出品 | 創業最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

4月16日，石大勝華因為股價3天漲超20%發布了股價異動公告。

公司股價大漲一方面是市場對鋰電池產業鏈的追捧，另一方面也與公司較好的一季報有很大關系。2026年一季度，得益于旗下產品價格上漲，石大勝華成功扭虧為盈。

在下游需求旺盛帶動下，2026年一季度石大勝華旗下溶劑產品價格大增，在此帶動下，公司盈利能力快速修復。

但與六氟磷酸鋰等新材料產品相比，溶劑價格上漲幅度相對慢很多，且主要受地緣政治影響產品價格上漲，后續能否維持存在較大疑問。

在一季度業績復蘇的背景下，4月1日石大勝華正式向港交所遞表，計劃募資再度擴大旗下鋰電池新材料產能。不過目前港股等待上市企業較多，在此背景下，石大勝華能否如愿成功在港股上市？

1、行業復蘇，公司歸母凈利潤仍下滑

在公布一季報預告以前，石大勝華披露了2025年年報。

在儲能電池出貨量大幅上升的背景下，2025年四季度鋰電池材料均出現不同程度的上漲，相關公司業績大幅回暖。如全球電解液龍頭企業天賜材料2025年實現歸母凈利潤13.6億元，同比增長181.43%。

但作為電解液溶劑龍頭企業的石大勝華2025年業績表現卻并不理想。2025年，石大勝華實現營業收入68.08億元，同比增長22.75%，實現歸母凈利潤1589.85萬元，同比下降3.17%。

據悉，石大勝華是全球最大的電解液溶劑企業，出貨量已經連續六年排名第一，其在高端碳酸酯溶劑領域全球市場份額更是超過40%。

2025年，石大勝華碳酸酯系列產品銷量為54.49萬噸，平均售價為4891元/噸。公司來源于碳酸二甲酯系列溶劑收入為26.26億元，占公司主營業務收入比例超38%。

2025年四季度在儲能電池出貨量飆升的背景下，溶劑價格有所回暖，但由于前三季度溶劑價格跌幅較深，2025年石大勝華全年溶劑平均售價較2024年下跌572元/噸。

在價格下跌影響下，公司溶劑業務毛利率較2024下降2.32%，一定程度上抵消了電解液銷量及售價提升帶來的利好。

在下游需求旺盛的背景下，2026年一季度碳酸酯溶劑價格持續回暖。截至3月31日，碳酸二甲酯報價達5800元/噸，較2025年同期大幅上漲，電解液價格較去年同期大幅上漲。

在此帶動下，石大勝華2026年一季度盈利能力大幅上升。

據石大勝華發布的業績預告，2026年一季度，公司預計實現歸母凈利潤2.6億元至3.1億元，扣非后凈利潤為2.58億元至3.08億元。2025年一季度，石大勝華歸母凈利潤及扣非后凈利潤分別為-2853.89萬元、-2963.55萬元。

值得注意的是，在地緣政治影響下，電解液溶劑最重要的原材料甲醇價格大漲。2026年，甲醇期貨價格累計上漲超27%，后續石大勝華需要應對原材料價格上漲帶來生產成本的壓力。

2、45億元定增變10億，被質疑募資合理性后仍計劃赴港上市

此次赴港募資，也是石大勝華自2025年獲得10億元定增以來再一次計劃向資本市場募資。

2022年在鋰電池新材料企業掙得盆滿缽滿的背景下，石大勝華計劃定增不超過45億元，用于包括東營年產30萬噸電解液項目、武漢年產20萬噸電解液項目等在內的7個項目建設。

針對石大勝華45億元的定增擴產，2023年3月監管層下發問詢函，要求石大勝華說明擴產的必要性和合理性。

2023年7月，彼時電解液行業已經出現行業性的產能過剩，監管層下發了第二輪問詢函。要求石大勝華論證在行業下行背景下，大規模擴產的商業邏輯是否成立，此外激進的擴產計劃是否會影響公司盈利能力及現金流。

2023年8月，監管層又向石大勝華下發了第三輪問詢函，要求公司揭示募投項目面臨產品價格持續下跌、需求不足的風險。

在監管持續問詢下，石大勝華取消了東營和武漢的電解液項目，并將募集資金總額超45億元下調至19.9億元。2025年7月，公司召開董事會再次調整定增方案中的募集資金總額，將原計劃募集資金不超過19.9億元，最終縮減至不超過10億元。

2025年8月，石大勝華這場歷經三年的定增終于落地，最終公司33.31元/股價格發行了3002.10萬股，募集資金總額10億元，扣除發行費用后實際募集資金凈額為9.82億元。

