出品 | 創業最前線

作者 | 馮羽

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

“智能眼鏡第一股”爭奪戰，正式迎來賽點。

先是AR眼鏡黑馬XREAL在今年4月初遞交港股上市招股書，隨后主打輕量化AI眼鏡的Rokid在密集增資和股改之后，被傳最早將于4月底遞交上市申請，但該消息被Rokid創始人祝銘明否認，稱公司目前專注新產品。

當下，智能眼鏡高研發密度導致的現金流缺口、資本要抓緊退出的絕佳時間窗口，這些壓力共同將智能眼鏡“四小龍”推向資本的聚光燈下（編者按：“四小龍”指雷鳥創新、Rokid、XREAL和影目科技）。

然而，只有產品體驗、供應鏈實力、財務健康狀況以及品牌效能等方面都打出高分的“六邊形戰士”，才能更早站上舞臺C位。

2015年，XREAL創始人徐弛在微軟發布會上看到第一代HoloLens（混合現實頭顯）時，就意識到這將是一款能夠改變世界的產品。他此后投身AR創業，也多半由實現理想、改變世界的欲望驅使。

（圖 / XREAL官方微信公眾號）

如今站在港交所門前，正是對徐弛當年理想能否實現的終極考驗。

畢竟在這道門前，至今還橫亙著現金流不足、市場有限、以及技術持續迭代、市場需求轉向等絆腳石。

2025年，在徐弛帶領下的XREAL摘下了全球AR眼鏡銷量第一的桂冠。但小池子養不出大魚，AR眼鏡能否走向真正的C位，仍是未知。

1、硅谷極客的創業游戲

徐弛的職業化教育始于充滿極客的美國硅谷。

從在英偉達做GPU架構，到Magic Leap做研發，徐弛見證了世界最前沿、最充滿魔力的產品在這里誕生，而在微軟發布會上看到第一代HoloLens產品，才真正點燃了他的創業火種。

發現這款彼時看來是劃時代產物的頭顯設備，可以算是徐弛本人的“Magic Time”，更堅定了其堅持AR方向的創業路線。

2017年1月，徐弛攜校友肖冰和吳克艱共同創立了XREAL。肖冰此前從事飛機頭顯和屏顯設計，后在公司負責AR眼鏡的顯示部分，吳克艱則主要負責軟件算法產品。

當時XR市場TO B份額占比較大，但徐弛則堅信輕量化設備將擁有光明的前景。

2019年，公司的XREAL Light在CES亮相，具備雙目視覺并搭載空間感知的傳感器，同時打通和手機的連接，作為第一款消費級AR設備，XREAL Light把價格打到了500美金以下。這是XREAL初次在世界舞臺上嶄露頭角。

（圖 / 淘寶）

通過與海外運營商綁定銷售合作，XREAL很快打開海外市場。其僅用兩年就成為了AR眼鏡領域的頭部企業，根據IDC發布的2022年AR/VR報告，XREAL以9.8萬臺出貨量的成績，成為2022年AR行業出貨量最大的品牌，在消費級AR設備市場占有率達到了57%。

據徐弛曾在一次采訪中透露，也是這一年，XREAL第一次超過了行業老大哥微軟（HoloLens），全球市占率達到第一。

其招股書披露，根據艾瑞咨詢資料，按銷售收入計，2022-2025年間，XREAL在全球AR眼鏡市場中位居第一；2025年在全球智能眼鏡（包括AR眼鏡和無顯示眼鏡）市場中排名第二，中國排名第一。

AR眼鏡也開始從極客的玩具走向更多應用場景，據徐馳此前透露，娛樂影音、游戲以及辦公和生產力工具，已經成為三大核心應用場景。招股書還透露了AR眼鏡可應用在辦公協作、教育、工業運維、醫療輔助及旅游導覽等領域。

