間體。根據2025年前9個月銷售收入口徑，引航生物核心中間體D-乙酯全球市占率更高達44.5%，穩居全球第一。

引航生物的技術實力并不弱，這種“隱形冠軍”級別的行業地位，放在任何行業都是盈利的重要保障因素。但從招股書披露的財務數據來看，引航生物正陷入“增收不增利”甚至“增收反增虧”的怪圈。

2023年、2024年以及2025年前三季度，引航生物的營業收入分別為3億元、3.45億元和3.8億元，呈現穩步上升的態勢。

然而，同期公司凈虧損卻分別高達1.47億元、2.54億元和1.3億元。簡單計算，不到三年的時間里，公司累計虧損就超過了5.3億元。

（圖 / Wind）

盡管引航生物全球市占率領先、合成生物學技術實力扎實，卻未能將行業優勢轉化為盈利成果，反而在營收持續增長的同時陷入巨額虧損，背后的原因值得深入剖析。

2、五大客戶之一變競爭對手，重資產擴張遇行業寒冬

行業基本面變化，是重要影響因素所在。

氟苯尼考是養殖行業廣泛使用的獸用抗生素。近年來，由于全球養殖業需求波動，加上國內產能急劇擴張，氟苯尼考及其中間體市場陷入了嚴重的產能過剩。

大量廠商為了爭奪市場份額打起價格戰，產品價格一跌再跌。在這樣的環境下，即使引航生物擁有合成生物學的技術優勢，也無法抵御行業整體價格下行的沖擊。

值得注意的是，招股書透露，公司五大客戶之一已經變成了直接競爭對手。這一變化的殺傷力在于：對方原本是下游買家，現在轉型上游生產者，不僅切斷了引航生物的部分訂單來源，還會利用原有的渠道優勢與引航搶奪市場份額。

在產能過剩的行業中，客戶變對手意味著競爭維度升級——引航不僅要在技術上競爭，還要在渠道、品牌、成本上全面應戰。

（圖 / 公司招股書）

此外，隨著抗生素耐藥性問題日益凸顯，獸用抗生素行業正加速向綠色、安全、可持續的方向轉型。

當前，中獸藥（即應用中醫藥理論預防和治療動物疾病的藥品）和微生物制劑等替代方案已成為行業重點發展方向，“無抗”、“減抗”畜禽產品正逐步進入主流市場，契合了消費者對高品質、低殘留食品的需求。

其中，微生物制劑（又稱微生態制劑）則通過調節動物腸道菌群平衡，提升消化吸收能力與免疫力，減少疾病發生，具體包括益生菌、益生元及發酵飼料等品類。這也使得氟苯尼考等傳統抗生素產品的市場需求進一步承壓。

而在此前，為了匹配氟苯尼考等產能擴張的戰略，引航生物投入大量資金建設安徽生產基地。2023，公司以1.3億元收購了安徽立博的全部股權。安徽立博在被蘇州引航并購后，立即開展了綠色生物醫藥產業基地及研發中心一期項目建設。

（圖 / 公司招股書）

這是一項典型的“重資產”決策，廠房、發酵罐、純化設備、環保設施都需要巨額前期投入，中國（安徽）自由貿易試驗區官網顯示，該項目投資總額20億元。

（圖 / 中國（安徽）自由貿易試驗區）

然而，新基地從建設到完全達產需要時間。在過渡期內，公司為滿足客戶訂單，大量依賴第三方代工廠進行生產。

在代工模式下，公司不僅需要向代工廠支付高額代工費用，還需獨自承擔原材料采購、產品質量管控、物流運輸等全鏈條成本，導致單位生產成本遠高于自主生產水平，加劇了毛利潤的虧損態勢。2024年，受此影響，公司毛利潤陷入虧損，虧損金額達3706.6萬元，毛利率為-10.8%。

2025年前三季度，隨著安徽生產基地逐步投產、自產產能穩步釋放，公司毛利潤終于實現轉正，但盈利規模微薄，僅實現558.7萬元。而疊加持續高企的行政開支、研發投入等各項固定支出，公司整體仍處于虧損狀態，盈利壓力未得到根本緩解。

