【東吳蘆哲】全球貨幣大變局（下）：石油人民幣體系正在崛起

蘆哲 S0600524110003

王洋 S0600524120012

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核心觀點

核心觀點：世界貨幣秩序進入深刻的斷裂期，在世界貨幣秩序的演化過程中，“中東版”石油美元能否演化為“美洲版”石油美元尚存在較大不確定性，但是世界貨幣多元化趨勢正在推動石油人民幣體系取代石油美元體系。當前隨著人民幣從“計價結算—投融資—價值儲備”三個環節沖擊秩序，以經常項目跨境結算為起點的人民幣也相應具備從支付結算貨幣到儲備貨幣、投融資貨幣等國際貨幣功能。

計價結算：建構石油人民幣體系的基石。中東地緣沖突加速人民幣跨境支付系統（CIPS）使用，在地緣沖突爆發后，跨境銀行間支付清算有限責任公司的網站數據 顯示，人民幣跨境支付系統（CIPS）處理交易額今年3月創下過去12個月以來的峰值，日均交易規模達9,205億元，日均交易筆數為3.574萬筆；同時上海原油期貨是僅次于美國西得克薩斯中間基原油（WTI）和英國布倫特（Brent）原油期貨的全球第三大原油期貨，為原油貿易的人民幣結算提供了具有競爭力的國際定價基準。原油人民幣計價和結算是石油人民幣體系建構的基石。

投融資：供給“安全資產”、創造“石油人民幣”回流條件。地緣沖突暴露出在美元信用體系中長期弱化的情況下，國際市場對“安全資產”的需求有增無減，提升人民幣投融資功能是承接石油美元流向石油人民幣的關鍵環節，2025年《人民幣國際化》報告提到，過去5年人民幣在全球貿易融資貨幣中穩居前3位，2026年以來，離岸人民幣國債發行和境外貸款擴容，有利于加快推進人民幣“商品貿易結算—金融資產投資—儲備貨幣”實現閉環循環。

價值儲備：“金融強國”的要素。2025年全球外匯儲備余額創歷史新高，可美元占全球外匯儲備的份額創新低，顯示2025年以來全球央行正在尋求儲備資產多元化，減少對美元的單一依賴，3月份以來石油人民幣體系的悄然崛起，標志著人民幣在貿易結算貨幣、投融資、價值儲備等多個環節沖擊石油美元。世界貨幣秩序演化，并非是一種主權貨幣挑戰并取代另外一種主權貨幣，而是開啟擺脫依賴單一貨幣的多元化時代，儲備貨幣作為全球治理的“公共品”，美元、歐元、日元、人民幣等多種區域性貨幣將在未來的世界貨幣秩序中公平競爭、共同發揮作用。

從石油人民幣到能源人民幣：全球能源供需結構進入新能源加速替代傳統化石能源的時期，中國在能源供給端構建起全球最大的可再生能源體系，從能源大國走向能源強國，在電力供給、儲能設備等方面形成國際領先的產業優勢，充分發揮中國在光伏、風電、動力電池以及新能源裝備制造等領域比較優勢，將電力供給體系、逐步健全的金融產品體系與大國擔當有機融合，有利于形成更具韌性的“能源—工業—金融”人民幣體系。

風險提示：（1）地緣政治沖突風險超預期演化；（2）人民幣資產預期回報率不及預期；（3）新興市場爆發系統性金融風險。

內容目錄

1. 計價結算：建構石油人民幣體系的基石

2. 投融資：供給“安全資產”、創造回流條件

3. 價值儲備：“金融強國”的要素

4. 從石油人民幣到能源人民幣體系

5. 風險提示

正文如下

2026年2月底爆發的美伊沖突，正在宣告統治全球半個世紀的貨幣體系進入事實上的解體階段，世界貨幣秩序進入深刻的斷裂期，一個突如其來的歷史機遇擺在人民幣的面前。2015年以來人民幣國際化始終穩慎扎實推進，我們猜想，在世界貨幣秩序的演化過程中，“中東版”石油美元能否演化為“美洲版”石油美元尚存在較大不確定性，但是世界貨幣格局多元化趨勢正在推動石油人民幣體系取代石油美元體系。當前隨著人民幣從“計價結算—投融資—價值儲備”三個環節沖擊秩序，以經常項目跨境結算為起點的人民幣也相應具備從支付結算貨幣到儲備貨幣、投融資貨幣等國際貨幣功能。