如今XREAL已經形成三大產品系列：Air系列、One系列和Light-Ultra-Aura系列。

Air系列為入門級產品線，憑借輕巧設計和親民價格吸引了廣泛的消費群體；

2024年底One系列的推出定位中高端，搭載自研X1端側協處理器和X-Prism光學引擎，進一步提升了顯示性能和交互能力，目前已成為公司增速最快以及對收入貢獻最大的產品；

Light-Ultra-Aura則深度融合了多模態AI智能功能，為高端產品線，計劃在2026年量產，其中Project Aura更是公司與谷歌合作的產物。

AR眼鏡硬件銷售也貢獻了公司的絕大部分收入。招股書顯示，2023年至2025年（以下簡稱“報告期內”），來自AR眼鏡的收入分別約3.03億元、3.08億元和4.03億元，占公司總營收比例均超7成。

其中，Air系列銷量驟降，期內銷量分別為13.41萬臺、10.40萬臺和1.74萬臺，對應平均售價為2151元、2325元和1656元。

而One系列則實現了量價齊升，其銷量從2024年的1.35萬臺爆漲11.14萬臺，產品平均售價也從2709元增長至3196元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

自創立以來，XREAL已經完成了數十輪融資，合計約23億元。投資方也不乏阿里巴巴、快手、高瓴、順為資本、紅杉中國等知名機構；同時，時尚眼鏡品牌Gentle Monster和立訊精密等消費電子制造業巨頭，也在XREAL資本化前夜完成布局。

如今XREAL沖擊上市，背后明星資本的耐心似乎也已經到達極限。

2、出海，危機四伏

事實上，自2019年Air推出、XREAL開始初步實現商業化時，5G運營商為其業務出海提供了不小的助力。

在徐弛看來，正是高通將其引薦給全球運營商，XREAL才得以打入AR核心圈。

2020年8月，XREAL和LGU+（韓國三大運營商之一）合作，在韓國首次推出XREAL Light（消費者版本），同時和三星Note20、LG Velvet等5G手機綁定銷售，這也是XREAL第一次完整的商業化閉環。

此后，XREAL又與美國、日本、瑞士、德國等國家的運營商聯手，切入當地市場。

在徐馳看來，合作過程中XREAL不僅積累了產品商品化、量產化的經驗，運營商背書也填補了XREAL商業化和生態的短板，雙方合作開發出不少互動式的AR內容，從而在海外市場打出一定影響力。

但海外市場的順利開拓，并不意味著財務數據的美觀。

根據招股書數據，報告期內，XREAL年內虧損金額分別為8.82億元、7.09億元和4.56億元，三年虧損累計超20億元。其中，經調整凈虧損由2023年的4.37億元收窄至2025年的2.5億元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

對于持續虧損，XREAL表示主要系優先股、認股權證及可換股票據的公允價值變動，屬于會計層面賬面波動，并非實際經營虧損，并指出這類損失在上市完成后將停止產生。

從產品層面看，平均定價在1、2000元的Air系列銷售量驟減，而定價在3000元左右的One系列逐漸撐起XREAL的銷售大盤。且Air系列目前在品牌天貓官方旗艦店已被下架。

高端產品放量，直接帶動了XREAL毛利水平的提升。招股書顯示，報告期內XREAL的毛利率分別為18.8%、22.1%和35.2%。

這種產品策略也十分貼近徐弛一貫的風格。在幾年前接受采訪時其曾表示，XREAL更大的優先級在突破體驗的天花板，而不是突破價格的天花板。對于千元級的產品，公司的態度似乎是消極的。

