作者｜睿研IPO 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評論

當(dāng)全球AR眼鏡的“四冠王”XREAL將招股書遞交到香港交易所時，這份四百多頁的文件似乎暴露出了一家在技術(shù)上定義了一個品類的公司，正站在懸崖邊緣，或正試圖用一場IPO來“續(xù)命”。

根據(jù)2026年4月1日提交的招股書內(nèi)容顯示，這家成立近十年的公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩人民幣6363萬元。

來源：公司招股書

對于一個年營業(yè)開支仍超4億元的實體而言，這點現(xiàn)金儲備或許很難撐過三個月。

不僅如此，這份文件中還揭示了公司有著約20億元的累計凈虧損和超過35億元的總負(fù)債。

這場IPO似乎是一場迫在眉睫的融資生死局。

01

連續(xù)“虧損”的市場領(lǐng)導(dǎo)者

2017年回國創(chuàng)辦了XREAL（前身是Nreal），主要產(chǎn)品是AR眼鏡，當(dāng)時和他一起創(chuàng)業(yè)的還有肖冰、吳克艱、張宇。徐馳博士出站之后首先去了英偉達(dá)，在此之后，選擇加入了當(dāng)時看來比較小眾的賽道：一家AR領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司Magic Leap。再之后，徐馳從這家公司離職創(chuàng)辦XREAL。

根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，從2022年到2025年，XREAL連續(xù)四年在全球AR眼鏡銷售收入中排名第一；2025年，它以27%的營收市占率和24.8%的銷量市占率，在廣義智能眼鏡市場（含無顯示型眼鏡）中位列全球第二、中國第一。

然而，市場領(lǐng)導(dǎo)地位并沒有令公司取得可觀的財務(wù)數(shù)據(jù)。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，XREAL的營收分別達(dá)3.90億元、3.94億元和5.16億元，扣非凈利潤分別為-8.82億元、-7.09億元、-4.56億元。三年累計虧損高達(dá)20.47億元，遠(yuǎn)超同期總營收13.01億元。

睿研制圖：數(shù)據(jù)來源Wind

公司產(chǎn)品銷售以海外市場為主，2025年，公司海外及中國內(nèi)地收入占比分別為71%、29%。

更令人不安的是公司經(jīng)營性現(xiàn)金流三年均為負(fù)值，分別凈流出4.72億元、1.74億元和2.04億元。

這意味著，XREAL從未通過日常經(jīng)營實現(xiàn)過“自我造血”。

或許，此次沖擊港股并不是因為公司具備了上市條件，而是因為再不上市，它可能就真的遭遇危機了。

02

年收入5億元的世界冠軍，面臨激烈的市場競爭

XREAL所處的困境，可能不在于公司自身，而在于它所處的賽道本身就是一個“小池塘”。

連續(xù)四年全球第一的公司，年收入不過5.16億元——這個數(shù)字甚至不及一家中型連鎖餐飲企業(yè)的規(guī)模。

值得注意的是，2023年至2025年，XREAL的AR眼鏡年銷量分別為13.7萬臺、12.5萬臺、13.4萬臺。三年過去了，出貨量在原地踏步，沒有出現(xiàn)市場期待的爆發(fā)式增長拐點。

與此同時，XREAL的市場地位被動搖。

Counterpoint Research數(shù)據(jù)顯示，2025年下半年，前三大OEM廠商占據(jù)了全球AR智能眼鏡市場96%的份額。

尤其值得關(guān)注的是，RayNeo以42%的出貨量份額超越XREAL公司28%的市場份額，成為出貨量市場的新領(lǐng)導(dǎo)者。

在中國線上市場，根據(jù)洛圖科技的數(shù)據(jù)，XREAL的銷量份額從2024年的25%下滑至2025年的20%，而雷鳥創(chuàng)新以35.4%的份額穩(wěn)居第一。包括阿里巴巴2025年10月推出首款自研的夸克AI眼鏡目前在天貓熱銷榜上榜TO1。

數(shù)據(jù)來源：天貓

更具威脅的是科技巨頭的集體入局。

Meta已推出帶顯示功能的Ray-Ban Display，并計劃進(jìn)一步整合AI能力；谷歌與XREAL合作開發(fā)Project Aura，但谷歌同時也在與三星推進(jìn)Android XR平臺生態(tài)；亞馬遜據(jù)傳正在推進(jìn)消費級AR眼鏡項目；蘋果預(yù)計2026年推出AI眼鏡。

03

研發(fā)費用連年下降

令人擔(dān)憂的是，在競爭加劇的背景下，XREAL的研發(fā)費用竟然還是下滑趨勢。

2023年至2025年，XREAL的研發(fā)開支分別為2.16億元、2.04億元和1.83億元，連續(xù)兩年下滑。研發(fā)開支占總營收的比例，從2023年的55.3%驟降至2025年的35.5%。

不僅如此，公司研發(fā)人員數(shù)量同樣在縮減。

截至2025年12月31日，XREAL共有364名全職員工，其中研發(fā)人員188名，占比51.6%。公司方面解釋稱，這反映了“研發(fā)團(tuán)隊的優(yōu)化，以集中資源增強核心技術(shù)”。

現(xiàn)階段AR眼鏡的“不可能三角”——輕薄、續(xù)航、沉浸——至今未能破解。產(chǎn)品仍然被困在小眾極客圈層，尚未有效開發(fā)大眾消費市場。

在這樣的背景下，XREAL縮減研發(fā)費用和團(tuán)隊規(guī)模的策略，似乎對于搶占市場先機并不有利。

04

豪華資本天團(tuán)陪跑十年，ODI備案期限壓頂

AR眼鏡獨角獸XREAL的股東陣容堪稱豪華。

招股書顯示，阿里巴巴集團(tuán)通過淘寶中國控股持股6.68%，快手科技通過Cosmic Blue持股6.66%，此外紅杉中國、高瓴創(chuàng)投、蔚來資本、云鋒基金、順為資本、Gentle Monster、立訊精密及中國互聯(lián)網(wǎng)投資基金等數(shù)十家知名機構(gòu)均在股東之列。

來源：Wind

自2017年種子輪融資起，公司九年累計融資約3.2億美元（約合人民幣23億元），估值從4086萬元一路攀升至D輪后的8.33億美元，暴漲137倍。

然而資本耐心或許正在消失。

招股書披露，XREAL已消耗約80%的歷史融資資金。

不僅如此，2026年1月，公司剛完成約1億美元D輪融資，僅三個月后便匆匆向港交所遞交上市申請。

此外，公司在招股書中明確警告，若部分境內(nèi)投資者的ODI（境外直接投資）登記無法在2026年4月30日前完成備案，D輪優(yōu)先股購買協(xié)議將面臨終止。

來源：公司招股書

距離這一最后期限僅剩一周有余，這是否會影響XREAL的上市進(jìn)程，值得關(guān)注。

綜上，AR眼鏡的大眾市場，究竟何時才會真正到來？這個問題的答案，或?qū)Q定XREAL的命運——以及整個AR賽道的未來。但在答案揭曉之前，XREAL必須先回答一個更緊迫的問題：在現(xiàn)金燒盡之前，能成功IPO嗎？《藍(lán)籌企業(yè)評論》將會持續(xù)關(guān)注。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息整理，文章不構(gòu)成投資建議僅供參考。

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來源：藍(lán)籌企業(yè)評論