1. 計價結算：建構石油人民幣體系的基石

2023年以來，地緣政治風險導致中東地區石油美元結算體系出現裂痕，沙特阿拉伯等產油國對結算貨幣多元化的訴求升溫，而由于中國以大宗商品計價、經常貿易結算作為推進人民幣國際化的起點，穩慎推進包括CIPS在內的國際化基礎設施建設。2026年一季度中東地緣沖突在關上美元結算之窗的同時，為人民幣結算打開了一扇門。

2025年度《人民幣國際化》報告披露的數據顯示，中國與中東地區人民幣跨境使用快速增長，2020-2024年，中國與中東地區間人民幣跨境使用以53%的年均增速快速發展，2024年中國和中東地區間人民幣跨境收付金額合計為1.1萬億元，同比增長23.8%；從國別看，人民幣跨境收付主要集中于阿聯酋、卡塔爾兩國，占比分別為77.8%、13.6%。在本幣互換安排方面，截至2024年末，人民銀行已與沙特、阿聯酋、卡塔爾、土耳其、埃及5個中東地區國家央行簽訂了雙邊本幣互換協議，合計金額為1730億元。

中東地緣沖突加速人民幣跨境支付系統（CIPS）使用。在地緣沖突爆發后，跨境銀行間支付清算有限責任公司的網站數據 顯示，人民幣跨境支付系統（CIPS）處理交易額今年3月創下過去12個月以來的峰值，日均交易規模達9,205億元，交易筆數日均3.574萬筆，較2月日均6,197億元和2.593萬筆大幅攀升，即便在地緣沖突緩和的4月20日，CIPS跨境收付交易額也達到0.8萬億元，交易3.97萬筆。

INE原油期貨為人民幣計價結算奠定基礎。上海期貨交易所原油期貨已經成為僅次于美國西得克薩斯中間基原油（WTI）和英國布倫特（Brent）原油期貨的全球第三大原油期貨。從成交量上看，2026年3月，INE原油合計成交695.8萬手（每手1000桶），處于IPE輕質原油累計成交216.9萬手和WTI原油成交1262.13萬手的中間水平，INE原油期貨流動性為原油貿易的人民幣結算提供了具有競爭力的國際定價基準。

根據《財富》雜志中文網2026年4月8日的報道 ，截至2026年3月底，中東地區對華原油貿易的人民幣結算占比已歷史性突破41%，超越歐元，人民幣首次成為中東石油貿易中僅次于美元的第二大結算貨幣。同時，美元在中東石油結算中的占比降至52%，跌破55%的心理關口。

原油等重要大宗商品采用人民幣計價和結算，是石油人民幣體系建構的基石，大宗商品貿易提供的應用場景，能夠推動人民幣形成“計價結算→投融資→儲備”的功能升級鏈條，這種流動性閉環一旦建成，將大大增強境外主體持有人民幣的主動性。

2. 投融資：供給“安全資產”、創造回流條件

原油等大宗商品采用人民幣計價結算是石油人民幣體系的起點，而在成為國際儲備貨幣之前，通過跨境投資和融資活動提供安全穩定的金融資產則是人民幣構建回流循環的關鍵環節。2026年2月底美伊沖突爆發之后，美元指數再度出現軋空式上漲，離岸美元流動性出現收緊的風險，甚至黃金也因流動性問題被拋售，地緣沖突暴露出在美元信用體系中長期弱化的情況下，國際市場對“安全資產”的需求有增無減，而人民幣一定程度上具備成為國際“安全資產”的條件：（1）穩定且偏低的融資利率，2018年迄今中國貨幣政策就處于“降準降息”周期，在3月份海外市場無風險利率因“滯漲”風險而大幅上漲的情況下，人民幣融資利率繼續保持偏低水平，關鍵期限利率均窄幅波動；（2）龐大的海外凈資產頭寸，截至2025年末，中國經濟各部門擁有11.79萬億美元對外總資產、4.1萬億對外凈資產，龐大的海外凈資產頭寸既有利于保持人民幣幣值穩定，也為人民幣國際投融資活動提供了條件；（3）有序開放的國際收支，從制度安排上，中國國際收支采取“先經常賬戶、后資本賬戶”的次序逐步開放跨境資金流動，在經常項目已承諾可自由兌換的基礎上，資本賬戶的制度型開放也在有序推進，資本賬戶項下跨境資金流動可順暢銜接起跨境投融資和跨境資產配置，為“大宗商品貿易→人民幣”之后的回流環節創造制度條件。