值得一提的是，作為一家創業公司，在需要開疆拓土的關鍵時期，其多項費用支出均在下降。

報告期內，XREAL銷售及分銷開支從2.14億元下滑至1.31億元，研發開支則從2.16億元降至1.83億元。

對于銷售及營銷開支絕對金額連續兩年下降，XREAL表示系隨著品牌知名度逐步建立及營銷策略優化，客戶招攬效率取得實質改善導致。

在研發開支中，員工成本占到超六成比例。對于研發投入減少，XREAL解釋稱主要因為研發周期進展導致研發服務費減少，以及研發團隊優化導致的員工成本降低。

XREAL在招股書中多次強調其技術研發方面的優勢，例如自主研發的X-Prism光學引擎，專為AR眼鏡設計的定制化X1端側協處理器，以及自主研發NebulaOS等。

在光學與AI技術日新月異的今天，XREAL對研發投入的減少值得關注，未來其能否保持在光學引擎以及端側協處理方面的優勢仍是未知數。

（圖 / XREAL官方微信公眾號）

除此之外，報告期內，XREAL一直保持著相對緊張的現金情況。報告期內，公司經營活動產生的現金流均為流出狀態，分別為-4.72億元、-1.74億元和-2.03億元，同期現金及現金等價物也從1.81億元降至6363萬元。

但按2025年經調整虧損2.5億元計算，月均虧損2083萬元，持有現金僅夠維持3個月左右的運營，一旦供應商催款、融資中斷，便會存在資金鏈斷裂風險。即便加上2026年1月D輪融資的4.6億人民幣，也僅夠支撐兩年左右。

對XREAL來說，上市募資刻不容緩。

而據中國證券報報道，目前Rokid現金儲備超15億元。

3、從AR到AI，登頂“小眾市場”第一？

與智能眼鏡市場過去幾年的熱鬧情景不同，報告期內，XREAL眼鏡銷量分別為13.7萬臺、12.5萬臺和13.3萬臺，基本維持在13萬臺左右，增長幾乎停滯。

且公司收入增長更多是定價更高的One高端系列產品放量導致，而非整體銷量增長。

整個2025年國內消費級AR銷量僅48.4萬臺，XREAL13萬臺銷量也被認為是“小眾市場的第一”而顯得“平平無奇”——行業總量太小，再高的份額似乎也無法支撐外界對其更高的商業化期待。

相比同行，XREAL優勢在于對供應鏈更強的掌控能力。

從X-Prism光學引擎、X1端側協處理器，到NebulaOS操作系統、Real3D空間算法，XREAL建立了垂直整合的技術體系。且公司產品65%的產品零部件都由XREAL深度參與研發制造，包括芯片和光機。

在創立之初，徐弛發現AR行業并沒有成熟的產業鏈，于是在2019年就開始著手建設自己的顯示供應鏈，2020年第一條全自動AR光學產線已經落地無錫。

招股書顯示，XREAL計劃將部分IPO募資用于建設約10條自主生產線，用于X-Prism光學引擎制造，預計2031年前建成投產，年產能約81萬臺。

產業鏈方面，XREAL也和AR供應商們建立起深度綁定，例如索尼、立訊精密等，這兩家同時也是蘋果供應商。

外界最期待的還是XREAL與谷歌的合作。

2025年5月21日，在全球開發者大會Google I/O上，Google宣布將與中國AR眼鏡企業XREAL合作，發布新一代AR眼鏡——Project Aura。這款眼鏡也是Android XR平臺首款官方AR終端設備。

雖然徐弛表示在與谷歌的合作中明顯感受到大公司的相對強勢，但成為硬件合伙人，無疑是獲得了新的巨頭背書。

但XREAL需要警惕的還有另一股勢力——AI眼鏡。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

智能眼鏡通常分為三類，AI音頻眼鏡、AI拍攝眼鏡和AI+AR眼鏡。AI拍攝眼鏡與AI+AR眼鏡，在功能上的最大區別是有沒有顯示功能，這也導致了這兩類產品在重量和價格上有明顯差別。