雖然在定增計劃中刪除了東營、武漢合計50萬噸電解液項目的擴產，但通過持續向銀行加大借款的方式，石大勝華最終還是完成了50萬噸電解液產能建設。

但付出的代價便是公司有息負債規模的快速上升，截至2025年12月31日，石大勝華有息負債約40億元，2023年底還不到11億元。

在有息負債快速上升的情形下，石大勝華利息支出大幅度上升。2025年，公司利息費用為7515萬元，2023年公司利息支出僅2524萬元。

此次赴港IPO，石大勝華仍計劃擴大旗下電解液產能。值得注意的是，2025年公司電解液銷量僅為11.91萬噸，較武漢和東營設計的50萬噸產能仍有極大差距。此時仍要赴港募資擴產，是否合適還值得商榷。

在儲能電池帶動下，電解液出貨量大幅上升，行業產能利用率也從2025年中50%左右提升至75%。

但天賜材料、比亞迪、新宙邦等頭部電解液企業仍在持續擴產。以天賜材料為例，2025年其新增了25萬噸電解液產能，2026年預計新增10-15萬/噸，實際上正在規劃的電解液產能要多于實際需求量。

因此，在現有電解液產能利用率較低的背景下，石大勝華仍要赴港募資擴大旗下電解液產能，是否合適還值得商榷。

3、完善一體化布局，客戶改變后經營性現金流出超12億元

此次赴港上市，石大勝華除計劃募資擴大電解液產能外，公司還計劃完善電解液一體化布局。

在招股書中，石大勝華募資用途之一便是要擴大六氟磷酸鋰產能。六氟磷酸鋰是電解液中的核心原材料之一，其性能直接影響電池的能量密度、循環壽命、安全性和高低溫適應性。

由于六氟磷酸鋰作用巨大，因此其在電解液中整體成本占比較高，常年維持在40%-60%之間。電解液企業為了降低生產成本，通常會自建六氟磷酸鋰產能。

如電解液龍頭企業天賜材料，其電解液核心原材料六氟磷酸鋰98%是自供，而新宙邦六氟磷酸鋰自供比例遠小于天賜材料，導致新宙邦業績爆發性不如天賜材料。

2023年初，石大勝華啟動了10萬噸六氟磷酸鋰產能建設。2025年在投資者問答環節，石大勝華表示，液態六氟磷酸鋰已經實現了1.5萬噸的出貨，到2026年三季度末將達到2.5萬噸左右的全年出貨量。

在電解液中，電解液溶劑是第二大成本來源，成本通常在20%-30%，作為全球最大的電解液溶劑生產商，公司溶劑除部分對外銷售外，還能用于自身電解液生產。

僅從目前來看，石大勝華已經建成了溶劑、六氟磷酸鋰、電解液等一體化生產線。若后續能完全實現產能爬坡，電解液銷量持續提升，石大勝華成本優勢將進一步體現。

建設如此完整的產業鏈所需資金極為龐大，但由于公司產品結構的改變，公司前五大客戶發生了重大變化，導致公司應收賬款回收難度加大。如2025年中創新航成為公司第二大客戶，采購金額為4.71億元。

此外，公司前五大供應商結構也發生了變化，如中國石化集團便在2025年成為公司第一大供應商，而公司向其采購產品的方式是付款后發貨。

在此影響下，石大勝華應收賬款周轉天數大幅上升，2025年公司應收賬款周轉天數為97.94天，而2024年僅為64.95天，同期應付賬款周轉天數反而在縮短從2024年的92.07天下降至85.84天。

一般而言，強勢的產業鏈鏈主企業，一方面會延長供應商付款周期，加大對客戶的催款，從而能讓更多的資金留存在公司賬上，如寧德時代及貴州茅臺等。

而石大勝華恰恰相反，說明公司在整個供應鏈中地位并不強勢，因此2025年公司經營性現金流流出12.9億元。

在此影響下，即便2025年石大勝華完成了10億元定增融資，截至2025年12月31日，石大勝華賬上貨幣資金僅剩7.6億元。

因此，要想完整實現六氟磷酸鋰、溶劑、電解液進一步擴產，公司仍需要通過各種渠道補充資金。且完成擴產后，能否將產品銷售出去還是未知之數。

對于石大勝華而言，隨著電解液、溶劑價格回暖，公司一季度利潤大增。在此背景下，石大勝華計劃赴港上市募資，進一步擴大電解液產能，并計劃完善電解液一體化生產。但鑒于港股等待上市企業較多，短期內石大勝華恐怕很難獲得上市。倘若公司想要進一步擴大生產，增加向銀行等金融機構的借款規模，是石大勝華為數不多的辦法之一。

*注：文中配圖來自攝圖網，基于VRF協議。