北京
過去一年，中國A股市場的創業板指與香港市場的恒生科技指數走出了截然相反的行情軌跡。
創業板指自2025年下半年起持續走強，2026年4月一度創下近11年新高，全年累計漲幅領跑A股主要指數。 與此同時，恒生科技指數在2025年10月觸及年內高點約6715點后掉頭向下，至2026年3月底跌幅已累計超過30%，基本抹平此前近12個月的漲幅。
兩者之間的顯著背離，在2026年3月至4月間尤為突出，市場將此稱為"白漲一年"——恒生科技指數在大幅反彈后快速回吐全部漲幅。
指數成分的結構性差異
創業板指的成分股以AI硬件產業鏈為核心，涵蓋半導體、電子元器件、通信設備、新能源設備等領域的中小市值硬科技企業，成長彈性大，受益于國內AI基礎設施建設熱潮最為直接。
而恒生科技指數僅有30只成分股，高度集中于騰訊、阿里、美團、京東等超大市值互聯網平臺巨頭，屬于AI應用端而非硬件端。 這些公司面臨反壟斷監管、平臺經濟盈利模式重估以及消費復蘇不確定性等多重壓制，受政策催化的直接受益程度遠弱于A股硬科技企業。
市值規模與風險偏好的分層效應
恒生科技以超大市值（Mega Cap）巨頭為主，個別成分股權重過高，單一公司波動對指數的拖累十分明顯。 相比之下，創業板成分股整體市值較小，彈性更強，天然匹配內地投資者在科技行情中追求高成長溢價的風險偏好。
2025年以來，A股科技主題行情的主旋律是"小而精、硬而新"，與創業板的成分結構高度吻合；而恒科中占主導地位的互聯網大廠，在盈利增速放緩、監管不確定性猶存的背景下，估值提升空間受到明顯壓制。
宏觀利率的非對稱壓力
2026年初，市場普遍預期美聯儲全年降息2-3次；然而隨著近期地緣沖突升級帶來的能源通脹壓力，加息預期重燃。
港元聯系匯率制度決定了香港利率無法自主，必須跟隨美元利率走，這意味著港股科技股承受著"基本面本地化，融資成本美元化"的雙重壓力——折現率上升直接壓低高估值成長股的內在價值。
與之形成鮮明對比，中國央行持續維持低利率并堅持寬松取向，A股的折現率錨點持續走低，為創業板高成長、長久期科技股的估值擴張提供了直接支撐。 內地投資者的"無風險收益率基準"更低，愿意為硬科技成長股支付更高的估值溢價。
這種利率環境的非對稱性，使A股與港股科技股面臨截然不同的估值壓力，是近一年分化的核心宏觀驅動力之一。
關稅與貿易摩擦的選擇性沖擊
中美貿易摩擦對兩類指數產生了結構性差異沖擊。恒生科技中權重較大的消費電子、家電、互聯網出海業務等板塊，直接面臨關稅壓力和出口預期下修。
而創業板的半導體、軍工電子、國產替代等領域，反而因國內替代需求的提升而邏輯走強。 這種"關稅越嚴、國產替代越受益"的結構性效應，進一步拉大了兩市之間的表現差距。
國家隊對硬科技的定向背書
中國政府對AI硬件、半導體、大數據、量子計算等"硬科技"領域的集中投入與政策背書，是推動內地投資者風險偏好向創業板傾斜的關鍵催化劑。
2025年1月至3月，恒生科技受 DeepSeek 引發的 AI 行情拉動，累計上漲約45%，這主要由互聯網大廠和消費電子拉動；但隨后第二輪估值重估行情（2025年6月至10月）的主角切換為半導體，而這些公司絕大多數在A股創業板或科創板上市，政策紅利的傳導路徑更直接、更高效。相比之下，騰訊、阿里等港股互聯網巨頭從政策催化中受益的程度遠不及A股硬科技企業。
估值悖論與前景展望
值得關注的是，當前恒生科技的靜態估值處于近5年約26%的歷史低位分位，相較A股創業板具有明顯的性價比優勢。 這說明過去一年的分化，并非源于港股科技基本面的實質性惡化，而更多是風險偏好、資金屬性、宏觀利率預期與指數成分結構共同作用的階段性結果。
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