而關于AI和AR眼鏡的路線爭論，業內已有共識——AI是AR最好的交互，而AR是AI最好的物理載體。但短期來看，AI功能和AR眼鏡還未能實現真正的高度融合。

徐弛更是一度毫不掩飾地“吐槽”AI眼鏡，稱百鏡大戰不過是一種“階段性繁榮”，早期的智能眼鏡最多算L2級，更像一個5歲小孩住在眼鏡里。

在他看來，AI智能化程度和續航尚沒有明確答案，XREAL不會貿然做一個類似產品，市場也并不缺“AI眼鏡+1”。

但這并不妨礙市場風向的轉變。

據不完全統計，智能眼鏡“四小龍”在2025年的新產品幾乎都完成了大模型能力集成：內置AI語音助手，強調拍照/錄像、實時翻譯、導航、信息檢索等功能，市場邏輯也從講求空間顯示能力逐漸轉向AI助手。

盡管行業預計未來XREAL和谷歌合作的Project Aura會顯著提升“智能”水平，接近真正的AI+XR融合，但在產品沒出來之前，都是未知數。

與之相對的是，AI眼鏡的成功已有先例。

Meta與雷朋推出的Ray-Ban Meta，起售299美元（約合人民幣2166元），定位“AI語音助手+時尚輕量化設計”，發售僅4個月，銷量就超100萬臺，并成為全球唯一一個銷量超越200萬臺“生死線”的廠家。

2025年，Meta賣出超740萬臺AI眼鏡，全球市占率超8成，今年更是將產能上調至2000萬臺。

2025年底，Meta還推出了首款具備顯示功能的消費級AR眼鏡Meta Ray-Ban Display（起售價799美元），其業務布局已伸向XREAL腹地。

扎克伯克明確表態，AI眼鏡將是“我們將超級智能融入日常生活的主要方式”，并在今年年初削減元宇宙相關預算，將省下來的資金投入到AI眼鏡相關的業務中。

眼下，國內智能眼鏡市場更是陷入一片混戰。

阿里旗下夸克發布的AI眼鏡S1，在線上發售當日便登頂各大電商平臺智能眼鏡品類熱銷榜，其搭載通義千問大模型，直接打通阿里系應用；小度AI眼鏡Pro聚焦于AI語音拍照眼鏡品類，主打實時翻譯、第一視角備忘等語音交互場景；與此同時，包括Rokid、華為、小米、雷鳥創新在內的多家廠商也在全球市場占據一席之地。

其中，Rokid最近動作頻頻。

今年年初，Rokid母公司靈伴科技完成了四次密集的增資擴股，新增股東中不乏藍思科技、商湯科技這樣的產業巨頭及專業投資機構。

完成增資后，Rokid迅速完成股份制改造，距離啟動上市程序不過是臨門一腳。

也是在這個節點，Omdia發布了2025年全球AI眼鏡市場報告，Rokid以3.9%的市場份額拿下全品類全球第二、中國品牌第一，在帶顯示功能的AI眼鏡細分賽道登頂全球榜首。

在Rokid天貓旗艦店中，其爆款產品Rokid Glasses搭載多款主流大模型，不僅對外開放生態，還支持各種AI進階玩法，截至4月23日晚，國補后價格為2999元，店鋪內已銷售1萬+件。

從消費級AR的先行者，到沖刺“智能眼鏡第一股”，XREAL連續4年站上了全球AR眼鏡銷量榜首，卻也不得不面對一個殘酷現實：AR仍是小眾市場，AI眼鏡在當下更受歡迎。

對于XREAL來說，近三年累虧超20億、現金流承壓、銷量增長近乎停滯，上市已是迫在眉睫的必答題。與谷歌的合作、高端產品的放量與供應鏈的垂直整合，則是XREAL手中緊握的底牌。

然而，面對行業巨頭Meta的壟斷性優勢，加上國內互聯網大廠跑步進場，另有Rokid、雷鳥創新虎視眈眈，留給XREAL的時間已經不多了。

*注：文中題圖及未署名圖片來自XREAL官網。