本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

今年第一季度，國家藥監局的一組數據，讓全球醫藥界重新校準了對中國的評估。

僅前三個月，中國創新藥對外授權交易總額已突破600億美元。這個數字，接近2025年全年規模的一半。不是預測，不是意向，是已經落定的交易。

跨國藥企在掃貨，海外資本在搭建新架構，NewCo模式一個接一個登陸納斯達克。操作手法在翻新，押注力度創下歷史峰值。

一個長期被貼上“仿制”“跟隨”標簽的行業，為什么突然成了全球資本的標的池？熱錢涌動的背后，有三層邏輯值得拆開來看。

01

專利懸崖下的全球掃貨

先看一組來自《Nature》的研究數據。

2020到2025年，全球11家頂尖跨國藥企在亞洲的創新資產布局，累計投入超過1500億美元。其中約65%流向了中國。同期，這些企業從亞洲引進的50余個臨床階段或可應用資產，絕大多數來自中國。

這五年間，全球授權交易和研發合作的年度總規模平穩維持在1700億到1800億美元。但中國資產的許可交易金額，從2020年的約50億美元，占全球3%，飆升至2024年的超500億美元，占全球30%。五年十倍。

圖：全球BD規模趨勢，來源：Nature官網

進入2026年，交易密度進一步升高。

1月，石藥集團與阿斯利康簽訂戰略研發合作，潛在交易總額185億美元。榮昌生物與艾伯維的授權合作，金額56億美元。2月，信達生物與禮來達成第七次合作，里程碑付款最高約85億美元。3月，中國生物制藥將羅伐昔替尼授權賽諾菲，15.3億美元創下中國藥企在移植領域的對外授權紀錄。

這些數字有一個共同的背景板。跨國藥企正在撞向一堵確定性的墻：專利懸崖。

默沙東的帕博利珠單抗、百時美施貴寶的納武利尤單抗，這些年銷數十億美元的超級重磅炸彈，專利保護期正在密集到期。摩根士丹利的測算顯示，到2035年，歐美制藥企業因專利到期將損失1150億美元收入，其中2030年前需要填補的缺口高達400億美元。

《Nature Reviews Drug Discovery》的一項研究揭示了更殘酷的結構性事實。2011到2020年間，全球收入前20大制藥公司獲批的168種新藥中，僅36款重磅藥物撐起了新藥總銷售額的70%。而表現最強勁的7款超級重磅炸彈，貢獻了所有新藥收入的28%。這是一種極不健康的集中度。一旦這些核心品種失守，整個營收結構將遭受重創。

出路只有一個。在全球范圍內，尋找下一代爆款的供給源。

經過十余年積累，中國在ADC、雙抗、細胞治療等前沿領域的研發管線數量和進度，已位居全球前列。對于急于填補營收缺口的跨國藥企而言，這里成了繞不開的創新彈藥庫。

02

后發優勢與技術迭代的切口

全球創新藥正處在技術迭代的爆發期。ADC、雙抗、TCE、CAR-T，這些新一代技術平臺正在逐步取代傳統小分子藥物的中心地位。

為什么中國能在這些新領域迅速卡位？關鍵原因恰恰是“后發優勢”四個字。

歐美大藥企在傳統小分子領域積累了大量技術、專利和生產線。轉型新型技術平臺意味著巨額資本投入和傳統資產剝離。轉型越慢，負擔越重。

中國市場沒有這個歷史包袱。從起點就可以直接切入ADC、雙抗、CAR-T這些前沿賽道，集中資源進行技術突破。這是國際資本格外看重中國資產的一個結構性原因。

以ADC領域為例，一個數據足以說明位置。全球進入臨床的在研ADC項目超過300款，其中50%以上來自中國。在靶點選擇和連接子設計等關鍵環節，中國團隊已經實現多項突破。

科倫博泰的蘆康沙妥珠單抗獲批上市，成為全球首款用于治療肺癌的Trop2 ADC。百利天恒在研的雙抗ADC藥物BL-B01D1，通過同時阻斷兩個靶點克服單一靶向耐藥，相關成果已發表于《柳葉刀》。映恩生物的HER2 ADC預計2026年在美國遞交上市申請。

雙抗和CAR-T領域的表現同樣值得注意。康方生物的卡度尼利單抗是全球首個獲批上市的PD-1/CTLA-4雙特異性抗體。多項Ⅲ期臨床數據顯示，該藥物在宮頸癌、胃癌等適應癥上的療效與安全性優于傳統PD-1單抗聯合化療方案。傳奇生物的CAR-T產品西達基奧侖賽已在美國獲批上市，成為中國首個出海的CAR-T產品，2025年全球銷售額接近20億美元。