在人民幣融資利率趨穩、海外資產頭寸擴張的同時，2025年人民幣投融資功能也顯著增強。

2025年海外投資者恢復增持人民幣金融資產。盡管在2022年至2024年由于海外內市場利差走向“倒掛”、人民幣貶值壓力增強，海外投資者曾一度拋售人民幣資產，但是2025年以來，境外機構和個人投資者恢復增持人民幣金融資產，截至2025年末，海外資金分別持有3.50萬億元人民幣債券和3.67萬億人民幣股票，加之存貸款等資產類別，境外機構與個人持有金融資產余額超10萬億元。

人民幣已成為全球第二大貿易融資貨幣。在2015年人民幣國際化啟航之后，人民幣投融資活動也蓬勃發展，根據人民銀行在2025年度《人民幣國際化》報告中披露的數據，過去5年，人民幣在全球貿易融資貨幣中穩居前3位，近期連續多月躋身第2位，占比由2%左右提升至7%左右，2026年1月份人民幣貿易融資市場份額更是一度達到8.46%。強勁的進出口貿易和穩定的低利率成為人民幣融資貨幣地位躍升的基礎。

境內及離岸市場證券融資日益活躍。在人民銀行貨幣互換安排基本覆蓋全球主要經濟體之外，金融市場融資規模也穩步增長，從“熊貓債”發行規模來看，2026年3月份即發行18只債券，發行規模和凈融資規模分別達到378億元和239億元。在境內低利率提供了穩定融資環境的同時，對于境外機構而言，通過大宗商品出口獲得的人民幣需要兼顧安全性和流動性的資產載體，2026年以來離岸人民幣國債業務擴容，4月15日，財政部宣布將于4月22日在香港發行155億元離岸人民幣國債，發行規模達到2023年10月以來最高。“熊貓債”和離岸人民幣國債為人民幣回流創造了多元資產供給。同時融資業務也加大開放力度，4月11日，中國人民銀行、國家外匯管理局聯合發布通知，上調外資銀行和進出口銀行的境外貸款杠桿率，為人民幣貸款“出海”打開了政策空間。

2026年2月底美伊地緣沖突之后，一方面，美元信用體系繼續處于長期受損的趨勢，全球“去美元化”敘事或由此加快，中東等地區資金亟需配置兼具地緣穩定、安全性和流動性的資產；另一方面，原油等大宗商品人民幣計價結算進度加快，以及境外貸款擴容，均有利于擴大人民幣使用場景。此時提升人民幣投融資功能是承接“石油美元”流向“石油人民幣”循環的重要步驟，2026年以來離岸人民幣國債發行和境外貸款擴容，有利于加快推進人民幣“商品貿易結算—金融資產投資—儲備貨幣”實現閉環，2026年歷史性窗口期已經為人民幣打開。

3. 價值儲備：“金融強國”的要素

2026年2月1日《求是》雜志刊文指出，金融強國應當“擁有強大的貨幣，在國際貿易投資和外匯市場廣泛使用，具有全球儲備貨幣地位”，對人民幣“儲備貨幣地位”的未來想象一度推動人民幣匯率加速升值，對人民幣升值的期待也正是2025年以來全球“去美元化”的映射。

根據國際貨幣基金組織（IMF）發布的數據顯示，截至2025年末，美元在全球外匯儲備中的占比已降至56.77%，創下1994年以來最低水平，但與此同時，2025年全球外匯儲備同比增長6.54%，余額突破13.1萬億美元，也刷新了IMF從1995年以來有數據的歷史最高值，全球外匯儲備余額創歷史新高，可美元占全球外匯儲備的份額創新低，顯示2025年以來全球央行正在尋求儲備資產多元化，減少對美元的單一依賴。從人民幣角度看，自2016年人民幣納入SDR以來，占全球外匯儲備的份額穩健增長，截至2025年末，人民幣在全球外匯儲備的比例已達到1.95%，期間最高水平發生于2021年四季度至2022年一季度，一度攀升至2.85%。

從發展趨勢來看，2022年以來全球地緣政治風險推動全球外匯儲備尋求多元配置，2026年2月底美伊沖突驅動世界貨幣秩序加速演化，舊有的石油美元體系坍塌為人民幣提供了外部契機，3月份以來石油人民幣體系的悄然崛起，標志著人民幣在從貿易結算貨幣向具有投融資、價值儲備功能的全球貨幣演化，但是并非是一種主權貨幣挑戰并取代另外一種主權貨幣，而是世界貨幣秩序開啟擺脫依賴單一貨幣的多元化時代，儲備貨幣作為全球治理的“公共品”，美元、歐元、日元、人民幣等多種區域性貨幣將在未來的世界貨幣秩序中公平競爭、共同發揮作用。