（圖 / 公司招股書）

3、8億融資耗盡，寄希望營養品開辟第二增長曲線

面對獸用原料藥領域的紅海競爭，引航生物提出了新的發展方向：將合成生物學技術應用于營養品領域，重點開發天然代糖Reb M、NMN（β-煙酰胺單核苷酸）等膳食補充劑原料，以及硒代蛋氨酸、25-羥基維生素D3等動物保健產品。

相比價格戰激烈的獸藥原料，營養品市場毛利率更高，且更貼近健康消費持續升級趨勢，理論上是一條更優質的賽道。然而，轉型并非易事。

2023年、2024年、2025年前三季度，公司營養品營收僅實現1051.4萬元、2951萬元、4276萬元，占營收的比重僅為3.5%、8.6%、11.3%。此外，營養品的平均售價由2023年的105.2萬元/噸降至2025年前三季度的36.8萬元/噸。

（圖 / 公司招股書）

營養品領域同樣存在競爭，而且需要全新的菌株構建、產能建設等。但產能建設、技術人才招聘、市場渠道開拓都需要大量資金。

在當前公司連年虧損、資不抵債的背景下，如何籌集轉型所需資金是一個巨大挑戰。這也是引航生物迫切尋求港股IPO的核心動因之一——資本市場是其繼續“講故事”和大量投入推進轉型的重要資金來源。

公司表示，此次赴港上市募集資金將用于產品線建設及自動化生產系統的升級，包括建設營養品產品生產線、色素類產品生產線，研發人類營養產品、天然色素、減糖與代糖產品、功能性動物營養品等。

實際上，自2015年成立以來，引航生物通過多輪股權融資累計獲得超過8億元資金。這些資金來自知名的風險投資和產業資本，曾支撐起公司早期的技術研發、生產基地建設以及市場拓展。

（圖 / 公司招股書）

然而，招股書明確表示，這部分融資已經使用完畢。對于一個尚未盈利的企業來說，耗盡融資意味著后續運營必須依靠自我造血或新的外部輸血。但從當前的虧損規模和負毛利情況看，短期內自我造血能力嚴重不足，上市融資成為其突破發展瓶頸的關鍵路徑。

值得關注的是，在IPO之前，公司創始人謝新開已通過股權轉讓獲得了7300萬元的轉讓款。

更令人擔憂的是，引航生物與各輪投資方簽署了對賭協議。

這類協議通常約定：如果公司在某一特定期限前未能完成合格IPO，則投資方有權要求公司或創始人按約定價格（通常是投資本金加上6%左右的年利率）回購其持有的股份。如果本次港股IPO失敗，或將觸發對賭協議的回購義務。

在財務數據層面，公司向投資者發行的金融工具規模呈持續擴張趨勢，由2023年末的10.05億元增至2025年9月末的12.7億元，該類帶股東贖回權的金融工具計入流動負債，不僅推高了公司的資產負債率，更帶來了短期現金償付壓力，成為公司資金鏈的重要隱憂。

截至2025年9月末，公司的資產負債率高達141%、流動比率僅為0.4。具體來看，截至2025年9月末，公司的金融資產、現金及現金等價物、定期存款等類現金合計僅有2.07億元，賬上現金遠不足以覆蓋12.7億的剛性贖回類負債。

（圖 / 公司招股書）

疊加核心業務持續虧損、現金儲備不斷消耗，公司短期償債能力極度脆弱，此次IPO已成為緩解流動性危機、化解贖回壓力的出路。

市占率第一換不來利潤，技術壁壘擋不住價格內卷，重資產投入反而拖累現金流。引航生物的困境，折射出合成生物學企業從實驗室走向產業化過程中的真實陣痛。上市是破局的希望，更是一場破釜沉舟的背水一戰。

未來，能否從獸藥原料的紅海中脫身，在營養品賽道打開第二增長曲線，將決定這家明星企業，是走出困境，還是繼續在周期與虧損中掙扎。

*注：文中題圖及未署名圖片來自攝圖網，基于VRF協議。