還有一個數字更能體現源頭創新的密度。2025年，全球11個獲批的首創新藥中，4個源自中國團隊，占比36%。這個比例放在十年前，幾乎是不可想象的。

03

產業鏈的系統性成本優勢

技術能解釋“為什么有產品”，但解釋不了“為什么是此刻”。深層變量藏在產業鏈里。

摩根士丹利2025年的一份報告給出了一個直觀的對比。中國III期臨床試驗成本約為2.5萬美元每人，僅為美國的約三分之一。受試者招募速度快1.5倍。同等預算下，在中國可以推進更多管線，資金效率被顯著放大。

這種優勢并非偶然，而是建立在完整的CXO生態之上。以藥明康德、泰格醫藥為代表的CXO產業，已覆蓋藥物發現、臨床研究到生產制造的全流程環節。藥企無需自建所有基礎設施，即可依托這個生態高效推進研發和生產。

對于國際資本而言，這意味著雙重保障。投資中國創新藥資產，不僅能獲得優質管線，還能依托成熟的產業鏈降低執行風險。這是一套完整的閉環，從原料供給、研發服務、臨床試驗到生產制造，研發與商業化之間不再有斷裂帶。

放眼其他新興市場，更能看清這套能力的稀缺性。

印度醫藥產業以仿制藥為主，創新研發投入不足，短板明顯。韓國雖有三星生物等企業在生物藥CDMO領域具備一定競爭力，但產業鏈不完整、市場規模有限，難以支撐大規模研發與產業化。東南亞國家醫藥產業基礎薄弱，以仿制藥生產和分銷為主，核心技術依賴進口。

中國已構建起從研發服務到生產制造的完整閉環。用全鏈條的能力承接全球需求，這種模式目前在任何其他新興市場都無法復制。

跨國藥企的行動已經證明了這一點。它們不止在掃貨管線，還在中國設立研發中心、生產基地，深度融入本地產業鏈。這不是單一的資產合作，是在布局一整套無法被替代的基礎設施。

政策層面也在持續加碼。國務院常務會議審議通過的《全鏈條支持創新藥發展實施方案》正在各地加速落地。2026年政府工作報告首次將生物醫藥列為新興支柱產業。信號很清楚，政策預期已經穩定輸出。

資本運作的層面，一種更精巧的架構正在規?；霈F。

NewCo模式。簡單來說，設立海外新公司，注入特定管線的海外權益，引入境外資本與管理團隊推進全球開發與商業化，同時保留原藥企的股權以分享長期收益。它在傳統的License-out與自主商業化之間，劈開了第三條路。既獲得了資本市場的流動性，又沒有完全讓渡長期價值。

兩個案例足夠說明其撬動效果。

2024年5月，恒瑞將4款GLP-1核心資產的海外權益授權給美國新公司Kailera Therapeutics，獲得1.1億美元首付款及19.9%股權。成立不足兩年，2026年4月Kailera登陸納斯達克，募資6.25億美元。

康諾亞的路徑更具想象力。2024年11月，它將BCMA和CD3雙特異性抗體海外權益授權給NewCo公司Ouro Medicines。該資產相關研究登上《新英格蘭醫學雜志》。成立不足一年半，2026年3月Ouro Medicines被吉利德科學以21.75億美元收購。康諾亞作為股東，可獲約3.2億美元收益。

西南證券的統計顯示，2023到2025年，中國藥企通過NewCo模式對外BD的累計潛在總額達137.4億美元，其中2025年即占47.6億美元。這套架構正在成為“中國技術加海外資本”的標準方程式。

二級市場上的信號同樣明確。2025年下半年，摩根大通增持藥明康德，持股比例從4.88%升至5.31%?；ㄆ旒瘓F對藥明康德的持倉從4.71%增至5.12%。貝萊德增持三生制藥。新加坡政府投資公司大幅增持和鉑醫藥，持股比例從1.62%提升至6.37%。

資本市場的布局，與產業層面的押注，方向完全一致。

04

結語

復盤這一輪國際資本涌入的邏輯，真正的驅動力不是某個單一產品，不是某項孤立技術，而是中國創新藥產業鏈被系統性重估了。

技術迭代的快慢，決定了一個市場能不能拿到入場券。產業鏈的完整程度，決定了它能走多遠。而政策框架的穩定性，決定了外部的錢敢不敢下注。中國創新藥在這三個維度上，幾乎同時完成了從量變到質變的跨越。

跨國藥企在專利懸崖面前，必須找到新的供給源。中國恰好在新一代技術平臺上完成了卡位。兩者一碰，交易量必然井噴。這不是短期的資本炒作，而是產業秩序調整的必然結果。當全球創新藥的供給結構發生位移，資本只會流向能穩定輸出高質量資產的節點。

中國創新藥的故事，正在從“被世界看見”切換到“被世界需要”。這個切換一旦完成，價格的坐標系就會重寫。而我們都清楚，在任何一個產業里，真正的價值重估往往不是慢慢來的，它總是在幾個季度內集中爆發。

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