但是也值得注意的是，盡管人民幣占全球外匯儲備的份額在過去10年間已經出現顯著提高，但是與美元的儲備占比、與中國進出口規模等維度相比還不相稱，人民幣能否最終成為與美元分庭抗禮的國際儲備貨幣，仍有賴于計價結算貿易規模、人民幣投資和融資規模等功能的持續提升。

4. 從石油人民幣到能源人民幣體系

2026年爆發的美伊沖突以及霍爾木茲海峽風波，對于全球能源市場更重要的意義在于推動原油市場供需走向區域化、全球能源供需結構進入新能源加速替代傳統化石能源的時期，而在能源市場秩序重構、世界貨幣秩序重構的過程中，中國以全面的能源基礎設施、金融基礎設施或帶動石油人民幣體系向能源人民幣體系躍升。

在已經結束的“十四五”期間，中國能源結構已經發生兩個方面的重要變化：一方面是在“雙碳”目標引領下，我國積極推進能源綠色低碳轉型，在能源消費結構上，2025年非化石能源占能源消費總量比重超過石油成為第二大能源類型，成為能源增量主體，中國經濟已經形成煤、油、氣、非化石能源“四足鼎立”的新格局 ；另一方面在能源供給端構建起全球最大的可再生能源體系，實現了從能源大國向能源強國邁進的關鍵一躍，2025年新型儲能裝機突破1億千瓦，占全球總裝機超過40%，新型儲能在推動能源轉型的同時也增強了供給系統面對沖擊的韌性。在2026年美伊沖突加快石油人民幣體系“替代”石油美元體系的同時，包括電力等在內的新能源人民幣體系也正在成型。

在中國能源供需結構從傳統能源向新能源轉型、從資源依賴走向技術驅動的過程中，中國已經在電力供給、儲能設備等方面形成具有國際競爭力的產業優勢，美伊沖突深刻重構全球能源市場結構的背景下，國際市場新能源基礎設施投資和新能源電力消費或也將加速，同時人工能源等電力消費場景的快速發展，也為中國依托產業優勢，將新能源、算力、電力等產業系統性整合為低成本能源發展新興產業提供了契機。面向周邊國家乃至面向全球供給新能源或也將成為人民幣體系的基礎，在石油人民幣承接石油美元的同時，電力人民幣體系或為人民幣國際化開辟更具長期國際競爭力的賽道。

全球貨幣大變局既開啟了世界貨幣支付體系從石油美元向石油人民幣秩序的演進，也為覆蓋范圍更廣泛的能源人民幣體系建構提供了契機：就前者而言，中國作為全球最大的能源消費國，在石油和天然氣等傳統石化領域的進口體量為人民幣在傳統能源領域建立定價權和結算權提供了天然的應用場景；就后者而言，中國在光伏、風電、動力電池以及新能源裝備制造等領域比較優勢、電力供給體系、逐步健全的金融產品體系與大國擔當有機融合，有利于形成更具韌性的“能源—工業—金融”人民幣循環。

因此從石油人民幣到能源人民幣體系的躍升，2026年美伊沖突后霍爾木茲海峽的持續受控，已經深刻推動全球能源金融變革，能源人民幣體系的崛起關乎中國在全球能源市場和世界貨幣體系中能否獲得與經濟體量、貿易地位相匹配的“權力”，并且美元與人民幣之間并非替代關系，而是全球能源結構轉型、貨幣秩序多元化趨勢中的平衡關系。

5. 風險提示

（1）地緣政治沖突風險超預期演化，2026年美伊關系進展仍有較大不確定性，盡管停火協議得以延續，但談判進展緩慢，雙方立場仍存在分歧，不排除沖突繼續升級；

（2）人民幣資產預期回報率不及預期，受國際局勢影響，股票市場一度劇烈波動，同時輸入型通脹壓力或影響國內基本面復蘇進程；

（3）新興市場爆發系統性金融風險，地緣沖突加劇全球流動性風險，同時高度依賴能源進口的經濟體衰退風險或因地緣沖突升級而大幅抬升。

以上為報告部分內容，完整報告請查看《全球貨幣大變局（下）：石油人民幣體系正在崛起》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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